人民幣匯率與房地產股票報酬關聯性實證研究

一、研究背景及問題的提出

人民幣匯率問題是當前國內外專家學者研究的熱點問題。1997年東南亞金融危機之后，人民幣匯率問題再次處于對外貨幣政策的焦點。2005年7月，中國人民銀行正式宣布實行真正意義上的有管理的浮動匯率制度，之后人民幣一路升值，從1美元兌換8.3元人民幣飆升到近期的1美元兌換6.8元人民幣。從近期頻繁的中美、中歐貿易摩擦來看，人民幣升值外部壓力巨大，對我國的房地產股票價格造成了一定的負面影響。

任何一個經濟變量的動態變化都受到諸多因素的影響，同時也會對許多相關經濟變量產生影響。如：有價證券余額理論認為，在其他條件不變的情形下，直接標價法下的匯率價格與股票報酬成反向關系。Ma＆Kao(1990)使用出口為導向國家的月數據進行實證研究，發現通貨貶值與股價呈正向關系；Jorion(19901對發達國家數據進行研究，證實股票報酬與匯率無明顯關系。方文碩(2001)利用雙變量GARCH模型，發現在金融危機期間。臺灣股票市場報酬存在隨時間變動的風險貼水，且臺幣貶值顯著負向影響股票報酬。國內學者陳雁云、何維達(2006)通過人民幣匯率與股價的ARCH效應檢驗及模型建立，得出人民幣對美元名義匯率與股票報酬為顯著的正向關系：而人民幣對日元名義匯率與股票報酬為微弱的正向關系。李澤廣、高明生(2007)采用中國的數據利用協整分析發現。在匯率體制改革之后。二者的波動存在穩定的協整關系和雙向因果關系。這些文獻大多研究發達國家和地區的匯率與股票報酬關系，結論迥異，但關于發展中國家匯率與房地產股票報酬關系的研究較少。本文在借鑒前人研究成果基礎之上，以我國為例，較為深入地探討了我國匯率體制改革以后匯率與房地產股票報酬的關系。以2005年7月21日一2009年11月27日人民幣兌美元名義匯率與上證地產股票的日成交量和收盤價數據進行相關性分析，運用GARCH模型對回歸模型進行檢驗，并提出相應的對策建議。

二、有價證券余額理論

Branson and Henderson(1985)提出有價證券余額理論。該理論假設投資者在選擇金融資產組合時關注諸如國內貨幣、存款、公債、股票、外匯等一系列金融資產的需求，認為匯率是平衡各種資產供給和需求的一個重要因素，因為金融資產的價值由它們未來現金流入的現值決定，本幣升值及本幣資產的報酬預期增加，誘使投資者增持本幣資產。正向影響本幣金融資產的價格。負向影響以外幣表示的資產的價格。

假設本國投資者持有3種資產：本國貨幣(M。)、本國股票(SD)及以美元表示的外匯(Mr)，則任一時間點以本國貨幣表示的名義財富(Y)為：

Y=M_D+S_D-E*M_F

其中，匯率E為本國貨幣表示的美元價格。投資者的目的是在既定財富約束下選擇一特定的資產組合以實現報酬最大化。在其他條件不變的情況下，當某一資產的報酬增加。需求增大，持有比例增高。即任一資產的需求與本身的報酬率成正相關關系。與其他資產的報酬率成負相關關系。投資者在進行資產選擇時會比較這3種資產的相對報酬率，然后決定選擇哪種資產組合。若本國貨幣升值，則外匯資產報酬率相對降低。風險規避型的投資者會立即重新選擇他們的資產組合，減持報酬率相對減少的外匯，增持本國的股票和貨幣；假定本國貨幣的名義報酬為零。則投資者會增持本國的股票。假定本國股票的總量是固定的或相對固定，則本國股票需求增加，本國股票的價格則上漲；反之亦然。

有價證券余額理論適用于一國政府的經常賬戶和資本與金融賬戶實行本幣可自由兌換的階段。匯率不僅反映經常賬戶下的外匯供求，而且反映資本與金融賬戶下的外匯進出；不僅反映實體經濟活動，而且反映金融交易活動。本國的股票價格不僅由本國投資者對本國的經濟走勢和上市公司經營業績的預期來決定，而且還由外國投資者對它們的預期來決定。

目前，中國雖然實施經常賬戶下人民幣的自由兌換，未實施金融和資產賬戶下的人民幣自由兌換。但是很多跡象表明，資本仍然大規模地流入和流出中國，兌換成人民幣。特別是在人民幣升值的背景下，國際資本會通過各種途徑進入中國市場。購買以人民幣標價的資產，如股票、債券等。鑒于地產板塊在中國股市中所占權重較大，本文選擇地產板塊研究匯率與地產指數的相互關系。

三、人民幣匯率與房地產股票報酬關聯性的實證研究

本文是對2005年7月21日—2009年11月27目的上證地產指數成交價、成交量與人民幣對美元的名義匯率的數據進行實證研究。資料來源于國家外匯管理局網站和新浪財經股票歷史數據。這些數據包括兩個部分：匯率數據和上證地產指數數據。匯率數據是指中國人民銀行公布的人民幣對美元的名義匯率(中間價)每日數據：上證地產指數數據是每日上證地產指數的收盤價數據和成交量數據。在數據處理方面，由于中國的證券交易所在節假日不營業，故在股票市場不營業時將同一時間的匯率數據予以刪除。以符合股票市場與匯率市場具有的共同交易日。上證地產指數P₁為每日上證地產指數收盤價的對數，即_D=In(_D)，其中只代表第t日的上證地產指數收盤價；交易量Q_t為每日上證地產股票的成交量的對數，即Q₁=In(Q₁)q_t伍為第t日的上證地產股票的成交量；人民幣對美元則為每日名義匯率的對數，即H₁=In(D)。其中h為第t日的人民幣對美元的名義匯率的中間價。

(一)單位根檢驗

對時間序列數據的分析，為了避免偽回歸問題對模型分析結果的干擾，首先進行平穩性檢驗。序列平穩性檢驗最常用方法是ADF檢驗。結果見表1。

從表1可知，人民幣匯率、地產股票價格和成交量數據的ADF檢驗值均大于臨界值，是不平穩的：而它們的一階差分都小于1％1臨界值，是平穩的，原始序列均是I(1)一階單整過程。

(二)地產指數的價格和成交量分別與人民幣匯率波動的協整檢驗

地產指數的價格、成交量和人民幣匯率數據都是一階單整的，那么這些變量的某些線性組合有可能是平穩的，如果存在這樣的線性組合則說明這些變量之間存在協整關系。本文采用Johanson協整分析方法，檢驗結果見表2。

從表2可知，在5％的顯著性水平下兩組檢驗均拒絕不存在協整關系的原假設，并且不能拒絕最多一個協整關系的假設。可以認為，匯率與地產指數之間、匯率與地產股票成交量之間都存在則長期穩定的均衡關系。

(三)格蘭杰因果檢驗

表3結果顯示，匯率對地產股票價格存在顯著的格蘭杰因果關系，但并沒有得出匯率與地產股票成交量之間存在格蘭杰關系的結論。

(四)回歸方程

由格蘭杰因果檢驗可知，人民幣匯率與地產股票價格之間存在單向因果關系，因此可以構建線性回歸方程為：P₁=c(1)*P_t-1+c(2)*H₁+c(3)*H_t-1

運用Eviews5.0對參數進行估計，并對模型的殘差進行GARCH檢驗，結果見表4。

由表4可知，c(5)+c(6)=0.051828+0.944461<1。因此回歸模型的GARCH(1，1)過程是平穩的，即GARCH效果檢驗通過。P_t-1，的系數為正，說明前一日的地產股票價格對后一天的地產股票價格有正的影響；H_t和H_t-1。的系數均為負值。說明目前人民幣匯率對上證地產股票價格有負的影響，進而驗證了有價證券余額理論。

四、主要結論與政策建議

本文實證研究結果顯示，人民幣匯率與地產股票報酬存在著穩定的單向因果關系，人民幣升值對房地產有明顯的促進作用，匯率變動對房地產的供需起到積極的促進作用。人民幣升值的預期雖然推動著房地產市場的發展，但如果房地產價格上升幅度脫離了宏觀經濟的發展速度，則會對我國的經濟穩定造成負面影響，因此，對房地產行業的監管與引導意義重大。首先，控制房地產市場風險源頭，對境外游資進行嚴格監管，以防止境外游資在短期頻繁的買賣房產。政府相關部門通過限制期房轉讓、實行實名購房等措施提高商品房短期頻繁買賣的操作成本，并利用稅收優惠等手段來引導外資更多的投向中低住房領域。其次。要調節房地產供需平衡，采取措施調整商品房的供應結構，以解決我國商品房供應結構失衡的問題，控制高檔商品房的投資力度，增加經濟適用房、廉租房等普通商品房的建設，從供給上滿足居民住房的真實需求，并且建立起相關的預警機制，防范可能發生的各種風險。