房地產政策\\房價走勢與銀行對策

中國是一個創造奇跡的福地，中國經濟已連續三十多年保持9%的增長速度，中國房價自房改以來幾乎沒有經歷過真正的調整周期(海南房地產泡沫破裂除外)，近十年來房價的累積漲幅高達數倍，房產投資已成為無風險、高收益的代名詞。據官方統計，2009年北京房價平均上漲24%，部分樓盤價格漲幅甚至超過一倍。從北京超過20倍房價收入比及超過500倍的租售比看，中國一線城市房價泡沫已相當嚴重，但中國宏觀政策的不確定性、民眾固有的置業偏好、政府與房地產業之間千絲萬縷的利害關系及房價漲跌對GDP和金融系統的深遠影響，使房價的趨勢變得撲朔迷離。2008年美國金融危機的沉痛教訓告訴我們，房地產泡沫破裂會給全社會帶來巨大的沖擊，因此，密切關注房地產政策與房價走勢顯得很有價值。

寬松的貨幣政策與積極的房地產救市政策回顧

受國際金融危機沖擊，2008年底中國出口狀況急劇惡化，受此影響，中國2008年第四季度GDP增長率由之前第三季度的9%下降至6.8%。為了實現“保八”的經濟增長目標，中央政府實施了擴張的財政政策和適度寬松的貨幣政策，人民銀行取消了對商業銀行年度新增貸款的限制，并推出了一系列房地產救市政策。

2008年10月22日，財政部、國家稅務總局聯合發布《關于調整房地產交易環節稅收政策的通知》。通知規定如下:(1)對個人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統一下調到1%。(2)對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅。(3)對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。

2008年10月22日，中國人民銀行發布《關于擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》，規定“自2008年10月27日起，擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。其中，商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%”和“從2008年10月27日起，下調個人住房公積金貸款各檔次利率0.27個百分點。五年期以下(含五年)從4.32%調整為4.05%，五年期以上從4.86%調整為4.59%”。

與此同時，人民銀行實施了適度寬松的貨幣政策(實為極度寬松的貨幣政策)，將基準利率(一年期貸款利率)連續三次下調，由6.93%下調至5.31%，累計下調162個基點;同時將存款準備金率連續兩次下調，由17%下調至15.5%，下調達150個基點。在人民銀行寬松貨幣政策刺激下，貨幣供給大幅增加，M2增長率由2008年11月的14.8%飆升至2009年11月的29.74%(圖1)。2009年商業銀行新增貸款高達9.59萬億元，較2008年增長達一倍，其中個人消費性住房貸款累計新增1.4萬億元，2009年年末余額同比增長47.9%，整個房地產業貸款余額高達7.33萬億元。

在約5倍的高投資杠桿(統計部門將購房列入投資而非消費)、寬松的信貸政策(二套及多套享受與首套住房同樣的待遇)、優惠的利率政策(基準利率7折)和積極的財政政策的推動下，以一線城市為代表的中國房價迅速止跌反彈，全國房價平均漲幅高達21%(中國農業銀行戰略研究部統計數據)，北京、上海部分區域的房價(非官方統計數據)漲幅近100%。國家統計局數據(圖2)顯示，2005年以來北京房價出現快速增長，累計漲幅近2倍，這反映出以北京為代表的一線城市房價已處于歷史高位。

遏制房價上漲的房地產與貨幣財政政策解讀

隨著2009年中國經濟實現“保八”目標，世界經濟開始復蘇，中國出口貿易額基本恢復到國際金融危機之前的水平，房地產行業在拉動經濟增長中的作用開始下降，高房價蘊藏的金融風險和社會問題開始受到中央政府的重視，大力扶持房地產業的政策開始調整，政策風向標已由房地產救市轉為遏制房價過快增長。

2009年底以來，國務院、各部委及地方政府連續出臺《研究完善促進消費的若干政策措施》、《研究完善促進房地產市場健康發展政策措施》(即“國四條”)、《關于進一步加強土地出讓收支管理的通知》、《關于調整個人住房轉讓營業稅政策的通知》、《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》(“國十一條”)、《促進本市房地產市場平穩健康發展的實施意見》(即“京版11條”)等旨在遏制房價過快上漲的政策，政策著力點主要集中在以下幾個方面:

減少需求方面:通過抑制投資性購房行為，減少市場對住房的有效需求

根據經濟學原理，在供給相對穩定的情況下，減少需求將使均衡價格下降。由于房屋建造需要較長的周期，短期內可以認為房屋供給相對穩定，如果能真正減少市場的有效需求，房價將止漲回落。抑制有效需求的政策主要包括:(1)提高家庭二套和多套房貸的首付，由20%提高至40%，使其投資杠桿由5倍降低到2.5倍，可有效減少投資性購房需求。(2)提高二套房貸利率，增加投資性購房利息成本，減少其投資收益，抑制投資性購房。(3)實行差別化的稅收政策，提高房屋交易的交易費用(比如提高營業稅、契稅)，降低房屋資產的流動性，抑制投機炒房行為。(4)實行從緊或中性的貨幣政策，減少貨幣供給，收縮銀行房貸，減少投資性購房需求。主要體現在存款準備金率的連續上調和加強房地產信貸風險管理方面。(5)對境外個人在京購房進行限制，即“限外令”。

增加供給方面:增加住房建設用地供應，增加普通商品住房、保障性住房供給，增加市場的住房供給

在需求相對穩定的情況下，增加供給可以使均衡價格向下移動。增加住房供給的政策主要包括:(1)加快中低價位、中小戶型普通商品住房建設。(2)增加住房建設用地有效供應，提高土地供應和開發利用效率。(3)加大對捂盤惜售、囤積房源等違法違規行為的查處力度。(4)加強商品房銷售管理，取得商品房預售許可證后，房地產開發企業應當三日內一次性公開全部房源，嚴格按申報價格，明碼標價、公開對外銷售。(5)加強對已出讓房地產項目批后監管，依法開展閑置土地的清理。

發揮市場機制作用方面:規范市場秩序、提高市場透明度，使市場價格反映真實的供求關系

供求關系決定均衡價格的市場機制發揮作用的前提是充分競爭和必要的信息，市場失靈的主要原因是壟斷和外部性，即使增加供給，減少投資性需求，要使房價回歸到合理的水平，需要克服中國房地產市場存在的新房市場壟斷、操縱價格及房地產市場信息不透明等弊端。在完善市場機制方面，主要政策包括:(1)“國4條”中第3條規定:“加強市場監管，繼續整頓房地產市場秩序，加強房地產市場監測，完善土地招拍掛和商品房預售等制度。”(2)“國11條”中第6條規定:“繼續整頓房地產市場秩序。”(3)“國11條”中第7條規定:“進一步加強土地供應管理和商品房銷售管理。”(4)“京版11條”中第8條規定:“加強商品房銷售管理。”(5)“京版11條”中第9條規定:“加大房地產市場執法檢查力度，進一步規范市場秩序。”(6)“京版11條”中第10條規定:“進一步加強房地產市場監測和信息發布。”

社會穩定方面:增加保障性住房建設和棚戶區的改造

住房是居民基本生活品之一，高房價不利于社會的穩定，即使房價回落，低收入人群仍無力購房，因此，需要政府提供廉價的保障性住房，以維持社會的穩定。這方面的政策包括:(1)“國4條”中第4條規定:“繼續大規模推進保障性安居工程建設。”(2)“國11條”中第9、10、11條規定了對解決困難家庭的住房問題、保障性安居工程建設和健全及落實穩定房地產市場、解決低收入家庭住房困難問題的落實責任。(3)“京版11條”中第11條規定:“各區(縣)政府要按照本意見要求，切實落實穩定房地產市場、解決中低收入家庭住房困難的責任。”

房產新政背景下未來房價走勢預測

由于房地產業曾被列為中國的支柱產業，土地出讓金已成為地方政府最主要的收入來源，約占到其總收入的1/3。因此，房地產業與政府有著千絲萬縷的聯系，房地產企業大多都是國企和央企，因此，政府調控房價的政策執行力存在諸多的不確定性。

我們假定:(1)預測期內抑制房價過快上漲的新政策不被更寬松的房地產救市政策取代，即政策保持穩定性。(2)抑制房價上漲的產業與貨幣財政政策被真正執行。(3)官方的房價統計數據真實可靠。

在滿足以上假定的前提后，根據經濟周期理論(任何資產價格都存在漲跌周期)和美國房價下跌教訓(根據圖3，美國成屋銷售中位價從每套23.1萬美元跌至16.4萬美元，跌幅為28%)，筆者對中國房價預測如下:

2010年上半年房價將在目前高位震蕩。因為房地產開發商2009年獲得了約5.7萬億元貸款和大量的銷售收入，資金相對充裕，并且擁有完全的定價權，因此短期內一手房價不會大幅下跌，甚至會小幅上漲。二手房主由于上漲預期的慣性，短期不會降價出售，因此，盡管成交量大幅下降，但房價仍然高企。

2010年下半年，泡沫最嚴重的一線城市房價開始領跌，預計全年跌幅將超過10%。原因是占比近50%的投資性購房有效需求會大幅下降，將二套及多套房首付提高至4成將使投資性購房需求減少一半。另外，銀行紛紛提高首套購房首付比例至30%，利率優惠幅度減少使自住型購房需求下降。房地產市場資金流入的減少將使房價開始回落，投資性購房者出于獲利回吐和資金鏈斷裂風險加大率先拋售，二手房將先于一手房下跌，累計漲幅巨大、投資性購房占比較高的一線城市將領跌，預計當年跌幅將超過10%。數據顯示，2001～2006年美國房價上漲約50%，但從2006年的房價高峰起至今下跌約30%，年跌幅為10%。而中國房價累計漲幅已是美國的4倍，未來下跌幅度將超過美國。

一旦房價跌勢確立，銀行房貸壞賬率將大幅上升，房貸將進一步收緊，房價跌勢將維持較長時間。上海銀監局按揭貸款壓力測試結果表明，以2009年9月30日數據為基準，在房價下跌10%、20%和30%的情景下，不良率將分別達到1.18%、1.51%和2.06%，比正常情況下分別上升0.73%、1.06%和1.63%。根據美國2009年底優先級房貸斷供率高達3.31%的經驗，在房價下跌30%的情景下，中國房貸壞賬率將超過3%，目前中國銀行業房貸余額約為8萬億元，據此推算可能遭受的損失約為2400億元，銀行核心資本將損失5%，為此，信貸收縮將超過2萬億元。隨著市場流動性的降低和房價上漲預期的反轉，在沒有救市政策出臺的情況下，中國房價下跌周期將持續3年左右，總跌幅有可能超過30%。

商業銀行經營策略選擇

在價格覆蓋風險原則的指導下，謹慎發展房貸業務，降低商業銀行房貸占比

數據顯示，截至2009年末，中國銀行業房地產相關貸款占比約20%，接近日本房地產泡沫破裂前的水平，總額約8萬億元。房地產價格下行風險隨著調控政策的實施日益加劇，房地產貸款已成高風險低收益資產(利率下浮30%的個人房貸尤其如此)，行業系統性風險在上升。總體來說，減持房地產貸款，控制其在總貸款中的占比成為商業銀行規避房地產行業下行沖擊的最優選擇。

但根據房價收入比、租售比的差異，對不同城市、不同區域采取不同的信貸政策，建議緊縮一線城市房貸業務，通過提高首付和上浮利率覆蓋風險。對于房價漲幅相比較小的二線城市，在有效控制風險的前提下，選擇優質客戶拓展房貸業務。

定期對房地產貸款進行壓力測試，保持充足資本以覆蓋風險

壓力測試是對極端情景下，銀行可能遭受的最大損失進行預測的風險管理方法，是對VAR模型的補充。后危機時代中國房地產泡沫破裂的風險將是商業銀行面臨的最主要風險。因此，建議銀行對房地產開發貸款、個人按揭貸款、商業性房貸進行各種房價下跌情景下的壓力測試(比如平均房價下跌10%、20%、30%)，對銀行可能面臨的房貸損失、需要補充的資本金額進行預測，并提出相應風險管理、資產負債調整和資本補充方案，從而從容應對未來可能發生的房貸違約風險。

加強房貸貸后管理和監測，建立和完善抵押品處置制度

房價下跌將使房貸抵押品縮水，借款人凈資產下降，還款意愿降低，當房貸借款人出現負資產時，借款人策略性違約會增加，房貸違約率將上升。商業銀行應加強對房貸相關土地、住房等抵押品的管理，建立有效的抵押品取得及快速處置機制，將房貸可能發生的損失降至最低程度。對于通過中介代理的房貸應重點監測，發現虛假房貸應果斷處置。

采取重組等多種手段維護房貸借款還款意愿，有效控制房貸違約率

根據美國次貸危機的教訓，如果房價跌幅超過30%，即使是優質房貸違約率也會超過3%。因此，要有效控制房貸違約率的上升，提高借款人還款意愿至關重要。自住性購房者的還款意愿通常高于投資性購房者，因此，在房價下行周期對出現月供拖欠的自住性購房者，視其拖欠原因，通過重新簽訂合同，延長還款期限降低月供金額、或實行非等額本息還款(降低其近期還款金額，增加未來還款金額)等方法降低其還款壓力，提高其還款意愿。對發生拖欠的投資性購房者可在追加抵押品或擔保后，調整其月供和期限，提高其還款能力和意愿。房價下跌通常會導致地價下跌，以土地作為抵押品的地產開發商貸款違約率也會上升，但開發商貸款因土地取得方式、價格的差異違約風險不同，對那些高價囤地(比如“地王”)的開發商貸款需要重點監測，有效控制其風險頭寸。