中國是否應該重啟人民幣升值?

從巴薩效應看人民幣升值

一個快速增長的發展中國家，其實際匯率應該呈不斷上升的趨勢，這就是國際經濟學中著名的“巴拉薩-薩繆爾森效應”(簡稱“巴薩效應”)。簡單將一國經濟體分成可貿易部門和不可貿易部門，由于前者生產率的提高往往快于后者，所以非貿易品和貿易品的比價將上升，如果這種現象沒有在名義匯率上反映出來，它必定會反映為房地產或者服務業價格的大幅上漲。

當中國的資產泡沫日趨嚴重之后，人民幣名義匯率再啟升值將越來越有可能進入政策選項。就本人對“巴薩效應”理解，名義匯率調整的政策目的在于讓經濟減速，這是匯率中“巴薩機制”運行的精要。

貨幣升值和對內的緊縮(不僅包括信貸控制、加息等貨幣政策收緊，也包括更廣泛的結構性改革)都是使過熱經濟減速的政策選項。對于中國哪個更合適，關鍵在于分析當下總需求趨熱的源頭在哪里。

如果采用貨幣升值這一手段，其依據判斷應是當下經濟趨熱的源頭是外需部門，出口太強勁;而采用對內緊縮這一方式，其判斷依據則應是經濟中投資(內需)太強，貨幣供給太快。

當下的中國經濟究竟是何種情況，諸位應該清楚。所以這兩種政策取向的側重點也就不言自明。升值所引致的資本品進口的降價效應，反過來又會成為刺激國內投資的因素。

人民幣升值的壓力源于投資的經濟

國內累積的人民幣實際匯率的升值壓力，來自于勞動生態率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于制度創新和技術進步，而是依靠投資的全面提速。2009年中國的資本形成增速超過30%，隨著資本勞動比進一步快速上升，在2007～2008年出現減速勢頭的勞動生產率重新呈向上趨勢。某種程度上講，進入本世紀以來，人民幣累積的升值壓力多源自于此。

高投資必然導致高儲蓄，這是基本的經濟規律。投資的經濟決定著國民收入的初次分配必然偏向于資本(要素)的實際掌控者，而勞動報酬和居民儲蓄所占份額越來越萎縮，所以我們看到，在中國，政府和企業的高儲蓄促成了高投資，而高投資反轉過來又進一步增加政府和企業的儲蓄。于是國內家庭形成的購買力與國內的產能缺口加大，這些過剩產能只能以產品的方式賣到國外去，變成順差。因而，投資的經濟必然走向出口的經濟。數據顯示，中國經常賬戶順差由2001年的174億美元上升至2008年的4400億美元，占GDP的比重也由2001年的1.3%上升至2008年的10%。

只要投資主導的經濟繼續下去，實際匯率就會繼續冒“虛火”，盯住美元，美元貶值則意味著名義有效匯率也跟隨出現貶值，故此資產泡沫或是物價通脹的壓力就要顯現出來了。應該說，“虛火”在，人民幣的有效匯率很難穩定下來，即便我們改變現行匯率政策的規則，從盯住美元重新回到盯住所謂的“一攬子”貨幣，也是枉然。無非是短期通脹大小而已，不可能從根本上得到改變。

如果中國真正進入實質性的“調結構”的軌道過程，事實上就是人民幣實際匯率升值的壓力自消的過程。資源要素價格的改革意味著廉價資源時代的結束，意味著資源配置之手由政府回歸市場。高儲蓄的下降意味著國內消費需求將能夠逐步填補外需退出的缺口，雙順差將大幅收縮，中國經濟將減速至一個正常水平。

近年來出現的產業升級和產業的梯次轉移的趨勢，恐怕也未必是人民幣升值之功，勞工、土地等經濟增長成本的上升幅度遠大于此，當下將出口退稅率調回至危機以前的水平，恐怕比重啟升值對于產業調整的效果要顯著得多。

所以，近年來本人一直在強調，人民幣匯率改革一定要與國內結構調整統籌結合。孰先孰后，孰快孰慢?2005年匯改以來單兵突進的經驗教訓應該好好總結。結構性改革嚴重缺位而直接啟動了名義匯率升值閥門，漸進式升值道路的宣示事實上等同于“快快向中國搬錢”的邀請函和動員令。果不其然，貿易順差、外資直投以及應邀來華分享人民幣漸進增值好處的熱錢，三股潮流合并，使得中國的貨幣流動性泛濫。當一個個圍堵流動性的貨幣政策工具被用至極限之時，回過頭來發現所有的問題依舊存在，甚至愈演愈烈。

把握人民幣升值外部壓力的邏輯演變

論述完升值對于國內經濟調整的效果，再看人民幣升值的外部壓力。不可否認，當下要求人民幣升值外部壓力確實很大，但這種壓力我們要做動態的分析。

危機以來，美聯儲快速將利率降到零，依靠人民幣軟盯住美元，增加了金融體系的穩定性，這使得美元在政府債務激增的情況下不至于完全崩潰。可以講，人民幣的盯住策略幫美國立下汗馬功勞。

但美國從來就無感恩之心，其永遠是實利主義者。當美元找到一些短暫的支撐(歐洲主權債務的風險上升)，人民幣的軟盯住策略就顯得不那么重要了，反而成為美元過于堅挺的障礙之一，于是美國立馬跳出來開始攻擊人民幣匯率。這就是美國危機以來很少對人民幣指手畫腳而最近卻突然變臉的邏輯所在。

但是，如果就此相信強美元的長期趨勢，那就犯了市場的幼稚病。盡管此輪美元的中途反彈力度有些超出本人的預期，但也僅僅是弱美元保持有序性和可控性的一個部分。近期對于人民幣匯率的攻擊，恰恰反映了美國不希望美元繼續反彈的急切心情(人民幣粘住美元成為弱美元的一個障礙)。

美元弱勢的大趨勢是不會改變。歐元的解體或只是一個“傳說”。本人不認為“豬仔五國”(PIIGS國家，即葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘和西班牙)的債務問題會將歐元帶入深淵。一是希臘、葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙諸國經濟總量加在一起才占歐盟份額的15%，二是美國和日本的政府債務甚至比這五國還要嚴重得多。

歐盟對于希臘救援的遲緩和苛刻，某種程度或許也是一種權宜之計。因為歐元大幅貶值，使投資者回歸美元。這樣歐元區的出口將會得到幫助，并能在一定程度上緩解經濟困難的狀況。

反過來講，美國對于美元的調控也絕對不是要回歸趨勢性的強美元，這不符合美國的戰略利益的安排。危機摧毀了美國內需增長的內在推動力，金融、企業和家庭深陷資產負債表的修復之中，美國今天的經濟比歷史上任何時候都需要依靠出口驅動型增長了。

對于美國來講，弱美元政策是美國經濟再平衡的戰略選擇。弱美元增加美國制造業的競爭力，縮減經常項目赤字。美國龐大的對外投資隨著美元貶值而獲得巨大的資本盈余，能最快速地降低凈債務率。更關鍵的是，弱美元將整體抬高傳統工業領域的運營成本。換句話講，只有傳統的資源和能源泡在“水中”，才能從根本上保證大量的投資源源不斷地進入低碳領域(美國“再工業化”和新實體再造的載體選擇)，并充分保證這些投資的安全。

同時從美元的供求機制來看，其長期弱勢也是必然。通過政府的高杠桿率來抵消金融機構的“去杠桿化”和消費者的“去杠桿化”的痛苦。由此，政府債務天量累積，改變了美元的供求平衡。一方面，美元供給激增。根據美國國會預算辦公室最新預計，美國政府2010財年預算赤字將至少高達1.56萬億美元，繼2009年的1.42萬億美元財政赤字后，再創戰后歷史新高，將占國內生產總值的10.6%。未來10年的預算赤字總額預計將達到8.532萬億美元。另一方面，美元需求萎縮。隨著美國內需萎縮，外部世界經濟增長放緩，全球貿易增長將放緩。

美國財政赤字為當今世界最大的系統性風險，也是導致美元長期弱勢的基本面，這不是政府的主觀意志所左右。

對于美國政府來講，剩下的事情，無非是采取各種手段靈活地調節市場的預期。為了保持這種美元弱勢的可控性和有序性，使得弱美元在不至于引發本國通脹失控和利率激升的情況下獲取最大的利益，為美國經濟的再平衡和再工業化創造最有利的條件和贏取更多的時間。

老實講，中國若能挺過2010年上半年，美元將會重歸弱勢，那時美國對于人民幣盯住的不滿又會停息。如果美國債務惡化和長期利率攀升，或許還會向人民幣重新投出期待的目光。

(作者系中國社科院金融所中國經濟評價中心主任)