構建合理機制維持人民幣匯率穩定

根據測算，到目前為止，人民幣對美元匯率處于基本合理的水平，但人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率低估約4%。隨著我國經濟率先反彈，人民幣匯率又面臨新一輪升值壓力。汲取上一輪人民幣持續快速升值的經驗，我國應該提前行動，構建一套合理機制以維持人民幣匯率的基本穩定。

到目前為止，人民幣匯率處于基本合理的水平

匯率水平有多種測算辦法，從我國發展水平和市場發展水平看，其中兩種測算方法比較具有參考意義，即出口換匯成本和局部均衡模型。

人民幣對美元匯率水平的測算

關于人民幣對美元匯率水平是否合理，我們采用出口換匯成本方法來估算。我國經濟對外依存度較高，出口總額占GDP約40%，出口型企業在我國占據重要的地位，保證出口型企業一定的盈利空間是我國制訂匯率政策的重要考慮因素。傳統上，我國出口型企業采用出口換匯成本法衡量出口盈虧情況，出口換匯成本是指出口企業取得每單位美元收入需付出的人民幣成本，當出口換匯成本低于人民幣匯率水平時，出口企業有盈利，否則虧損。人民幣對美元經歷了持續升值后，通過比較出口換匯成本與人民幣對美元匯率水平，可以比較直觀地看出人民幣對美元匯率水平的合理程度。

通過對我國第一大出口行業機電行業和傳統紡織行業的測算，2009年8月份這兩個行業的出口換匯成本分別為6.40和6.51。在出口退稅率為零的情況下，這兩個行業能夠承受的人民幣對美元匯率水平分別為6.40～6.55和6.51～6.66。由此可見，人民幣對美元匯率升值壓力基本釋放，當前出口型行業的出口換匯成本與人民幣對美元匯率水平基本接近，人民幣對美元匯率處于基本合理的水平。

人民幣實際有效匯率水平的測算

匯改后，人民幣雖然實行參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，但由于央行一直未公布一籃子貨幣的幣種權重，人民幣對一籃子貨幣匯率的合理水平較難評估。實際有效匯率指以貿易比重為權重，剔除價格因素后一國貨幣對其主要貿易伙伴貨幣的整體匯率水平，它是國際上通常用于衡量一國貨幣對外整體升貶值情況的指標。

2002年以來，我國經濟快速復蘇并保持持續較快增長，而此階段人民幣實際有效匯率卻逐年下降，從2002年起到2005年7月，人民幣實際有效匯率指數累計貶值約19%，這也成為西方國家認為人民幣嚴重低估的主要理由。2005年7月以后，人民幣實際有效匯率持續升值，2009年2月達到126.09，創1994年以來最高水平，人民幣實際有效匯率指數累計升值約27%。隨著全球金融危機對我國影響逐步顯現，人民幣實際有效匯率有所下降，到2009年10月底，其指數較最高點下降了約8.7%(見圖1)。

至于人民幣實際有效匯率是否已經充分釋放了升值壓力，我們需測算人民幣均衡實際匯率，借以比較當前匯率水平是否與均衡實際匯率接近。國際上測算均衡實際匯率的方法很多，對于發展中國家而言，局部均衡框架下的均衡匯率實證模型是其中一種較有效的方法。這種測算方法主要基于進出口貿易的經常項目，將國際收支平衡作為匯率水平的決定性變量，這對尚未開放資本項目的發展中國家來說比較適合，所以也得到IMF等國際組織的廣泛采用。我國對經常項目管制較少，對資本項目實行管制，并追求國際收支平衡，故我們可以采用此方法估算人民幣均衡實際匯率。

采取從1994年到2009年6月底的數據，通過估算經常項目對人民幣實際有效匯率的彈性，將資本項目占GDP的比例作為未來中長期內經常項目保持合理水平的方向，從而估算出2009年6月底人民幣實際有效匯率較均衡實際匯率低估約3.86%。根據國際清算銀行(BIS)公布的最新數據，2009年10月人民幣實際有效匯率指數為115.16，較2009年6月底下降了1%，這說明，自2005年以來，人民幣實際有效匯率快速上升，過去積累的低估狀況基本扭轉，但是到2009年，實際有效匯率經歷一輪快速下降后，重新出現低估，低估水平約4%。

在中國經濟率先反彈推動下，人民幣匯率面臨新一輪升值壓力

我國經濟基本面持續向好

隨著全球經濟危機的結束，全球經濟將重新進入上升周期，我國經濟仍然處于重要的發展機遇期。一是中國的城市化、工業化和全球化進程還未結束，人口紅利、資本積累和全要素生產率等方面潛力仍然較大，我國經濟的要素供給和需求層面都表明中國經濟仍然處于重要的發展機遇期，我國潛在的GDP年均增長率仍將達到8%。二是我國逐步推動投資、消費和出口協調發展，經濟結構可望發生重要轉變，從內需看，投資更加注重民生和基礎設施，提高投資質量和效益，并采取各項措施不斷擴大消費需求的比重;從外部看，穩定外需仍然是重要的基本政策，將不斷提高出口產品的結構和附加值。三是我國產業的轉型和升級可望加快，從行業結構看，服務業的比重將會逐步提高，制造業將逐步從低端生產向中高端產品制造轉變;從區域分布看，從東部、中部到西部地區，將逐步實現產業的梯度轉移，從而實現區域布局更為合理的發展。

我國出口導向型經濟短期內難以改變

上一輪人民幣持續升值的主要動力來自于我國貿易順差和外商直接投資(FDI)持續增長。由于我國對資本項目有較多管制，外匯資金主要通過貿易和FDI渠道流入，持續增長的貿易順差和FDI使我國外匯儲備不斷攀升，推動人民幣匯率持續升值。2005～2008年，我國貿易順差和FDI合計分別為1624億美元、2413億美元、3299億美元和3894億美元，占當年外匯儲備增加值比例分別達到77.7%、97.5%、71.4%和93.2%(見表1)。2001年底我國外匯儲備2121億美元，經過七年時間，規模增長了9倍超過2萬億美元。

2009年受全球金融危機的沖擊，我國進出口總額、出口額和進口額三項指標均出現大幅下滑，但是出口額下降幅度低于進口額，貿易順差仍然保持較高水平，同時在FDI快速流入情況下，我國外匯儲備呈不斷增加的勢頭。借鑒德國和日本等國家經濟崛起的經驗看，出口導向型經濟短期內難以扭轉。德國和日本長期以來以貿易立國，經濟迅速崛起成全球排名前三位的經濟體，目前，德國和日本出口總額分別居全球第一位和第四位，進出口占GDP的比例達到30%，出口對經濟的貢獻度仍然較高。

反觀我國的情況，資源稟賦決定了我國出口具有強大的比較優勢，未來我國資本和技術的優勢將逐步顯現，可能構成未來出口的強動力。改革開放30年來，我國迅速成為全球“制造業工廠”，積累了龐大的資本，技術也取得長足進步，在保持紡織服裝等勞動密集型行業傳統優勢的同時，資本密集型和技術密集型產品出口競爭力已經逐步顯現，如資金密集型的機電行業已躍居我國第一大出口行業，技術密集型的通訊設備行業成為排名前五位的出口行業。

人民幣與美日歐元之間利差將不斷擴大

人民幣與美元、日元和歐元利率不斷擴大將成為推動人民幣匯率不斷升值的關鍵因素之一。全球金融危機爆發后，美國、日本和歐元區等主要經濟體大幅降息，并實行零利率政策，三大經濟體基準利率歷史性地同步處于低位。我國也結束加息周期，步入快速降息階段，利率下調至接近歷史最低水平，但與美元、日元和歐元基準利率相比較，人民幣基準利率仍然較高。當前，人民幣與美元和歐元之間利差創2005年以來最高水平，人民幣與日元利差也處于相對較高位置(見圖2)，從利率角度看，人民幣資產具有一定的吸引力。

未來兩到三年，人民幣與主要貨幣利差收窄的可能性較小，人民幣資產將發揮持續的吸引力，這主要表現在:一是美日歐三大經濟體同時陷入衰退，未來將可能在較低水平復蘇，短期內三大經濟體實施退出政策可能性較小，零利率政策可能會持續一段時間;二是我國積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策效果顯現，貨幣供應量大幅增長，人民幣新增貸款連創新高，固定資產投資和消費保持快速增長，我國經濟率先反彈。隨著2009年11月份居民消費價格指數(CPI)由負轉正，未來一旦CPI突破3%的水平，人民幣利率可能率先上調，屆時人民幣與主要貨幣利差將進一步擴大。相對較高的人民幣利率水平將有利于吸引外幣資金流入我國，從而推高人民幣匯率水平。

未來美元貶值壓力仍然較大

未來人民幣匯率最大挑戰是美元的巨大貶值壓力。危機期間，在全球避險資金大量流入的背景下，美元持續升值，但未來三大因素將促使美元長期貶值。

第一，避險資金大量流入美國不可持續。隨著全球經濟觸底并逐步復蘇，避險需求將不再是資金的首要考慮因素，收益性需求將逐步上升，大量避險資金將逐步流出美國。第二，美國龐大的財政和經常項目“雙赤字”將導致美元長期貶值，2008年財政和經常項目赤字分別達到4380億美元和8161億美元，2009年財政赤字將達到1.75萬億美元，占GDP的12.3%，遠遠超過3%的警戒線，未償還國債超過10萬億美元，占GDP的71%。第三，美國對內貶值的貨幣政策將導致對外貶值。為應對全球金融危機和實體經濟衰退，美聯儲雙管齊下:實行零利率政策和大量增加貨幣供應量，2009年1～11份美國狹義貨幣供應量(M1)、廣義貨幣供應量(M2)增長分別為11.2%和5.1%，美聯儲資產負債表中的總資產從危機前的約9000億美元增加到當前的約2.2萬億美元，擴張性貨幣政策使美元面臨巨大的貶值壓力。

構建合理機制以保持人民幣匯率基本穩定

近10年來，我國基本形成了貿易項下和資本項下雙順差的局面，持續多年的雙順差造成我國外匯儲備不斷增加，人民幣匯率面臨較大升值壓力。保持人民幣匯率基本穩定，關鍵在于構建一套合理機制，積極疏導境內外資金的正常流動。

再評估貿易政策，推動跨境貿易人民幣結算

當前，我國外匯儲備已經超過2.2萬億美元，成為全球第一大外匯儲備國，我國長期以來的貿易順差是形成巨額外匯儲備的主要原因?，F階段，我國應該著手考慮調整貿易政策，適度降低貿易順差，從根本上解決外匯資金過多的問題。

可考慮進一步修改加工貿易相關政策。當年我國大力發展加工貿易，主要是基于我國勞動力充足和急需外匯資源的考慮，經過近30年的發展，我國加工貿易占全部貿易比重達到約50%，加工貿易成為我國出口的主要力量。當前，我國正在培育新的經濟增長點，制造業需要轉型升級，我國應逐步降低加工貿易比重，將有限的資源用于打造具備核心競爭力的中國制造業產品。

出臺鼓勵擴大進口的相關政策。通過擴大進口至少有助于解決兩方面問題:一是擴大進口有助于滿足國內多樣化消費需求，有助于我國經濟實現由投資推動型向消費拉動型的轉變;二是擴大資源型、高科技、新興產業等領域的進口，短期可快速推動科技進步、培育新的經濟增長點，中長期通過增加戰略性資源和技術的儲備，有助于保障國家安全，提高整體競爭力。

推動跨境貿易人民幣結算，穩步推進人民幣國際化。2009年以來，各國紛紛采取行動，通過各種方式減少對美元的依賴，如印度央行向國際貨幣基金組織購買200噸黃金，俄羅斯、斯里蘭卡、毛里求斯等央行加入買入黃金行列;2010年海灣貨幣聯盟、拉美等國將相繼啟動貨幣聯盟并計劃發行類似歐元的統一貨幣。我國的有效途徑應是逐步推動人民幣作為結算貨幣，逐步減少對外匯儲備的需求。

再評估資本項目政策，完善有序的資本流入和流出渠道

我國對資本項目實行較嚴格的管制，但長期以來在鼓勵外匯流入的政策指導下，這使得資本項目下也積累了較多的順差。資本項目政策可考慮從以下兩個方面調整。

適度控制外匯資金流入，防止助推人民幣升值。上輪人民幣升值期間，境外的外匯資金保持快速流入，如境外IPO籌資額，2005～2008年分別達到約206.5億美元、393.5億美元、126.9億美元和45.6億美元;合格境外機構投資者(QFII)審批累計金額達到約157億美元，大量資本項目下外匯流入加速了人民幣升值步伐。在境內流動性較充裕和外匯儲備充足的背景下，我國應綜合考慮對資本項目下資金流入的控制。

進一步鼓勵境內企業對外投資，擴大外匯的投資渠道。當前我國對外投資的主要渠道是企業對外直接投資和合格境內機構投資者(QDII)，2005～2008年，我國企業對外直接投資額分別為122.6億美元、176.3億美元、248.4億美元和559.1億美元，同期我國吸引的FDI金額分別為603.2億美元、637.6億美元、680.2億美元和924.0億美元，兩者相差甚遠。相比較而言，我國QDII審批投資額度增長較快，目前已達到約559.5億美元，成為外匯資金流出的重要渠道之一。

建立境內外本外幣債券市場，平衡外匯供需

穩定匯率的根本點在于保持本外幣供需基本平衡。未來我國經濟仍處于發展機遇期，境內外幣規?？赡苓M一步增加，同時，隨著人民幣國際化進程的加快，境外人民幣規模將不容小視。這兩個領域的本外幣規模將是影響匯率穩定的主要因素之一。我們可考慮建立健全境外人民幣離岸市場和境內外幣債券市場，積極疏導境外人民幣和境內外幣資金的正常流動。

進一步發展境外人民幣離岸業務。當前，人民幣國際化政策陸續出臺，允許跨境貿易人民幣結算，允許內地企業、金融機構和國家在香港發行人民幣企業債和國債，先后與韓國央行、香港金管局、馬來西亞央行、白俄羅斯央行、印度尼西亞央行、阿根廷央行簽署了總計6500億元人民幣雙邊貨幣互換協議。作為人民幣國際化進程的必然產物，境外人民幣規模將逐步增大。我國應從如下三個方面進一步推進境外人民幣離岸市場發展:一是進一步拓展人民幣使用的范圍和規模，增加境外市場上人民幣供給量;二是促進債券發行主體和投資主體的多元化，活躍境外人民幣債券市場;三是豐富境外人民幣投資產品，滿足不同投資者的需求。

擴大境內外幣債券市場，拓寬外幣持有者投資渠道，減少外匯儲備壓力。境內外幣資產的運用范圍比較狹窄，經濟主體很少愿意持有外幣，中國人民銀行幾乎成為國內外匯市場唯一的買入者，貿易順差和FDI渠道流入的外匯資金幾乎全部轉變成國家外匯儲備，從而引發人民幣升值。我國應擴大境內外幣資金的投資渠道，提高外幣收益水平，其中比較有效和可行的做法是擴大境內外幣債券市場。建議從以下三項措施著手推進外幣債券市場發展:一是將債券投資主體擴大至普通居民，進一步貫徹“藏富于民”的理念;二是鼓勵“走出去”企業和進出口企業作為外幣債券發行主體，滿足國內企業加快“走出去”的需要;三是債券品種應以中短期為主，以較好的流動性活躍外幣債券市場。

(作者單位:中國銀行國際金融研究所宏源證券股份有限公司)