結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座(摘登)

在商業(yè)房屋抵押貸款支持證券的證券化過程中，采用了許多不同的證券結(jié)構(gòu)。針對任何特定的情況，最適當(dāng)?shù)淖C券結(jié)構(gòu)取決于房屋所提供的擔(dān)保特性、借款人的類型、所涉及的司法部門的數(shù)量以及房屋所有者的全部稅收負(fù)擔(dān)。

集成化的商業(yè)房屋抵押支持證券

有兩種基本形式的集成化的商業(yè)房屋抵押支持證券:真實出售與復(fù)合型結(jié)構(gòu)。真實出售機制，顧名思義，是指:將原貸款機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款頭寸，出售給SPV，然后，用這些貸款作為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券。與之相反，復(fù)合型結(jié)構(gòu)還包括了與貸款池的業(yè)績相關(guān)聯(lián)的信用衍生工具之創(chuàng)造。貸款本身仍保留在原貸款機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，但與這些貸款有關(guān)的信用風(fēng)險，則通過信用衍生工具轉(zhuǎn)移給了投資者。復(fù)合型結(jié)構(gòu)可以簡化債券的發(fā)行過程，在很多司法過程中，復(fù)合型結(jié)構(gòu)可以避免許多與資產(chǎn)的出售過程有關(guān)的復(fù)雜性(與成本)。

真實出售證券

一個典型的英國商業(yè)房屋抵押貸款證券化的過程，包括:由原貸款機構(gòu)(通常是銀行)將抵押貸款池中的貸款作等額劃分。這些貸款以及其所有附屬權(quán)利被原貸款機構(gòu)與特殊目的機構(gòu)(SPV)所托管，原貸款機構(gòu)依然保留對于房屋的法定權(quán)利。重要的是，原貸款機構(gòu)授權(quán)托管人以原貸款機構(gòu)的名義，強制執(zhí)行貸款的回收;如果有必要，還可以將原貸款機構(gòu)的法定權(quán)利，轉(zhuǎn)交給特殊目的機構(gòu)。這種法律結(jié)構(gòu)起到了對資產(chǎn)進行隔離保護的作用，甚至在原貸款機構(gòu)無力清償債務(wù)的情況下，擔(dān)保性貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，仍可用于償付所發(fā)行的債券。這一過程可以免征印花稅。紀(jì)念碑證券化第一股份有限公司(Monument Securitisation No.1 PLC)，由盎格魯愛爾蘭銀行股份有限公司(Anglo Irish Corporation PLC)所發(fā)放的貸款為擔(dān)保，是這種結(jié)構(gòu)類型的一個范例，并在圖1中作了解釋。

復(fù)合型結(jié)構(gòu)

復(fù)合型結(jié)構(gòu)可以極大地簡化債券的構(gòu)造和發(fā)行過程。在跨越多重司法體系處理貸款組合時，這一優(yōu)點尤其突出。為了設(shè)計出真實出售證券結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對不同的破產(chǎn)制度、不相協(xié)調(diào)的稅收體制，以及極不相同的房屋和取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)法律的過程中所遇到的困難，使得復(fù)合型結(jié)構(gòu)特別適合于這種類型的證券。

與包含了擔(dān)保性貸款之分配的證券結(jié)構(gòu)相比，復(fù)合型結(jié)構(gòu)在許多方面要遠(yuǎn)為簡單。在復(fù)合型結(jié)構(gòu)中，債券的發(fā)行收入不是用來購買相關(guān)的商業(yè)房屋抵押貸款組合，而是用于購買其他的擔(dān)保資產(chǎn)，這些擔(dān)保資產(chǎn)包括以下資產(chǎn)中的一項或多項:Pfandbriefe(德語單詞，英文譯法為“a letter of pledge”，意為“潘得布雷夫” ——譯者注)、原貸款機構(gòu)所發(fā)行的債券或其他證券。復(fù)合型證券結(jié)構(gòu)的一個例子如圖2所示。

根據(jù)保險協(xié)議，原貸款機構(gòu)定期獲得保險費，作為回報，原貸款機構(gòu)可以補償SPV發(fā)行機構(gòu)的數(shù)額等于:在標(biāo)的貸款池中已經(jīng)得到確認(rèn)的凈損失額，包括取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)以及回收過程的成本。這筆費用是經(jīng)過計算的，用以彌補從信用關(guān)聯(lián)債券之抵押資產(chǎn)池中所獲得的利息與SPV發(fā)行機構(gòu)所支付的開支加上利息之和的差額。按照與受償順序相反的方向，來分?jǐn)傄呀?jīng)確認(rèn)的損失，通過取消一部分受償順序最為靠后的、未清償?shù)膫悇e(之受償權(quán))，來彌補這些損失;而按揭貸款之償還款項，則是根據(jù)受償順序來分配的。

雙重的信用風(fēng)險是這種復(fù)合型證券結(jié)構(gòu)的一個獨特性質(zhì)。投資者不但受到商業(yè)抵押貸款之標(biāo)的資產(chǎn)池業(yè)績的影響，而且還受到發(fā)行機構(gòu)所持有的擔(dān)保資產(chǎn)業(yè)績的影響。如果這種證券結(jié)構(gòu)還包括原貸款機構(gòu)自身所發(fā)行的債券，那么，投資者還將受到原貸款機構(gòu)信用評級的影響。

受擔(dān)保的貸款結(jié)構(gòu)

從封閉式貸款中撥出一部分進行證券化時，若采用真實出售結(jié)構(gòu)，當(dāng)房屋的所有人希望提留資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟利潤時，那么可能要承擔(dān)不利的稅收負(fù)擔(dān)。這個缺點可以通過受擔(dān)保的貸款結(jié)構(gòu)來克服。

在這種結(jié)構(gòu)之下，資產(chǎn)的所有權(quán)依然屬于借款人，但債券的持有人對于資產(chǎn)的收益有索取權(quán)。經(jīng)過破產(chǎn)隔離的SPV舉借債務(wù)，而且通過放款協(xié)議將收益貸給借款公司，這種貸款通常被稱為“發(fā)行人——借款人”貸款。然后，借款人可能將該款項貸放給擁有房屋的一家或多家企業(yè)。一個綜合性的擔(dān)保集合包括:以發(fā)行機構(gòu)的全部資產(chǎn)所提供的擔(dān)保、由借款人或其他房屋企業(yè)對其房屋最優(yōu)先受償?shù)墓潭〝?shù)額的索償權(quán)，以及除了用銀行存款之類的其他資產(chǎn)所提供的擔(dān)保之外，從收租的房屋項目中所獲取的租金收入之分配。一個典型的受擔(dān)保的貸款結(jié)構(gòu)如圖3所示。

在這種類型的標(biāo)準(zhǔn)化的CMBS證券中，租金被存入固定租金賬戶。這與大多數(shù)的、整體業(yè)務(wù)證券化形成了鮮明的對比，在整體業(yè)務(wù)證券化項目中，通過浮動租金賬戶來轉(zhuǎn)手營業(yè)收入，更加務(wù)實。

在受擔(dān)保的貸款結(jié)構(gòu)中，托管人可能會發(fā)現(xiàn):在某些情況下，強制執(zhí)行固定租金和浮動租金是有必要的。這些情況包括:在發(fā)行人——借款人貸款中未獲賠償?shù)倪`約事件、或者第三方的債權(quán)人試圖接管企業(yè)。在這種情況下，托管人應(yīng)該尋求聘請一個管理性的收款人來代表受擔(dān)保的債權(quán)人之利益。然而，這一過程將干擾現(xiàn)金流的收取與支付。債券的評級基于利息(有時還包括本金)的及時償付，所以該證券將包括某種形式的流動性支持，通常，這種流動性支持的規(guī)模足以保證發(fā)行機構(gòu)償付其一年的債務(wù)。

出售與回租結(jié)構(gòu)

出售與回租的概念使得企業(yè)在讓渡所有權(quán)的同時，還可以提留房屋的經(jīng)營利潤。這種典型的結(jié)構(gòu)可以避免正常出售之不利的稅收后果，而且，還可以在未來獲得某些稅收優(yōu)惠。

在一個證券化結(jié)構(gòu)中，經(jīng)過破產(chǎn)隔離的SPV使用發(fā)行債券的收入來購買房屋。然后，將其回租給房屋的賣方，租賃的期限等于或超過已發(fā)行的債券之期限。租金收入將按照以下幾種不同的方式之一來償付債務(wù):在期限之內(nèi)分期償還全部債務(wù)(盡管這將引起稅收上的極不匹配);只分期償還部分債務(wù)，這就需要再融資，或者出售房屋以保證在到期日償還債務(wù);或擴大債券的發(fā)行規(guī)模，為購買零息票債券而籌集資金，以便在債券到期日償付本金。典型的結(jié)構(gòu)如圖4所示。

結(jié)論

歐洲的商業(yè)房屋抵押支持證券市場，為投資者提供了廣闊的投資機會，從短期的浮動利率債券到長期的固定利率債券，債券的信用評級則從AAA級一直到BB級，因此，它將吸引十分廣泛的投資者群體。然而，它是一種相當(dāng)復(fù)雜的資產(chǎn)類別。其擔(dān)保性資產(chǎn)，有許多類型，它們可以分散于多個國家;而且，有許多可能的證券結(jié)構(gòu)。其結(jié)果是，將一種證券與另一種證券相比較，并不總是一件容易的事情。

在某些擔(dān)保性抵押資產(chǎn)的差異性與潛在的波動性給定的情況下，評估不同的抵押支持證券更應(yīng)該采用多種不同的分析技術(shù)。這一點，可以通過高度多樣化的團體性借款人的資產(chǎn)池與單個極優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之間的差別，來清楚地說明。然而，在實踐中，這種差別可能并不清晰，而且，綜合性地采用若干項技術(shù)也許更恰當(dāng)。在所有分析的背后，都隱藏著某些關(guān)鍵性的因素，這些因素包括:對杠桿倍數(shù)和現(xiàn)金流保障債務(wù)償付程度的評估、房屋的估價、貸款的結(jié)構(gòu)、被設(shè)計用來保護投資者的全部機制，以及對承租人的敏感性之理解，在抵押支持證券中，只有承租人才是現(xiàn)金流的最終源泉。