后危機時代的貨幣政策:回顧與前瞻

2008年底以來中國的寬松貨幣政策是應對全球金融危機和世界經濟衰退的非常之策。為了在信息不充分的情況下確保馬到成功，力度過大可以理解。但是，由于貨幣政策的力度在2009年度對資產泡沫膨脹作出的調整有限，卻在貨幣政策目標和工具上回歸到上世紀90年代初的狀態，因此2010年的貨幣政策很可能會等到經濟過熱、通脹高企的時候才被迫急剎車，從而加深經濟V型調整。與這個結果相比，貨幣政策及時點剎車能夠獲得一個更好的結局。

寬松貨幣政策:危機之中顯身手

適度寬松的貨幣政策是非常時期的非常之策。為了在百年一遇的國際金融危機和衰退的世界經濟中維持中國經濟比較高的增長速度，并且以此維持社會的穩定與和諧，中國政府從2008年10月開始出臺了一攬子經濟刺激計劃。在信息不充分的情況下，為了確保馬到成功、避免前功盡棄，該計劃本著“寧大勿小、寧過勿虧”的原則，不僅把財政赤字從0.8%一舉提高到3%，而且首次在貨幣政策中使用“寬松”一詞。與適度寬松的貨幣政策相配合，央行再次取消了信貸規模控制，這些應對危機的措施合理而且及時。

在真正的市場經濟國家，緊縮的貨幣政策往往能夠立竿見影，但寬松的貨幣政策一般不會馬上見效。也就是西方諺語所謂“你能把馬牽到河邊，但無法迫使它喝水”。但在中國當前的轉軌體制當中，地方政府有促進經濟增長的沖動、國企有投資擴張的沖動、國有銀行從下到上都有擴大市場份額的沖動。寬松貨幣政策和加大放款力度的窗口指導迎合了制度性的擴張沖動，一輪由國有銀行充當領頭羊的信貸高增長也就順理成章了。

在國際金融危機的沖擊剛剛傳遞到中國的時候，四大國有銀行(下文簡稱四大行)對經濟下行的反應曾經和其他銀行一樣:收縮業務。央行從2008年9月開始逐步放松對信貸規模的控制，銀行作為一個整體卻一度收縮貸款。新增貸款在2008年9月是3500億元，10月陡降至1800億元。然而，隨著中國特色的調控方式出臺，政策效果在隨后兩個月里顯現出來，2008年11月貸款增幅為4769億元，12月達到7400億元。有業內人士感嘆道:“沒有想到，中國的商業銀行竟會如此聽話。”

在所有商業銀行當中，最早聽話的當數四大行。在2009年1月的1.62億元新增信貸中，四大行貢獻了7667億元(其中工行和建行各自貢獻了2500億元以上)，13家股份制商業銀行貢獻了4985億元新增貸款。1月份的新增貸款包含了年初效應，且均勻作用于各家銀行。隨后兩個月的貸款增量差別更加明顯:四大行的貸款增幅2月份小幅下降到5510億元，3月大幅增長到9943億元;同期，13家股份制商業銀行的貸款增長幅度分別為2732億元和4061億元。四大行的貸款增幅比股份制銀行高出一倍以上，不愧為領頭羊。

隨后，具有中國特色的貨幣政策微調發生了。貨幣政策“口頭上沒有變，但實際上已經在收縮”。央行行長周小川說，貨幣政策可以根據需要微調。有些國有銀行已口頭要求分支行嚴格執行信貸投放標準、平緩放貸。因此，四大行的貸款增速從二季度開始降低，四五兩個月僅略高于2200億元。

行為金融學者早就在金融市場上發現了類似羊群的行為:在信息不充分(特別是遇到不了解的危險)情況下，投資者有時會不假思索地模仿其他投資者的行為。當一群投資者彼此模仿的時候，市場很容易發展到非理性的狀態。當羊群效應發生作用的時候，銀行家和散戶沒什么差別。

四大行一季度的貸款井噴對其他銀行產生了擠出效應。而為了維持市場份額和經營收入，其他銀行在剩余的月份里注定要奮起直追。如果過去半年的經濟低迷讓股份制銀行謹慎貸款的話，當前中國經濟的短暫“復蘇”和四大行的示范作用也解除了他們的警惕。因此，四五兩個月的信貸增長總量還是分別達到了5918億元和6645億元。就這樣，股份制銀行接過了信貸擴張的接力棒。

商業銀行的羊群行為在一些領域已引起過度競爭。例如票據市場上的貼現率和存款利率倒掛，導致企業可以無風險套利，個人住房貸款市場上，開發商名義上與銀行合作，執行中充當銀行的前臺，為了銷售住房有可能和買房人合謀欺騙銀行。

政策出手過重:比美聯儲更寬松

為了防止傳說中的通貨緊縮，中國從2009年初開始成為全世界廣義貨幣供給(M2)增長最快的國家。2月底，人民銀行的廣義貨幣供給存量同比增長超過了20%。而同期美聯儲雖然實施了“量化寬松”的貨幣政策，把基礎貨幣存量翻了一番，創造了連續兩個月M0>M1的奇跡，但是美元廣義貨幣存量同比增長也還不到9%。扣除經濟增長率和物價指數的差距，中國的流動性也比美國增長得迅速。

最遲在一季度末，貨幣政策就顯現出過度寬松的跡象。中國的銀行業新增信貸余額在3月份再創“天量”，達到1.89萬億元;同時，一季度信貸增長總額也創出4.58萬億元的歷史紀錄。即使按照第一季度完成全年信貸增量70%的比例計算，全年新增信貸也將達到6.5萬億元，與之對應的廣義貨幣(M2)年增長率接近21%。比2009年政府工作報告中提出的“17%左右”的適度寬松目標高出4個百分點。

早在一季度末就可以預知，上述計算還是保守的估計。以往存在信貸規模限制的年份，銀行為了多收一些利息，盡可能在年初多放款。下半年額度用完，只好把客戶和項目儲備起來，留到下一年初，用新獲得的額度集中放款。現在規模控制已經取消，銀行放款進度勢必平均化，所以2009年下半年放款進度必定快于往年。

因此，適度寬松的貨幣政策執行力度過猛，在一季度末就到了有必要微調的時候。微調并不是對前期貨幣政策的否定，而是把適度寬松貨幣政策的力度拿捏得更加精準。貨幣政策是短期政策，央行必須時刻關注市場和貨幣政策執行情況，不斷校正力度甚至方向。

一季度末的貨幣政策出現了中國式調整。在一季度經濟金融形勢通報會上，銀監會主席劉明康要求商業銀行“要高度關注銀行放貸沖動下的風險隱患積聚，防止不審慎行為，堅守風險管理底線”。加強監管的成效是四五兩個月信貸增速回落到“適度”的數量。

實際上，信貸“井噴”的制度基礎是國有商業銀行改革不徹底。在改革不能一蹴而就的前提下，一個次優選擇是加強監管，督促商業銀行控制風險。這個轉軌時期具有中國特色的調控手段既可以維護貨幣政策的連續性，又可以把長期制度建設與短期宏觀調控統一起來。但是，調動地方政府、國有企業和國有銀行不計成本的擴張沖動就像打開潘多拉的盒子，也應驗一句中國古話:“請神容易送神難”。

寬松政策的必然結果:資產泡沫

其實，寬松貨幣政策的第一個副作用早就顯現了出來，那就是資產泡沫。

充沛的流動性不能直接推動經濟復蘇。在需求不足、產能過剩的市場條件下，大多數企業的理性選擇是減少投資。因此寬松的流動性很難推動理性的實業投資。另一方面，寬松的流動性也很難促進消費，除非付出泡沫經濟或者嚴重通貨膨脹的高昂代價。資產泡沫膨脹之后出現的財富效應能夠促進消費，通貨膨脹預期也能夠導致居民提前消費、企業增加存貨甚至囤積居奇。但是這樣的選擇得不償失，無異于用另一場更加嚴重的危機來替代這一場相對溫和的危機。

充沛的流動性也不會立即導致通貨膨脹。即使在封閉的短缺經濟時代，過于充沛的流動性不會立即導致通貨膨脹。由于價格粘性和有限信息，貨幣流通速度的變化會讓通貨膨脹滯后于貨幣供給超量增長。在短缺結束之后的開放時代，國際貿易制約著國內可貿易品的價格變動，國際大宗商品價格下跌還導致了中國的物價下跌。因此充沛的流動性不容易推高可貿易品的價格和物價指數，但是比以前更能集中力量推高不可貿易品價格和資產價格。

充沛的流動性開始推高資產價格。從2008年11月開始，中國股市展開了一輪領先于全球其他股市的牛市行情。有關上市公司盈利能力的消息大多是利空，但是股價卻不斷攀升。上升的動力就是來自比“適度”更寬松的貨幣政策源源不斷地釋放出來的出乎市場意料的流動性。

不過宏觀調控部門應對資產泡沫的策略不是少服用一些寬松貨幣政策這劑猛藥，而是再開其他藥方、吃更多的藥。在股票市場上，2009年中開始啟動的抑制股價上漲的主要辦法是分流資金、增加股票供給。具體措施包括開設創業板、增加新股發行和再融資等。在房地產市場上，2009年底開始啟動的抑制泡沫措施包括提高抵押貸款的首付比例、嚴控第二套放貸、清理開發商囤積的土地等。

上述措施不僅可以在短期內起到抑制泡沫的作用，其中包含的一些制度轉變還具有長期的積極意義。但是，如果貨幣政策的寬松程度不變，泡沫最終還是會被吹大的。根據統計局公布的數據估算，京滬商品房交易價格11月同比也上漲了64%和55%。深滬股票指數更是翻了一翻。

預計2010年的貨幣政策還是足夠寬松的。商業銀行在2009年發放了10.52萬億元本外幣貸款，同比多發放5.54萬億元，導致國有大中型企業資金過度充裕。估計其中有2萬億元左右沒有及時、合理地使用。如果2010年度商業銀行的人民幣貸款新增7.5萬億元，表面上看似乎同比只增長了18.75%，但是實際上卻可能增長了25%。

貨幣政策倒退:放棄獨立性

1995年通過的《中國人民銀行法》將貨幣政策目標限定為“保持幣值的穩定，并以此促進經濟增長”(第三條)。這一條在2003年的修訂版中被完整保留下來。它的含義很清晰:首先，充分就業和國際收支平衡不包括在貨幣政策目標之內;其次，貨幣政策的“雙目標”并不具有同等的地位:保持幣值是直接目標，促進增長是間接目標。

在1995年以來的14年中，貨幣政策目標的轉變即使沒有實現，至少也還是金融體制改革的努力目標。但是，央行行長的最新講話顯示，這個改革目標可能已經被放棄，貨幣政策目標正在回到1995年以前。果真如此，那么貨幣政策的獨立性已經無從談起，通脹和泡沫是注定的。

在2009年底的一次論壇上，央行行長周小川暢談貨幣政策目標和貨幣政策工具箱。他認為:中國的貨幣政策應該是多目標的，目前實際采用的“四大目標綜合平衡”(經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡)做法是合適的;貨幣政策工具多多益善，有些工具即使現在不用，也應該保留下來以備不時之需。

當地方政府、國有企業和國有銀行的擴張動力被釋放出來之后，國有經濟體制事實上已經提前一步回歸到了上世紀90年代初期。面對這樣的調控對象，人民銀行僅僅使用中央銀行法規定的貨幣政策工具顯然是無法實現目標的。因此，貨幣政策工具的回歸是面對現實的迫不得已。但是，貨幣政策目標的回歸則讓中國經濟在改革的道路上倒退得更加徹底。對照90年代初期的歷史，不難預測即將發生的情景。

多目標之間必然會出現不相容的情況。1995年以前，追求多目標降低了貨幣政策的獨立性，導致貨幣政策顧此失彼。當時的央行(銀監會尚未從央行分離)幾乎從未完成過使命，總是受到批評與指責。現在，即使有一只滿滿的工具箱，央行也面臨2010年的嚴峻考驗。

央行在2010年面臨雙重考驗。首先，在通脹和經濟增長下滑(失業增長)之間，央行面臨考驗(菲利普斯曲線)。其次，在人民幣升值和獨立的貨幣政策之間，央行也還沒有做出選擇(“不可能的三合一”)。

貨幣政策何時轉向:取決于通脹

國家統計局剛剛公布的2009年經濟數據顯示，中國經濟已經在全球金融危機的大背景中脫穎而出，經濟增長速度在2009年全年逐漸加速，演繹出一個強勁的V型復蘇。四個季度的同比增長率分別為6.2%、7.9%、9.1%和10.7%，全年平均8.7%，顯著超過年度目標。

如果經濟刺激計劃力度不減甚至還有所加大，那么2010年一二季度一定會看到一些過熱的苗頭。從2009年底的數字來看，盡管居民消費價格指數(CPI)全年同比下降了0.7%，但是上漲的速度已經不容小覷。CPI在11月份才由負轉正，當月同比僅增長0.6%。到12月份，該指數同比已上升到1.9%。顯示真實的通脹正在靠近，而不僅僅是通脹預期。

中國的宏觀經濟政策以維持社會和諧、穩定為首要目標。這一點在未來相當長一段時間都不會改變。在2009年，近在眼前的危害穩定的因素僅有低增長導致的高失業一個。因此，雖然深受危機打擊，但是經濟政策決策還相對簡單:只踩油門就可以了，不必顧及剎車。進入2010年之后，經濟復蘇的基礎尚不穩固的同時，通貨膨脹又日益臨近，導致宏觀經濟決策要兼顧油門和剎車。

在2010年的政策取向中，剎車比油門更重要，因為通脹比失業更加有害于穩定。失業只會導致一部分人的生存狀態惡化，而且這個不和諧因素還可以通過送溫暖等政府可以組織和推動的行動暫時緩解。但是通脹卻可能導致全民不滿，而且，即使是暫時的補償，政府也力所不及。因此，通脹破壞和諧的能力遠非失業可比。當決策者認識到這一點的時候，宏觀經濟政策對通脹的反應一定比對失業更加靈敏。所以，當通脹真正來臨的時候，經濟政策從“保增長”過渡到“防通脹”的速度可能快于當前的預期。

因此，如果宏觀調控部門現在還不早作準備、提前行動，那么等到經濟過熱、物價高漲以后，必定會被迫猛踩剎車以維持穩定。果真如此，其結果必然是下半年經濟減速的幅度超過預期，中國經濟將進入又一次V型探底。這顯然不是什么好結果。有鑒于此，宏觀調控部門應該構建好一些的結局。

立即開始點剎車:好一些的結局

其實，對于經濟政策的決策者來說，啟動經濟刺激計劃猶如參與一場賭局。這場賭局的標的是:經濟真實復蘇和通貨膨脹，哪一個先來。如果經濟復蘇先來，之后還有時間提前應對通脹，那么決策者大獲全勝。如果通貨膨脹來臨的時候復蘇的基礎還不穩固，那么未來宏觀經濟政策的可選空間將越來越狹窄。

從博弈的理性來說，無論當前中國經濟的V型復蘇是否真實，決策者都到了退出這場賭局的時候。即使復蘇的基礎尚不穩固，如果繼續賭下去，除了讓通脹來得更快更猛之外，不可能收到別的效果。因此，繼續過度刺激已經沒有意義。

既然通脹正在臨近，從“保增長”到“防通脹”的轉變已經無法避免，那么還是早一點作出轉變的決定更好。如果這個轉變早一點發生，那么轉變過程可以慢而緩和，對經濟的震動也會比較小，有可能避免“急剎車”和“硬著陸”。

(作者單位:國務院發展研究中心金融所)