股指期貨:資本市場的革命性變革

2010年1月8日，國務院原則同意推出股指期貨。目前，證監會將統籌股指期貨上市前的各項準備工作，包括發布股指期貨投資者適當性制度、明確金融機構的準入政策等工作。上述工作預計需要三個月左右的時間，以確保股指期貨的平穩推出。應該說，具有做空機制的股指期貨的推出將在真正意義上開啟一個金融產品創新時代。集價格發現、增加市場流動性的宏觀功能與套期保值、套利、投機等微觀功能于一身的股指期貨的誕生，有助于完善資本市場運行機制和交易機制，表明了我國在推進多層次資本市場方面又向前邁進了一步，同時也將使得證券市場的投資模式和市場交易行為模式發生根本性的變化。

從全球范圍來看，股指期貨自誕生以來，便以其低成本、高收益、高風險等特征吸引了大量資金的參與，目前已經成為世界上交易量最大和流動性最好的金融衍生產品之一，被公認為是股市上最為有效的分散風險的工具之一。截至2008年底，全球股指期貨占全球交易量的比重已經高達36.76%(見表1)。

股指期貨發展歷程回顧

自1982年堪薩斯期貨交易所(KCBT)推出首支股票指數期貨以來，股指期貨己經在全球取得了快速的發展，其發展大致可以分為初始發展階段、相對停滯期和蓬勃發展期三個階段。

初始發展階段(1982～1988年)。20世紀70年代，股市危機頻繁出現，接二連三的暴跌給股民與機構投資者帶來了巨大的損失。雖然機構投資者能夠通過投資組合管理以規避股市的非系統性風險，但對于齊漲共跌的系統性風險仍是束手無策。因此，創造類似于外匯期貨和利率期貨等可用于規避系統性風險的股市避險工具便顯得日益迫切。有鑒于此，KCBT在1982年2月24日推出了世界上第一個股指期貨產品——價值線指數(Value Line Index)期貨合約。同年4月21日芝加哥商業交易所(CME)推出了標準普爾500(SP500)股票指數期貨交易，緊接著紐約期貨交易所(NYSE)也于同年5月6日推出NYSE綜合指數期貨交易。股指期貨一誕生，就取得了空前的成功。價值線指數期貨合約上市當天交易量近1800張，當年就成交了35萬張。SP500股指期貨的成交量則更大，上市當天的交易量就達到3963張，當年達到150萬張。

股指期貨的成功，不僅大大促進了美國期貨市場的規模，而且也引發了世界性的股指期貨交易熱潮。1983年2月，澳大利亞的悉尼期貨交易所(SFE)推出澳大利亞證券交易所普通股價格指數(ASE)期貨交易。1984年1月加拿大多倫多期貨交易所(TFE)推出多倫多證券交易所300種股票價格指數(TSE300)期貨交易。1984年5月倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)推出金融時報—證券交易所100種股票價格指數(FTSE-100)期貨交易。1986年5月香港期貨交易所(HKFE)推出恒生指數(HSI)期貨交易。1988年9月大阪證券交易所(OSE)和東京證券交易所(TSE)分別推出日經225指數(Nikkei225)期貨交易和東證股價指數(TOPIX)期貨交易。

相對停滯期(1988～1990年)。1987年10月的全球股票暴跌重創了全球股市。美國政府在分析股災形成原因時認為，如同導致了1929年股災的賣空機制一樣，股指期貨也是導致本次股災的罪魁禍首。布蘭迪報告得出了投資者在股指期貨市場上的組合保險與指數套利交易策略最終導致了市場崩潰的結論，股指期貨不幸成為了替罪羊，因而全球股指期貨市場發展陷入低谷之中。

蓬勃發展期(20世紀90年代后至今)。隨著經濟的復蘇和發展，以及全球金融市場的日益國際化，股指期貨的發展速度更為迅猛。發達國家和部分發展中國家相繼推出了以自己國家或地區的股票指數為標的物的期貨交易，比如德國、意大利、奧地利、比利時、瑞士、西班牙、俄羅斯、菲律賓、韓國以及中國臺灣地區。而新加坡國際金融交易所(SIMEX)更是首開交易國外股指期貨之風，于1986年9月推出了Nikkei225期貨交易，2006年9月推出了新華富時中國A50指數。1990年9月，CBOT也推出了日本的TOPIX期貨交易。CME和新加坡交易所衍生產品部(SGX-DT)于1997年初都搶先上市了以臺灣股票指數為標的物的指數期貨合約(見表2)。

股指期貨對股票市場的影響

從理論上來講，衍生品市場與原生品市場本質上是一種互補關系，原生品市場的主要功能是融資和投資，衍生品市場的主要功能是分散風險，使得原生品市場的運作更為流暢和有效。雖然股指期貨作為期貨市場的一種創新品種，但由于其以具有代表性的股票指數作為標的物，因而其價格的波動就不可避免地會對現貨市場產生一定的影響。從國外股指期貨的發展歷程來看，股指期貨的迅速發展一方面對整個股票市場起到了積極的作用。另一方面，其好比一把“雙刃劍”，對股票市場也有一些消極的影響。

積極影響

價格發現與燙平股票市場的波動

從國外股指期貨經驗來看，股指期貨價格的變動領先于股票現貨市場價格的變動。股指期貨市場由于其自身的特點，在流動性和交易成本上具有較大的優勢，因而對信息反應更為靈敏，期貨交易者大都熟悉某種資產的行情，有豐富的經營知識和廣泛的信息渠道以及分析、預測方法，其結合自身的成本、預期收益對資產的價格走勢進行分析的判斷，因而能夠反映供求變動趨勢。隨著股指期貨市場的不斷發展和完善，期貨市場的價格發現功能越來越完善，期貨價格將在更大范圍內綜合反映更多的供求影響因素，更準確的預測未來價格變化的趨勢。從理論上來說期貨的價格和現貨的價格在到期日將趨于一致。

從長期看來，股指期貨的推出可以減緩市場價格的劇烈的波動。在2008年金融危機中滬指最大跌幅高達70%，而作為危機的始作俑者，美國同期的標準普爾500指數跌幅則為50%，遠低于滬指。究其原因在于西方證券市場有股指期貨作為風險對沖工具，投資者可以迅速構建股指期貨頭寸以對沖股票市場上的風險。

增強股票市場的流動性及交易量

從套期保值者和投機者進入股指期貨市場來看，股市的流動性和規模都將有較大的提高，而且股指期貨的交易量的提高也會提高股票市場的交易量。雖然，股指期貨的市場規模有可能超過股票市場的規模，但這并沒有影響股指對股市流動性的長期推動作用。

而股指期貨市場與股票市場間的大量頻繁套利也將增加對股票指數成份股票的交易量，同時也會縮小買盤和賣盤之間的價差，從而提高現貨市場的流動性。例如:CME推出SP500股票價格指數期貨后，在短短的三年時間就大大超過了紐約證券交易所股票現貨的成交量。香港在1986年推出恒生指數期貨后，股票現貨的交易量當年就增長了60%。

促進機構投資者發展

股票市場缺乏規避系統風險的工具一直是機構投資者控制入市資金量的重要因素。股指期貨上市后，社保基金、企業年金、保險資金等大型機構投資者，可以利用股指期貨對沖股票市場的風險，實現符合其資金性質的風險收益。這將進一步擴大機構投資者投入股票市場的資金量，增加機構投資者在股票市場的比例，促進市場健康穩步發展，從而完成市場持有結構由個人投資者為主的投資結構向機構投資者的轉變。從國外機構投資者的發展歷程來看，其高速發展的階段正值推出股指期貨之后，這一現象在美國更加的明顯。此外，隨著機構投資者的大量進入，股票市場的容量也得到了進一步的擴大。

優化股票市場結構

伴隨著股指期貨的推出和發展，指數中對股指有較強影響力、基本面較好、流動性較高的權重藍籌股必將會受到更多機構投資者的青睞，而一些基本面較差的中小盤股的活躍程度將日漸萎縮。股市的結構將逐步兩極分化，主要的藍籌股群體決定了大盤的方向，藍籌價值型投資理念將占劇市場主導地位。而這種股票市場結構兩極分化的格局，也正是目前國外股票市場的現狀。

消極影響

交易轉移

長期來看，股指期貨的推出活躍了市場氣氛，增加了股市交易量。但由于股票指數期貨交易對于股票現貨交易有著低交易成本、低保證金、高杠桿等優點。因此，在股指期貨推出的初期，那些投機者和偏愛高風險的投資者會將大部分資金由股票市場轉移至期貨市場，以獲取更高利益。在這種情況下，部分資金從股市轉向了股指期貨市場，從而導致股市成交量下滑。嚴重的話，甚至可能會出現期貨市場的交易規模超過現貨市場的情況，從而減少股票市場的流動性。比如日本在1988年9月推出股指期貨后，股指期貨的交易量大大超過了現貨市場，最高時曾高達現貨市場的10倍，而在同一時期作為股指期貨標的的現貨交易日見萎縮。

市場間價格波動的傳遞

雖然股指期貨具有價格發現和價格平抑的功能，因此推出股指期貨后長期內有利于股市穩定股市的價格。但由于期貨市場和現貨市場的信息反映機制和靈敏程度的不同，而且由于股指期貨是對未來的預期，預期帶有很大的不確定性，所以股指期貨的價格波動一般比現貨市場更為強烈。鑒于兩個市場的關聯性，股指期貨的價格波動往往通過套利交易或其他渠道，又會迅速影響股票現貨市場的價格，加大股票現貨市場的價格波動(見圖1)。而由套利交易，市場操縱等交易者市場行為和現金結算制度所造成的“到期日效應”對股價的影響則更大，例如2009年11月24日我國股票市場的大跌便是受新加坡新華富時中國A50股指合約交割的影響。但從長期來看，股指期貨的推出并不會從根本上改變股市自身的運行規律及價格走勢(見表3)，影響股票市場的因素還主要取決于公司業績、資金的流動性及宏觀經濟形勢。因而，股指期貨的規避市場風險之作用仍然是主流。

市場風險的傳遞效應

由于股指期貨天然聯結著期貨市場與股票現貨市場，因此，股指期貨市場風險將可能通過不同的方式傳遞到股票市場，而且這種風險的傳遞效應具有極大的破壞性。

一是股指期貨交易機制不夠完善帶來的風險傳遞。主要是交易所各項交易規則和制度不完善。如漲跌停板制度、保證金制度、交割結算制度等不完善。據研究分析，香港期貨交易所的相關結算制度、風險管理制度不健全是造成香港股市1987年股市暴跌的重要因素之一。而造成我國“3·27”國債期貨事件的一個主要原因也是交易規則不完善，過低的保證金比例(保證金大概只有合約市值的1%)、未實行漲跌停板制度、未實行持倉限量制度等。

二是市場運行失靈產生的風險。在1987年全球股市大崩盤后許多報告均認為風險的源頭是程序交易。雖然后來許多研究發現程序交易并不是最重要的因素，但程序交易卻起到了直接的作用。由于股市下跌，風險規避者賣出股指期貨以降低持股比例，期貨賣方的壓力使得期貨合約的價格低于期貨的理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進股指期貨的同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發了風險規避者的期貨賣出，這樣一來就形成了惡性循環，最終使得股市大跌。

三是可能產生不公平的交易行為以及操縱市場的情況。由于股指期貨市場與現貨市場之間客觀的存在某種聯系。這就使一些大投資者可能在交易中以犧牲小投資者的利益來運用股指期貨交易來操縱市場，以謀取高額利益。此外，由于運用股指期貨的投資者通常也是股票自營商或者是股票經紀商，這就使得他們在經營自營業務時，搶在客戶之前交易為其自營賬戶下單以賺取利潤，從而在期貨市場和現貨市場產生了不公平的行為。

推出正當時

筆者認為，隨著國內資本市場的穩步發展，股指期貨推出的條件日臻成熟。

第一，股票市場將進入全流通時代，已經滿足推出股指期貨的要求。經過近些年股權分置改革，我國股票市場全流通紛至沓來。截至2009年12月21日收盤，兩市流通市值與總市值比為63.35%，2010年底有望達到90%，市場正加速向全流通時代過渡。從國際經驗來看，成為股指期貨標的物的資產的指數必須具備交易活躍、覆蓋率高等特點。要建立穩定的股票指數期貨體系，股票指數就要滿足上述的兩個特點，不能受到人為的操縱。截至2009年12月21日，滬深300成分股的總市值已經達到20.8萬億元，占全部A股總市值的75.93%，滬深300成分股對整體市場的代表性較強。因此，以滬深300為標的推出股指期貨的條件已經完全具備。

第二，機構投資者有對股指期貨的訴求。隨著我國機構投資者的快速壯大，缺乏對沖機制已成為制約其繼續發展的關鍵因素，推出股指期貨是市場機構投資者的共同愿望。目前國內機構投資者由于缺乏必要的做空工具，僅靠單邊做多的投資操作必然面臨巨大的系統性風險。在經歷了2007年的暴漲和2008年的暴跌行情后，其對風險對沖機制的需求更為強烈。一旦股指期貨推出，機構投資者在投資運作中引入股指期貨套保，將引領A市場價值投資理念的回歸。

第三，操縱滬深300指數可能性不再。1995年“3·27”國債期貨事件的陰影，一直影響著股指期貨的推出。由于當年國債量小，在風險控制措施不完善的情況下，國債期貨很容易通過操縱現貨市場的走勢來達到逼倉的目的。而截至2009年11月底，中國A股總市值已達23.6萬億人民幣(折合3.46萬億美元)，成為全球第三大市值市場，位居美國(14.64萬億美元)和日本(3.52萬億美元)之后。其中，上海和深證交易所分別列全球交易所市值排名第6位和第16位，市值分別為2.62萬億美元和0.84萬億美元，而滬深300成分股的總市值占全部A股總市值的75.93%。在這樣的背景下，單純的操縱已不可能出現，推出股指期貨已到了“萬事俱備，只欠東風”的階段。

第四，目前股指期貨推出的各種制度和技術準備已經基本就緒。從2006年7月份股指期貨規則草案意見征求會在滬舉行，到2007年8月份股票和股指期貨跨市場監管體制確立，再到2008年9月份底28家券商獲得IB業務資格，再到2009年11月30日的期市統一開戶順利完成，標志著股指期貨籌備過程中的各項基礎工作已經完成。另外，中金所開展了三年多的股指期貨仿真交易及各年度的應急演練也為股指期貨的推出鋪平道路。

總之，推出股指期貨品種，是完善我國多層次資本市場制度建設的一個重要方面，是推動我國資本市場改革發展的一項重要舉措，這將為證券市場注入新的活力，對促進我國資本市場穩定發展和改革創新具有積極意義。同時，這也將為加強我國資本市場建設、豐富證券交易方式、完善市場功能、促進資本市場穩定健康發展打下更為堅實的基礎。

(作者單位:中國社會科學院研究生院中國人民銀行沈陽分行征信處)