創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股運作方式的國際比較

摘要:創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是許多國家和地區(qū)普遍采用的一種支持創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策。為了促進(jìn)各自創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，澳大利亞和芬蘭均設(shè)立了創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。通過對澳大利亞和芬蘭兩國引導(dǎo)基金進(jìn)行分析和比較，并在此基礎(chǔ)上對我國創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運作提出政策建議。

關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)投資;引導(dǎo)基金;政策建議

中圖分類號:F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

International Comparison of Operation Mode of Venture Capital Leading Fund Participation

CHEN Shi-jun，BO Gao-yuan

(School of Management，Tianjin University，Tianjin 300072，China)

Abstract:Venture capital leading fund is a kind of policy that many countries adopt to promote the development of venture capital industry. Australia and Finnish also establish such leading funds to further the respective development of venture capital industry. This paper compares and analyses leading funds in the two countries and gives some policy advice to China′s operation in venture capital leading fund.

Key words:venture capital; leading fund; policy advice

創(chuàng)業(yè)投資在為中小企業(yè)提供資金支持方面得到了廣泛的認(rèn)同和研究。由于創(chuàng)業(yè)投資對中小企業(yè)的重要作用，許多國家都采取了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的措施，其中，政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國家和地區(qū)通常采取的支持創(chuàng)業(yè)投資的措施。所謂創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金指政府、國有控股、國有獨資公司通過出資形式，為涉足創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的民間資本按照一定比例匹配杠桿資金，即和民間資本成立混合基金，引導(dǎo)基金通過發(fā)揮投資乘數(shù)作用的放大效應(yīng)，吸引更多民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域[1]。許多歐盟國家采取了引導(dǎo)基金的政策，以支持本國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其在引導(dǎo)私人部門投資者投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)和高科技企業(yè)方面更為突出[2]。以色列的YOZMA引導(dǎo)基金和美國的小企業(yè)投資公司(簡稱SBIC)被廣泛認(rèn)為是比較成功的政府引導(dǎo)社會資本投資于創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的措施[3]。

澳大利亞政府為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，近年來設(shè)立了兩個引導(dǎo)基金，包括:1997年開始實施的澳大利亞創(chuàng)新投資基金項目(Innovation Investment Fund，簡稱IIF)，旨在培養(yǎng)投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的基金管理人，發(fā)展一個持續(xù)的、投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè);2001年，“前種子期政府創(chuàng)業(yè)投資項目”(Pre-Seed Fund，簡稱PSF)宣布成立，作為澳大利亞政府“托起澳大利亞之國力”(Backing Australia’s Ability)一攬子計劃的一個部分，PSF引導(dǎo)基金鼓勵私人部門在研發(fā)成果的商業(yè)化轉(zhuǎn)化過程扮演更重要的角色。芬蘭政府為了促進(jìn)本國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是解決對那些高科技、中小規(guī)模企業(yè)股權(quán)資本不足的“市場失靈”問題，出資建立了芬蘭產(chǎn)業(yè)投資有限公司(Finnish Industry Investment Ltd，簡稱FII)。FII也屬于典型的引導(dǎo)基金，即通過和私人部門投資者共同設(shè)立混合基金或共同投資于目標(biāo)企業(yè)等方式，為涉足創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域的民間資本按照一定比例匹配杠桿資金，發(fā)揮投資乘數(shù)作用的放大效應(yīng)，吸引更多民間資本參與創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資領(lǐng)域。本文將對以上三個引導(dǎo)基金參股引導(dǎo)方式進(jìn)行分析和比較，結(jié)合對我國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的分析基礎(chǔ)上，對我國實施的引導(dǎo)基金政策提出若干政策建議。

一、 澳大利亞與芬蘭引導(dǎo)基金運作情況

(一) 澳大利亞IIF引導(dǎo)基金[4]

澳大利亞在1997年設(shè)立了IIF引導(dǎo)基金，目的為了促進(jìn)小型高科技企業(yè)的融資。該引導(dǎo)基金的目標(biāo)包括:通過提供資本和管理支持，以鼓勵進(jìn)行研發(fā)成果商業(yè)化的科技企業(yè)的發(fā)展;在澳大利亞培育一個能夠自行運轉(zhuǎn)的、早期科技型的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè);建立一個中期“循環(huán)基金”;培養(yǎng)具有投資早期創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)驗的基金管理人隊伍。

1.IIF的運行方式和現(xiàn)狀。IIF本身不直接對創(chuàng)業(yè)風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行投資，而是與私人部門共同設(shè)立混合基金。自1997年運作以來，IIF引導(dǎo)基金已經(jīng)進(jìn)行了兩輪篩選，即通過競爭方式選任來自私人部門的基金管理人并頒發(fā)執(zhí)照，由其管理IIF參與投資的混合基金。到目前為止，總計有九家基金管理人獲得了牌照，分別管理IIF參與投資的混合基金。九只混合基金的總資本為38 505萬美元，其中引導(dǎo)基金投資部分為22 070萬美元，引導(dǎo)了私人部門的13 735萬美元投資[5]。第一輪選任的管理人收取認(rèn)繳資本3%的管理費，第二輪選任的管理人收取2.5-2.8%的管理費。2007年，IIF開始第三輪的基金管理人的選任，引導(dǎo)基金擬投入2億美元;預(yù)計用五年的時間選出十個基金管理人;引導(dǎo)基金和私人部門投資比例最小可以為1:1。

2.IIF引導(dǎo)基金運營要求。IIF引導(dǎo)基金運營中的主要要求包括:引導(dǎo)基金和私人部門投資的比例不得超過2:1;混合基金投資一般以股權(quán)進(jìn)行，并必須投資于小型的高新技術(shù)公司;每個混合基金認(rèn)繳資本的60%必須在五年內(nèi)投資出去;除非經(jīng)澳大利亞工業(yè)研究和發(fā)展委員會批準(zhǔn)，對被投資公司的投資額不得超過400萬美元，或基金認(rèn)繳資本總額的10%(取二者小者)。

3.分配次序安排。引導(dǎo)基金和私人投資者根據(jù)比例收回實際交付的資本和利息;此外的收入將在引導(dǎo)基金和私人投資者間以10:90的比例分配;私人投資者分配的部分將被與基金管理人之間進(jìn)行分配，基金管理人就該部分取得激勵報酬。

4.被投資公司條件。IIF參股的混合基金要求被投資公司應(yīng)滿足如下標(biāo)準(zhǔn):公司應(yīng)正在執(zhí)行研發(fā)成果的商業(yè)化;處于種子期、早期或擴(kuò)張期;大部分雇員和高比例價值的資產(chǎn)在基金投資時位于澳大利亞境內(nèi);前兩年的年投資收益不超過400萬美元，任意一年不超過500萬美元。

(二) 澳大利亞PSF引導(dǎo)基金[6]

PSF引導(dǎo)基金于2001年1月成立，作為澳大利亞政府“托起澳大利亞之國力”一攬子計劃的一個部分被提出來。PSF引導(dǎo)基金自2002年開始正式運作，截至目前，PSF引導(dǎo)基金已經(jīng)參股建立了四個混合基金，其中PSF引導(dǎo)基金共投入了7 270萬美元，吸引了來自私人部門的3 140萬美元的投資。PSF引導(dǎo)基金運作的目標(biāo)包括:通過提供資金和管理的支持，幫助由大學(xué)和公共研究部門進(jìn)行的研發(fā)活動的商業(yè)化;鼓勵私人部門投資者投資于科研成果商業(yè)化;為科研成果的商業(yè)化，建立大學(xué)、公共研究部門、融資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的聯(lián)系;在大學(xué)和公共研究部門中培養(yǎng)企業(yè)家技能和知識產(chǎn)權(quán)技能的形成;鼓勵大學(xué)和公共研究部門將其研究成果商業(yè)化。

1.PSF引導(dǎo)基金的運行方式。PSF的運行方式與IIF的模式類似。鑒于PSF參股混合基金進(jìn)行的種子期投資面臨更高的風(fēng)險，PSF引導(dǎo)基金采取了如下針對性的解決措施，第一，PSF引導(dǎo)基金在混合基金中認(rèn)繳更高的投資額;第二，在利潤分配上，給與私人部門更大的優(yōu)惠;第三，比較IIF而言，給予基金管理人更高的管理費，年管理費在3-3.5%之間。

2.PSF引導(dǎo)基金運營要求。PSF引導(dǎo)基金運營的主要要求包括:PSF引導(dǎo)基金和私人部門投資的比例不能超過3:1;混合基金對外投資一般以股權(quán)方式進(jìn)行，且只能投資于大學(xué)或公共研發(fā)部門的適合的公司和項目;五年內(nèi)應(yīng)至少投資認(rèn)繳資本的60%;除非經(jīng)澳大利亞產(chǎn)業(yè)研究和發(fā)展委員會的批準(zhǔn)，單個公司或項目的投資不得超過100萬美元。

3.分配次序安排。根據(jù)PSF引導(dǎo)基金和私人部門投資者分別繳納的資本的比例返本;此后的收益在基金管理人和引導(dǎo)基金以外的投資人之間分配;混合基金的存續(xù)期為十年。

4.投資條件。混合基金投資的公司應(yīng)在澳大利亞組建，并主要在澳大利亞經(jīng)營，不能有任何銷售收入，同時應(yīng)滿足以下條件之一:由大學(xué)、公共研究部門或其他合格的研究機(jī)構(gòu)控制;所使用的知識產(chǎn)權(quán)至少50%由大學(xué)、公共研究部門或其他合格的研究機(jī)構(gòu)擁有。投資于項目的，項目所使用的知識產(chǎn)權(quán)至少50%由大學(xué)、公共研究部門或其他合格的研究機(jī)構(gòu)擁有;該項目由大學(xué)或公共研究部門控制或監(jiān)管。

(三) 芬蘭FII引導(dǎo)基金

芬蘭FII引導(dǎo)基金于1995年開始運作。其目的是促進(jìn)芬蘭創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其要促進(jìn)高成長性、中小規(guī)模企業(yè)股權(quán)融資供給的增加。(1)FII運行方式。FII主要投資于創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金，同時也直接投資于目標(biāo)企業(yè)。(2)FII運營中的主要要求。FII運營中的主要要求包括:投資于基金的，私人部門投資的比例不能低于混合基金規(guī)模的一半;芬蘭引導(dǎo)基金政策要求FII的運作必須從長遠(yuǎn)來看保持盈利。(3)分配次序安排。芬蘭引導(dǎo)基金政策要求FII和私人部門投資者以同樣的條款投資，即兩者享有同樣的分配權(quán)利。(4)投資表現(xiàn)。根據(jù)FII披露的信息，F(xiàn)II已經(jīng)進(jìn)行的投資分布如下:投資于出現(xiàn)“市場失靈”的早期創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金中的份額僅有17%;而投資于后期的成長基金和并購基金的總額高達(dá)57%;同時FII通過設(shè)立附屬基金進(jìn)行直接投資，占總投資額的9%;在地區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金方面，F(xiàn)II也有9%的投資[7]。

芬蘭政策對FII提出了盈利的要求，盡管盈利要求可以確保避免政府投入資源的浪費，但這種盈利要求也極大地限制了FII解決市場失靈問題的能力[8]。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金投資呈現(xiàn)典型的J曲線特征，即創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的回報和收益隨著時間的推移緩慢的實現(xiàn)[9]。而由于面臨盈利目標(biāo)的壓力，F(xiàn)II不斷增加在成長型基金和并購基金的投資額。這種與政策初衷的背離，一方面降低了FII政策本身的有效性，另一方面，對私人部門投資者也將產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。另外，F(xiàn)II與其他私人部門投資者保持統(tǒng)一商業(yè)條款的要求，也限制了FII解決市場失靈問題的能力。根據(jù)這種投資策略，F(xiàn)II所投資的領(lǐng)域?qū)τ谒饺瞬块T投資者而言，必然也是足夠有經(jīng)濟(jì)吸引力的，因此FII引導(dǎo)基金所投資的領(lǐng)域已經(jīng)不是“市場失靈”的領(lǐng)域。

(四) 引導(dǎo)基金運作的比較分析

通過對以上三個引導(dǎo)基金的比較研究，可以得到以下幾個結(jié)論:

1.政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的目的是放大政府基金的作用，引導(dǎo)私人部門的投資者，營造有利于本國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的良好環(huán)境，推動創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，最終目的是推動本國科研成果產(chǎn)業(yè)化、培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。各國創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有不同的特點，引導(dǎo)基金采取了針對性的“引導(dǎo)”措施:IIF目的在于培養(yǎng)具有經(jīng)驗的基金管理人，促進(jìn)澳大利亞創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，尤其是進(jìn)行早期、新科技領(lǐng)域投資的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè);而PSF的目的主要在于促進(jìn)大學(xué)和公共科研部門的科研成果的商業(yè)化;FII的目的在于促進(jìn)本國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是解決對那些高科技、中小規(guī)模企業(yè)股權(quán)資本不足的“市場失靈”問題。

2.引導(dǎo)基金通常通過參股設(shè)立混合基金，吸引私人部門投資者投資于市場失靈領(lǐng)域。以上三個引導(dǎo)基金都是通過提供杠桿資金的方式達(dá)到吸引私人部門投資者的目的，只是匹配杠桿資金的比重有所不同。參股引導(dǎo)方式可以有效地降低私人部門投資者參與早期創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的風(fēng)險，激發(fā)私人部門投資者參與的積極性。

3.引導(dǎo)基金對混合基金運行提出具體要求。為確保混合基金的運作符合引導(dǎo)基金政策的要求，對混合基金運作提出了明確的、量化的投資標(biāo)準(zhǔn)和要求，如被投資企業(yè)的發(fā)展階段、設(shè)立地點和盈利水平等，以確保混合基金不會將資金用于非“市場失靈”領(lǐng)域，確保了引導(dǎo)基金政策目標(biāo)的實現(xiàn)。而在FII引導(dǎo)基金運作中，一方面沒有對混合投資基金運作提出明確的政策要求，另一方面卻還對引導(dǎo)基金做出了盈利要求。這導(dǎo)致了FII在實際運作中對政策目標(biāo)的偏離，將大量資金投資于非“市場失靈”領(lǐng)域，包括組建收購基金等，以確保FII保持必要的盈利能力;同時，在FII參與的混合基金中，許多混合基金也未將基金投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是將資金投資于中后期創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

4.為了確保引導(dǎo)基金政策的有效，引導(dǎo)基金通常會對民間資本讓出部分利益，以此吸引民間資本的積極性。美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資學(xué)者Lerner研究指出，處于早期階段(包括種子期和初創(chuàng)期)的企業(yè)出現(xiàn)融資缺口最為嚴(yán)重，因為此階段的信息不對稱問題最為嚴(yán)重、失敗率最高、商業(yè)風(fēng)險最大[10]。在創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)中，市場失靈投資被廣泛地認(rèn)為存在早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金通過讓渡部分利益給私人部門投資者，激發(fā)了私人部門投資者的投資興趣。澳大利亞設(shè)立的兩只引導(dǎo)基金均采取了這種方式。其中PSF采取了比IIF更為優(yōu)惠的利潤分配方式，主要原因是PSF引導(dǎo)基金著重引導(dǎo)私人部門投資者投資于種子期的企業(yè)和項目，而IIF引導(dǎo)基金則負(fù)責(zé)引導(dǎo)私人部門投資者投資于種子期、早期和擴(kuò)張期的項目。顯然，PSF參股的混合基金投資階段要早于IIF，因此PSF引導(dǎo)基金給予了私人部門投資者更大幅度的利潤分配優(yōu)惠，PSF引導(dǎo)基金和其他私人部門投資者共同收回投資本金后，引導(dǎo)基金不參與任何投資收益的分配，將剩余的收益完全讓與給了私人部門投資者。

二、 我國大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的必要性

1.引導(dǎo)基金能有效避免政府直接從事創(chuàng)業(yè)投資對私人部門投資者的擠出效應(yīng)。政府直接從事創(chuàng)業(yè)投資，在資源總量既定的情況下，將導(dǎo)致與私人部門投資者的競爭。雙方比如在資金、項目、產(chǎn)品、企業(yè)管理人才等方面進(jìn)行競爭，增加運行成本，降低利潤率，從而減少私人部門投資者的進(jìn)入，即所謂的“擠出效應(yīng)”。而引導(dǎo)基金則為涉足創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的私人部門投資者按比例匹配資金，雙方共擔(dān)風(fēng)險，同時引導(dǎo)基金將部分收益讓渡給私人部門投資者，提高了私人部門投資者的收益水平。可見，引導(dǎo)基金與政府直接從事創(chuàng)業(yè)投資相比，不但能夠有效解決“擠出效應(yīng)”問題，還能對私人部門投資者產(chǎn)生示范效應(yīng)，增加私人部門投資者的收益，吸引更多私人部門投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)。

2.引導(dǎo)基金可避免政府直接出資從事創(chuàng)業(yè)投資的投資風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)投資是一種高風(fēng)險的投融資機(jī)制。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的美國，也只有20%-30%的項目能夠獲得成功。因此一旦政府通過直接出資從事創(chuàng)業(yè)投資，將由政府直接面對創(chuàng)業(yè)投資帶來的市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和財政壓力。引導(dǎo)基金可有效降低投資風(fēng)險，一方面，引導(dǎo)基金和私人部門投資者共同投資，共同分擔(dān)了風(fēng)險;另一方面，引導(dǎo)基金讓渡收益給私人部門投資者，可以吸引具有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)投資家，從而降低了投資風(fēng)險。

3.引導(dǎo)基金可以有效解決處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資障礙。典型的企業(yè)生命周期包括五個階段:種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)即指處于種子期和初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。種子期是科技項目起步發(fā)展的最初階段，種子期創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于創(chuàng)意、發(fā)明或僅有實驗室初級產(chǎn)品階段。企業(yè)還沒有建立起正式的銷售渠道，也沒有直接的投資回報，只有費用支出。技術(shù)創(chuàng)新失敗的可能性極大，企業(yè)能否成功具有很大的不確定性。初創(chuàng)期中，企業(yè)研究開發(fā)工作取得了成果，高科技項目產(chǎn)品商品化并進(jìn)入試銷階段。但創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理隊伍不成熟，普遍存在資金不足，產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，成本居高不下，顧客對新產(chǎn)品不了解，市場占用率低等問題。初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險更多地表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險，即報科技成果轉(zhuǎn)化為工業(yè)化生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的各種經(jīng)營風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險的綜合。由于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險高，導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)投資的投資階段后移，這與政府鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、鼓勵高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化等產(chǎn)業(yè)政策背道而馳。引導(dǎo)基金通過參股方式設(shè)立混合基金，建立了風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，并配套激勵制度，引導(dǎo)私人部門投資者將資金投入早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)，彌補市場在這方面的缺失，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的完善。

三、 政策啟示

1.政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)著力于解決“市場失靈”問題。創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的“市場失靈”主要表現(xiàn)為兩個方面:一方面，早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資的缺口。創(chuàng)業(yè)投資基金通常偏重于進(jìn)行后階段投資，即出現(xiàn)所謂的“紅蘋果效應(yīng)”[11]，表現(xiàn)為投資于早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資資本供給將會減少。《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2008》的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年我國創(chuàng)業(yè)投資對種子期和起步期的投資繼續(xù)降低，而對成熟期的投資項目和投資金額保持上升。2007年我國創(chuàng)風(fēng)險投資對種子期投資的金額降低到12.7%，投資項目占到26.6%;成熟期的投資項目和投資金額所占的比例都大于2006年。早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足的原因主要在于該階段的創(chuàng)業(yè)投資面臨更大的風(fēng)險和不確定性，應(yīng)該通過引導(dǎo)基金加大對創(chuàng)業(yè)投資基金利益及補償?shù)囊龑?dǎo)力度，使外部利益轉(zhuǎn)化為內(nèi)在驅(qū)動力，從而改變目前創(chuàng)業(yè)資本過分集中于投資階段后期的狀況，促使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)自覺地偏向早期階段投資。另外，應(yīng)發(fā)揮引導(dǎo)基金引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資基金投資的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展在地區(qū)分布上呈現(xiàn)集聚特征，這使得不同地區(qū)之間的風(fēng)險投資發(fā)展極不平衡，從而對不同地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新活動和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。如根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)，美國的風(fēng)險投資有相當(dāng)大的比重是集中于加利福尼亞州，麻省和紐約州，在加州主要是集中在硅谷地區(qū)，而在麻省主要集中在128號公路區(qū)。這些地區(qū)集中了全美國70%的風(fēng)險資本和60%的風(fēng)險投資公司。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院的調(diào)研結(jié)果，我國創(chuàng)業(yè)投資主要集中在北京、上海、深圳等地，也表現(xiàn)出發(fā)展不平衡的特點。因此，應(yīng)賦予創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資地域的功能，鼓勵地方政府設(shè)立引導(dǎo)基金，吸引其他地區(qū)的投資者設(shè)立混合基金，解決創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的地域失衡。

2.政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)根據(jù)“市場失靈”領(lǐng)域的情況決定結(jié)構(gòu)的設(shè)計。綜觀以上三只引導(dǎo)基金，運行模式并非千篇一律的。政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運作模式差異導(dǎo)致了運行效果的不同。這種差異與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展水平有關(guān)，與政府的政策目標(biāo)有關(guān)，因此應(yīng)分析各種引導(dǎo)基金模式的特點、適用條件，因地制宜地決定引導(dǎo)基金運行模式，才能收到預(yù)期的效果。我國地域廣闊，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展地域差距很大。因此在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金政策的設(shè)計和執(zhí)行中，應(yīng)根據(jù)市場失靈的程度和各地實際情況，決定政府介入的力度大小、基金管理費、利潤分配模式和順序等。

3.各級政府間、各政府部門間創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金應(yīng)加強協(xié)調(diào)，防止產(chǎn)生引導(dǎo)基金政策間的“擠出效應(yīng)”。我國已經(jīng)頒布了多個有關(guān)鼓勵、規(guī)范引導(dǎo)基金運作的政策。在國家出臺引導(dǎo)基金政策的背景下，各地政府也陸續(xù)頒布有關(guān)地方的引導(dǎo)基金政策并設(shè)立了大量的引導(dǎo)基金。確保引導(dǎo)基金政策發(fā)揮最大效用，防止引導(dǎo)基金之間的“擠出效應(yīng)”，避免公共資源的浪費，是我國引導(dǎo)基金政策的制定部門應(yīng)該重視的。

4.應(yīng)弱化對引導(dǎo)基金的盈利要求，改變“保值增值”的評價指標(biāo)。我國成立的引導(dǎo)基金多數(shù)以財政資金出資，并且大部分采取公司制。一旦納入國有資產(chǎn)監(jiān)管范圍后，必然要遵循國有資產(chǎn)的“保值增值”要求。實踐的引導(dǎo)基金一旦面對利潤壓力，出于平衡投資收益的考慮，也必然有部分資金投入高收益項目。由此一來，引導(dǎo)基金的政策效果可能和芬蘭FII引導(dǎo)基金一樣，偏離其政策初衷。因此，對于引導(dǎo)基金，應(yīng)豁免對其每年的“保值增值”的考核要求，避免出現(xiàn)芬蘭FII的偏離政策的現(xiàn)象，使引導(dǎo)基金發(fā)揮引致投資作用。

5.引導(dǎo)基金應(yīng)注重激勵私人部門投資者。由于芬蘭FII和其他私人部門投資人以共同的投資條款進(jìn)行投資，使得FII的政策效果有所降低。對于市場失靈領(lǐng)域，引導(dǎo)基金應(yīng)通過經(jīng)濟(jì)手段補貼私人部門投資者，通過提高私人部門投資者的投資收益吸引其投資于市場領(lǐng)域。

四、 結(jié)語

國外的經(jīng)驗表明，政府建立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，能夠充分發(fā)揮引導(dǎo)作用，吸引和聚集民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資，推動創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。我國創(chuàng)業(yè)投資正在發(fā)展階段，建立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金具有重要的意義。因此引導(dǎo)基金政策的制定和執(zhí)行應(yīng)充分借鑒國際經(jīng)驗。

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