摘要:運用石油價格指數、美國聯邦基金利率和中國的GDP、CPI等指數的季度數據，通過構建一個VAR模型，分析國際外部沖擊對中國的傳導性影響，發現美國的貨幣政策對中國的傳導作用極其有限，主要體現在對中國的匯率、利率和CPI等方面的影響。盡管這些變量同時也受到國內經濟變量的直接影響，但是敏感程度要大于它們對美國利率產生的敏感程度，而且美國的貨幣政策對于一些最終經濟變量的影響并不顯著。

關鍵詞:VAR模型;貨幣政策;傳導機制;協整檢驗;脈沖響應

中圖分類號:F015;F064.1 文獻標識碼:B

美國次貸危機引發了國際金融危機，其貨幣政策是否會在中國產生傳導性影響，會不會對中國GDP增長，外匯匯率等因素產生影響。為探索這一問題，本文構建了一個VAR模型，分析國際外部沖擊對中國的傳導性影響。

自從Sims Zha (1995)利用VAR模型研究貨幣政策在封閉經濟體系中的效果以來，很多經濟學家都利用VAR模型研究本國貨幣政策的效果。其中Christiano Eichenbaum (1992)，Eichenbaum Evans (1995)， Grilli Roubini (1995)對美國開放經濟進行了研究;Kim Roubini(1999)則將研究的視角轉向了不包括美國在內的七國集團;Cushman Zha (1997)以加拿大小型開放式經濟實體為對象，進行了貨幣政策的傳導研究;晁毓欣對中國開放經濟下的財政和貨幣政策進行了實證研究。在人們用VAR模型對貨幣政策的效果進行研究的同時，我們開始關注于其他國家的貨幣效果對本國經濟的影響，即貨幣政策的跨國傳導效應，這一領域的研究目前仍局限于經濟開放大國對小型經濟實體的實證研究，比如Keqiang (2005)進行了美國對加拿大的跨國傳導影響研究。

VAR模型具有許多聯立方程所不具備的優勢，主要體現在VAR模型省略了對方程中內生變量的認定過程，能夠通過當期變量對所有變量若干滯后項進行回歸分析，進行時間序列系統的預測和估計隨機干擾項對變量系統的動態影響。因此，本文選擇了VAR模型作為研究分析工具，著眼于對貨幣政策的跨國傳導機制進行分析，并檢驗在此問題上的一些理論陳述和政策傾向以及模擬脈沖響應的過程。全文將通過模型設定、格蘭杰因果關系檢驗、脈沖響應函數分析和預測方差分解等步驟來逐步進行分析研究。

一、模型設置與數據來源

(一)計量模型

基本聯立方程模型如下:

AXt=B(L)Xt-1+Fεt(1)

其中Xt為時間序列n×1的向量，B(L) 為帶滯后算子L的矩陣多項式，即B(L)=B0+B1L+B2L2+…+BpLp，p為滯后階數，n 為變量的數量，A為待估計的參數的n×n方陣，F為n×n 結構干擾項的當期影響的方陣。εt向量假定為不可觀測的變量信息，也可以把它看成是整個系統方程的結構干擾項，最后εt 為n×1向量。

簡化上式可得:

Xt=A-1B(L)Xt-1+A-1Fεt(2)

即:Xt=C(L)Xt-1+et(3)

(3)式即為VAR模型的標準表達式，這里當期變量可以看成是所有變量若干滯后項的一個函數，誤差項序列不自相關。這里C(L)=A-1B(L)，et=A-1Fεt。

(二)變量解釋和數據來源

假定Xt 由如下變量系列組成:

Xt={oil*t，FFRt，Yt，CPIt，Mt，it，St}(4)

oil*是以美元為單位的石油價格指數。Kim Roubini(1999)認為石油價格是一個很重要的變量，可以反映當前的宏觀環境和來源于外部的貨幣變化信息;FFR是美國聯邦基金利率， 它能反映美國相應的貨幣政策變化。Y是GDP，CPI為消費者價格指數，M為M1，狹義貨幣總體， it是國內一年期貸款利率，St指美元與人民幣之間的匯率。oil*和FFR的原始數據為月數據，由于中國的一些變量缺乏月數據，決定統一調整為季度數據，月數據通過加總平均得到季度數據;GDP，CPI數據來源于國家統計局，GDP是經過平減后的實際值，CPI是由月數據通過加總平均得到季度數據;M1，it，St均來自人民銀行統計數據，由月數據通過加總平均得到季度數據，數據長度從2000年一季度到2008年三季度。

二、實證結果

(一)單位根檢驗

計量工作先從數據的平穩性檢驗開始，即對變量序列進行ADF檢驗。如檢驗結果顯示為非平穩序列，還需檢驗其一階或更高階差分的平穩性。如果變量的一階差分是平穩的，則稱其為I(1)。 根據單位根檢驗，在5%的顯著性水平下，我們發現這組變量序列 {GDP， CPI， M1，S， I， OIL， FFR}都是非平穩的，對應P值分別為 0.9554， 0.9385， 0.9753， 1.0000， 0.7171， 0.8147 及0.0876;但其一階差分序列均拒絕單位根假設，為I(1)平穩，故序列可進行協整檢驗。

(二)協整檢驗

在協整檢驗中，可以采用兩種方法，一種是基于殘差的Engle 檢驗法，另外一種是以最大似然為基礎的Johansen MLE。鑒于前者在檢驗多個一階單整的變量中的無效率，我們采用Johansen MLE協整檢驗的方法來進行檢驗，檢驗表明，在5%顯著水平下，變量間存在著7個協整方程，說明變量間存在著長期的協整關系(見表1)。

由于VAR模型的一個假設條件就是相關時間序列應是平穩的，若系統中的變量是非平穩(本文中變量全部為I(1))，且存在協整關系，我們以原VAR模型中的變量作一階差分構成新的VAR模型進行估計和預測。

(三)Granger因果關系檢驗

在Granger因果關系檢驗中，通過對AIC信息準則來確定之后階數，綜合我們的數據個數考慮，我們選擇lag=2。當滯后階數為2時，在5%的置信水平下，針對原假設，我們得出以下結論:(1)貨幣供給M1與GDP互為Granger因果關系，說明貨幣政策與經濟增長之間存在著穩定的長期關系;(2)M1與CPI之間互為Granger因果關系，說明貨幣供給的增加會導致信貸的增加，進而影響物價的穩定;同時物價上漲，需要的貨幣量隨之增加，導致貨幣供給的增加。(3)美國利率水平是世界油價的Granger原因，證明美國貨幣政策對世界經濟的傳導影響。(4)利率水平是匯率的Granger原因，這與相應的匯率價格理論保持一致。(5)美國利率水平與CPI，GDP互不影響，說明美國利率水平波動對中國物價水平的影響有限。

(四)脈沖響應分析

所謂的脈沖響應是指一個內生變量對標準單位誤差的反應，即為在隨機誤差項上加一個標準差大小的沖擊，看沖擊對內生變量的當前值和未來值的變化。在貨幣政策傳導研究中，可在VAR模型估計后，通過脈沖響應來解釋貨幣政策對經濟的影響程度。

通過對原模型的變量做一階差分，可得新的VAR待估模型。選擇滯后階數為二期。VAR模型的脈沖響應函數曲線，橫軸表示滯后時期，縱軸表示內生變量對沖擊的響應程度。

如圖1所示，利率的波動更多的是源自于其前期利率的變化情況，此外受匯率水平的波動產生的波動幅度也非常明顯。給匯率加一個標準差的正向沖擊，造成隨后美國利率水平的下降，在隨后第三期達到降幅最大，此后呈現波動態勢。隨美元相對人民幣的升值，美國出口遭受影響，貨幣政策調節利率水平，刺激匯率變動。

圖2顯示，油價隨著匯率水平的波動產生的波動幅度最為明顯。給匯率加一個標準差的正向沖擊，造成油價在第一年的上升，第二年達到頂峰，在隨后的幾年呈現波動態勢，從總體上看對油價的影響是負面的，這可以理解為，隨著匯率的升高，代表美元相對于人民幣的升值，世界原油以美元標價，短期內，受經濟影響，仍會加大對原油的需求，但之后產油國便會發現以本幣計價的石油價格上升，這樣便會增加供給，導致石油價格下降，同時石油進口國會減少對進口原油的需求，造成今后幾年原油價格的下降，最終將收斂到原來的水平。

中國GDP根據匯率水平的波動產生的波動幅度最為明顯(見圖3)。給匯率加一個標準差的正向沖擊，造成GDP在第一年的下降，此后呈現波動態勢，且幅度較大。匯率的上升對GDP產生雙方面影響，其正面影響可以解釋為出口的擴大，負面影響可以解釋內由于人民幣貶值而造成內部消耗的價值貼水。此外，我國利率的變化也會對GDP產生影響，在滯后三期時，GDP降幅達到最大，這說明我們可在經濟過熱時，提高利率，使得經濟增長速度放緩。此時，美國利率、世界原油等因素對中國GDP增長的影響并不顯著。在CPI的脈沖響應圖中，同樣受匯率波動的影響最為顯著(見圖4)。

在貨幣供給的脈沖響應圖(圖5)中，給匯率加一個標準差的正向沖擊，造成貨幣供給的減少，可以理解為我國的匯率體系尚未成為開放的市場匯率體系，貨幣當局的職責之一既是穩定匯率，隨著人民幣的貶值沖擊，貨幣當局將減少貨幣供給，重新穩定匯率。利率的波動(圖6)和匯率的波動一樣主要受三方面影響，即前期匯率波動，前期利率的波動和美國利率水平的影響。

(五)方差分解

從方差分解中，我們能更清楚地解釋這些經濟變量的波動的原因，考察不同變量對某一變量預測方差的貢獻率。

在原油價格的方差分解中，我們可以看出原油價格的變化有50-60%的原因解釋是來源于其自身前期的變化，而20%左右來源于美國利率的影響，受中國經濟中其他變量影響的因素很小;美國利率的變化一方面來源于美國前期利率變化水平，一方面也受到世界原油價格的影響。中國的GDP增長絕大部分來源于前期GDP增長水平，同時受世界油價，美國利率變化以及物價變化的影響;CPI變化的30%來源于前期CPI的變化，同時也不同程度受美國利率，世界油價，中國GDP等因素影響。M1的預測方差50%來源于前期M1，同時有15%受美國利率影響。中國的匯率以及利率預測方差受美國利率變化影響顯著，達到30-40%。

三、結論

綜合實證分析的結果，我們可以看出美國的貨幣政策對中國的傳導信號雖然存在，但其發揮的作用極其有限。它的作用在于它對中國的匯率，利率和CPI等方面的影響。但這些變量同時也受到國內經濟變量的直接影響，且敏感程度要大于他們對美國利率產生的敏感程度。同時美國的貨幣政策對于一些最終經濟變量如GDP的影響是不顯著的。可以認為其對匯率的影響存在兩面性，隨著人民幣的升值將危害到實體出口中，但隨著內部需求的逐步擴大，內部消費的價值會相應提升以抵消掉出口減少給經濟增長帶來的負面影響。此外，世界油價對中國經濟變量影響不大是因為我國油價還沒有與世界接軌，相信在實行燃油稅收改革后，中國油價逐步與世界油價接軌，本世界油價這一變量將更加活躍地影響中國的一系列經濟變量，因此，要保證經濟的平穩增長，我們也應加強對油價的宏觀調控。

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(責任編輯:關立新)