基于代理人過度自信的企業投資博弈模型研究
2010-01-01 00:00:00陳其安肖映紅
商業研究 2010年5期
摘要:在現有相關研究成果基礎上，基于行為金融理論，結合企業的投資決策行為特點，利用博弈論方法，建立恰當的博弈模型，對代理人過度自信心理偏好下的企業投資決策行為進行研究。研究結果表明:在一定條件下，當代理人的過度自信水平達到一定程度時，會刺激其采取投資策略。這一結論為企業投資扭曲現象提供了一種解釋。
關鍵詞:代理人;過度自信;投資決策;博弈模型
中圖分類號:F273.2 文獻標識碼:B
一、引言
在現代企業制度下，由于所有權和控制權的分離，股東常把投資決策、資源分配決策授予職業經理人并希望該決策能夠最大化企業價值，但這些決策通常是不可觀測的，股東監督成本也很高，這就為管理層的投資扭曲提供了機會。在現實生活中，相對于傳統投資理論得到的最優投資規模來說，企業常常會發生投資不足或者投資過度等投資扭曲現象，這是傳統投資理論所無法解釋和預測的。行為公司金融理論的產生與發展，為研究企業投資扭曲問題提供了可能性。管理者行為顯然會受到其心理偏好的影響。在公司管理者的眾多心理偏好中，過度自信是其非常顯著的一種心理偏好。大量心理學研究文獻表明，人們在經濟生活中總是表現出過度自信的傾向，例如，Taylor和Brown(1988)研究發現，人們總是趨向于過高估計自身的知識和能力水平[1];Alpert和Raiffa(1982)認為，人們總是趨向于過高估計其所掌握信息的精確性，他們認為一定發生的事件實際上只有80%的可能性發生，而認為一定不可能發生的事件大約有20%的可能性發生[2]，等等。另外，Griffin和Tversky(1992)、Gervais和Odean (2001)研究表明，公司經營者的過度自信程度一般要強于一般人的過度自信程度[3-4]。可見，管理者過度自信可能是造成企業投資扭曲的一個重要原因，研究管理者過度自信對公司投資決策的影響具有非常重要的理論意義和現實意義。
從現有的國內外相關研究文獻來看，最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll (1986)。他認為，許多公司收購活動的失敗，原因就在于管理者對收購目標的評價過高，對收購后的收益過度樂觀，從而發起了一些有損企業價值的收購[5]。如果將企業的收購行為看作一種特殊的投資行為，Roll (1986) 分析的是一種由管理者過度自信引起的過度投資的現象。Heaton (2002)從管理者過度自信假設來解釋企業投資扭曲。他指出，由于管理者對投資項目的收益過度樂觀，盡管管理者以股東利益最大化為目標，但所做出的投資決策可能造成企業投資不足和投資過度[6]。Malmendier and Tate (2005)從各種融資方式對企業投資扭曲的影響指出，與正常情況相比，過度自信的管理者所在的企業總是要過度投資，且企業投資總額將對內部現金流嚴格遞增。他們的模型還顯示，這種投資現金流敏感性在股權融資依賴性強的企業里更為嚴重[7]。國內在公司高管人員的過度自信心理偏好對公司經營活動發揮作用方面，陳其安和楊秀苔(2005)從理論上研究了過度自信條件下的委托-代理關系和合伙人過度自信對公司內部合作均衡的作用機制，研究認為，適度的過度自信心理偏好有助于改善委托-代理關系和合伙人之間的合作關系[8-9]。郝穎，劉星等(2005)從我國上市公司高管人員過度自信的現實表現及其與企業投資決策的關系出發，得出在實施股權激勵的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征，且在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為[10]。王霞和張敏等(2006)以A股上市公司為研究樣本，得出過度自信的投資者傾向于過度投資，并對融資活動產生的現金流有更高的敏感性[11]。
綜合上述分析可以看到，現有研究文獻都沒有利用博弈論方法研究過度自信管理者對公司投資決策的影響。本文擬在現有相關研究成果基礎上，基于行為金融理論，建立信號博弈模型研究過度自信管理者對企業投資決策行為的影響。
二、假設條件和相關變量描述
為了便于建模和描述，本文作如下合理假設:
1.當過度自信管理者進行投資決策時，其期望從中得到更多好處。假設管理者因過度自信而引起的期望收益增量為m，m越大表示管理者過度自信程度越高，反之越低。增加的期望收益m不僅體現為經濟收入增加，而且還包括增加直接控制資源而帶來的更大權力和在職消費價值、包括自身人力資本的提高、包括在企業中建立自己的絕對權威而使企業行為無法與其個人能力分離等，即所謂的“建設帝國”或“壕溝防御”。
2.管理者(代理人)進行投資時，委托人對其要么采取激勵措施，要么采取監督措施。激勵措施使委托人產生激勵成本，同時使代理人的期望收入增加;監督措施使委托人產生監督成本，同時會使代理人的期望收入減少。
3.投資項目的產出為π。當代理人進行投資時，π>0，當代理人放棄投資時，π=0。
4.不失一般性，假設委托人對代理人的激勵函數為線性函數s(π)=α+βπ，β>0，β為激勵系數，代理人的固定收入為α。委托人對代理人的監督成本函數也為線性函數c(π)=b(π)，b>0，b為監督系數。
5.因受到監督而使代理人減少的期望收入為hb，h>0，h為委托人的監督行為影響代理人期望收入的系數。
可見，對代理人來說，當放棄投資時，其只能得到固定的收入α。當進行投資時，如果委托人采取激勵策略，理性代理人的期望收入為α+βπ，過度自信代理人的期望收入為α+βπ+m，m>0，m代表過度自信的強度;如果委托人采取監督策略，理性代理人的期望收入為a-hb，過度自信的代理人的期望收入為a-hb+m。對委托人來說，當代理人放棄投資時，委托人的期望收入為-α。當進行投資時，如果委托人采取激勵策略，委托人的期望收入為π-s(π)=π-α-βπ;如果委托人采取監督策略，委托人的期望收入為π-α-c(π)=π-α-bπ。
三、基于代理人過度自信的企業投資博弈模型構建及經濟意義分析
在上述假設條件下，可以建立如下的擴展式博弈模型(圖1):
首先，考慮(投資，投資)的情況。委托人不能通過代理人發出的信號來判斷代理人是否過度自信，但無論如何，委托人選擇監督策略的期望收益為π-α-bπ，委托人選擇激勵策略的期望收益為π-α-βπ。因此，當(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時，即β>b時，委托人選擇監督策略，β 而此時，當β>b時，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當β>b時，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(α-hb+m)-α=m-hb>0時，代理人t2選擇投資策略，當(α-hb+m)-α=m-hb>0時，代理人t2選擇放棄策略。此時無均衡。 當β>b時，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α+βπ，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α+βπ>α，所以，代理人t1選擇投資策略。當β 其次，考慮(放棄，放棄)的情況。委托人不能通過代理人發出的信號來判斷代理人是否過度自信，但無論如何，委托人的期望收入均為-α，委托人選擇監督與激勵策略均可。此時，在非均衡路徑(投資，投資)上，委托人選擇監督策略的期望收益為π-α-bπ，委托人選擇激勵策略的期望收益為π-α-βπ，因此，當(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時，即β>b時，委托人選擇監督策略，β 而此時，當β>b時，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當β>b時，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(α-hb+m)-α=m-hb>0時，代理人t2選擇投資策略，當(α-hb+m)-α=m-hb<0時，代理人t2選擇放棄策略。所以，可得，當β>b，且m-hb<0時，(放棄，放棄)為一混同均衡，此時委托人采取任何策略均對其無影響。即得出，當激勵系數大于監督成本系數時，且代理人的過度自信水平小于一定程度時，會促使代理人采取放棄策略，同時委托人不會有任何行動。 當β 再次，考慮(投資，放棄)的情況。當委托人看見代理人發出的投資策略時，當(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時，即β>b時，委托人選擇監督策略，β 而此時，當β>b時，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當β>b時，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(α-hb+m)-α=m-hb>0時，代理人t2選擇投資策略，當(α-hb+m)-α=m-hb<0時，代理人t2選擇放棄策略。此時無均衡。 當β 最后，考慮(放棄，投資)的情況。當委托人看見代理人發出的放棄策略時，選擇監督或者激勵策略均可。當委托人看見代理人發出的投資策略時，當(π-α-bπ)-(π-α-βπ)>0時，即β>b時，委托人選擇監督策略，β 而此時，當β>b時，代理人t1選擇投資策略得到的期望收入為α-hb，代理人t1選擇放棄策略得到的期望收入為α，α>α-hb，所以，代理人t1選擇放棄策略。當β>b時，代理人t2選擇投資策略得到的期望收入為α-hb+m，代理人t2選擇放棄策略得到的期望收入為α，所以，當(α-hb+m)-α=m-hb>0時，代理人t2選擇投資策略，當(α-hb+m)-α=m-hb<0時，代理人t2選擇放棄策略。所以，可得，當β>b，且m-hb>0時，(放棄，投資)為一分離均衡，此時委托人在看到代理人發出的投資信號時會采取監督策略。即得出，當激勵系數大于監督成本系數，代理人的過度自信水平達到一定程度時就會促使代理人采取投資策略;同時，在一定過度自信水平下的投資行為會受到委托人的監督。 綜合上述分析可以看到，當激勵系數小于監督成本系數時(β 上述結論的經濟意義是非常明顯的。事實上，當激勵系數小于監督成本系數時，代理人選擇投資策略、委托人選擇激勵策略會使雙方期望收入均相對較高;當激勵系數大于監督成本系數時，由于選擇監督策略使委托人的期望收入相對較高，委托人會選擇監督策略，而此時理性的代理人和輕微過度自信的代理人會選擇放棄投資決策，因為此時選擇放棄策略使其期望收益相對較高，然而，當代理人的過度自信達到一定水平時，其會認為委托人的監督盡管會影響其收入，但采取投資策略的期望收入仍然會高于放棄策略時的期望收入，因此其會采取投資策略，然而此投資策略或許并非最優決策，相反可能會使公司出現過度投資的現象。 眾所周知，過度投資作為一種非有效的投資行為，會引起公司價值的降低。實際上，在我國這樣一個高速發展的轉型國家中，尤其是近今年上司公司實行的股權分置改革制度和上市公司股權激勵計劃，使我國上市公司高管人員過度自信的特性更為明顯。在管理人非理性的情況下，由于過度自信，管理人不能仔細評估投資項目中所有的不確定性， 難以覺察到真正的風險。因此，有可能在購買時支付過高的價格， 也可能對項目優勢和項目收益過于樂觀，最終導致錯誤的投資。從我國上市公司投資資金使用的實際情況看，上市公司更多地表現為將資金投資于各種效益并不理想的投資項目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉、且與企業主營業務范圍無關的領域，造成了過度投資。 四、結論和政策建議 本文借助博弈論的思想，建立信號博弈模型，對代理人過度自信心理偏好下的企業投資決策行為進行了深入系統的研究。研究結果表明，當代理人的過度自信水平達到一定程度時，會刺激其采取投資策略，這為企業過度投資提供了一種合理的解釋。本文研究結果啟示我們，加大理性公司管理者培育力度，規范和改革公司高層管理者的選拔任用機制、提高公司高層管理者的能力和水平，建立和完善公司治理相關制度、加強對公司高層管理者投資行為的直接監督和約束，提高資本市場有效性、充分發揮資本市場的外部治理功能，完善公司績效的評估考核體系、制定公平公正合理的獎懲制度是弱化公司高層管理者過度自信心理偏好負面影響、提高公司投資效率的有效途徑。 參考文獻: [1] Taylor S.，Brown J. D. Illusion and Well-Being: A Social Psychological Perspective on Mental Health[J].Psychological Bulletin， 1988，103(2):193-210. [2] Alpert M. and H. Raiffa. A Progress Report on the Training of Probability Assessors，in D.Kahneman，P.Slovic and A.Tversky，eds.，Judgement under Uncertainty:Heuristic and Biases[M].Cambridge:Cambridge University Press，1982. [3] Griffin D.A.Tversky. The Weighing of Evidence and the Determinants of Confidence[J].Cognitive Psychology， 1992，24:411-435. [4] Gervais，S.， Odean，T. Learning to be overconfident[J].The Review of Financial Studies， 2001，14(1):1-27. [5] Roll，Richard.The Huribs Hypothesis of Corporate Takeovers[J].Journal of Business，1986(59):197-216. [6] Heaton J.B. Managerial optimism and corporate finance[J].Financial Management ，2002(31) :33-45. [7] Malmendier U.，Tate G. CEO Overconfidence and Corporate Investment[J]. Journal of Finance，2005， 60(6):2661-2700. [8] 陳其安，楊秀苔.過度自信條件下的金融市場委托-代理合同研究[J].系統工程，2005，23(4):19-27. [9] 陳其安，楊秀苔.基于過度自信的合伙人合作均衡模型研究[J].管理評論，2005，17(10):34-39. [10]郝穎，劉星，林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學，2005，13(5):142-148. [11]王霞，張敏，于富生.管理者過度自信與企業投資行為異化—來自我國證券市場的經驗證據[J].財務與會計，2006(2):77-83. (責任編輯:劉春雪)
