管理防御對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

摘要:在信息不對(duì)稱和契約不完備的情況下，自利管理者與股東之間的利益沖突引發(fā)管理者固守職位并最大化自身效用的管理防御行為。從影響管理防御的管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督三個(gè)方面選擇了7個(gè)因素，利用深、滬兩市上市公司2001-2007年3 804個(gè)樣本，實(shí)證分析了管理防御影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn):在沒(méi)有外部威脅的情況下防御的管理者偏好低負(fù)債，國(guó)有控制樣本和非國(guó)有樣本管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響存在一定差異。

關(guān)鍵詞:管理防御;管理者特征;管理者激勵(lì);管理者監(jiān)督;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào):F234.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

Empirical Analysis of the Influence of Managerial Entrenchment on Capital Structure

of Listed Company

HUANG Guo-liang，LUO Xu-dong，SHI Ting-yu，SUN Jia

(School of Management， China University of Mining and Technology，

Xuzhou 221116，China)

Abstract:Under the circumstances of information asymmetry and incomplete contract， the interest conflicts between self-benefit managers and shareholders， and the managerial entrenchment behavior， through which the managers strengthen their position and concentrate on perusing their own utility， is inspired. This thesis selects seven factors from the aspects of manager′s characteristics， management incentive and management restraint， and empirically analyzes the influence of managerial entrenchment behavior on capital structure using the samples of 3804 listed companies from 2001 to 2007 in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange. The Study finds that in the case of absence of external threats， the defense managers prefer low debt， and there are some differences between state control samples and non-state control ones.

Key words:managerial entrenchment; manager′s characteristics; manager′s incentive; manager′s restraint; capital structure

在信息不對(duì)稱和契約不完備的情況下，自利管理者與股東之間的利益沖突，引發(fā)管理者固守職位并最大化自身效用的管理防御行為。資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派認(rèn)為在公司管理者持有很少股份或沒(méi)有股份時(shí)，面對(duì)約束、激勵(lì)、接管和破產(chǎn)，會(huì)通過(guò)融資行為固守職位并最大化自身效用。以往相關(guān)研究基本上是圍繞管理者在內(nèi)外部控制機(jī)制作用下如何降低職位威脅，進(jìn)而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響而展開的，沒(méi)有考慮管理者特征對(duì)防御程度的影響問(wèn)題。本文借鑒高階管理理論(Hambrick，1984)，立足中國(guó)股權(quán)高度集中和控股股東“不完全性”特殊制度背景，考察管理防御與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，為上市公司抑制管理者自利行為、緩解委托代理問(wèn)題和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。

一、管理防御與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系理論

管理者作為自利的經(jīng)濟(jì)人，防御具有內(nèi)生特性。在委托代理關(guān)系中，管理者與股東存在固有的利益沖突，加之管理者與股東之間的信息不對(duì)稱，而事先的契約又不可能是絕對(duì)完備的，管理者因擁有股東授予的決策權(quán)而成為掌握公司控制權(quán)的主體。為獲取控制權(quán)的私有收益，必然會(huì)產(chǎn)生管理者防御行為，管理者防御行為要影響公司資本結(jié)構(gòu)決策。

根據(jù)委托代理理論，管理者防御行為和程度要受內(nèi)外部控制機(jī)制的影響。在沒(méi)有外部威脅的情況下，管理者防御行為和程度主要受內(nèi)部激勵(lì)和約束機(jī)制的影響。而高階管理理論(Hambrick，1984)認(rèn)為高層管理者人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征能有效地解釋企業(yè)管理結(jié)果(戰(zhàn)略選擇和績(jī)效)，高層管理團(tuán)隊(duì)的集體人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征相對(duì)于CEO個(gè)體來(lái)說(shuō)，具有更強(qiáng)的解釋力和預(yù)測(cè)力。顯然，高層管理者特征也應(yīng)該是管理者防御行為和程度的重要解釋變量。因此，在沒(méi)有外部威脅的情況下，管理者防御行為與程度受管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督三方面的影響，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。

從國(guó)外文獻(xiàn)看，管理者防御程度和企業(yè)負(fù)債水平有密切關(guān)系。一般而言，在沒(méi)有外部威脅情況下，管理防御程度越強(qiáng)，管理者越傾向低負(fù)債。在面臨外部威脅時(shí)，管理者會(huì)主動(dòng)提高資產(chǎn)負(fù)債率以固守職位。因此，本文提出總體假設(shè):

假設(shè)H:在沒(méi)有外部威脅的情況下，管理者防御程度高的公司具有較低的負(fù)債水平。

管理防御程度受管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督的影響。管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督對(duì)管理防御和資本結(jié)構(gòu)影響分析如下:

1.管理者特征、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。一般來(lái)說(shuō)，管理者特征包括管理者年齡、管理者任期和管理者受教育水平等因素。

(1)管理者年齡、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。心理學(xué)認(rèn)為，隨著人年齡的增長(zhǎng)，其決策的保守性將增強(qiáng)。根據(jù)Eaton and Rosen[1]的研究，管理者年齡反映管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是保守還是激進(jìn)。一般認(rèn)為，年長(zhǎng)的管理者通常比較保守，易于采取風(fēng)險(xiǎn)小的決策以保證其職位安全。另外，從管理能力角度，隨年齡越大，管理者經(jīng)歷相對(duì)較為豐富，形成的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)較多，管理能力越強(qiáng)，固守職位防御程度低。因此，本文提出假設(shè):

假設(shè)H1:管理者年齡越高，管理防御程度越低，負(fù)債水平越高。

(2)管理者任期、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。在公司治理研究中，管理者任期通常被解釋為管理者過(guò)度控制和缺乏董事會(huì)監(jiān)督強(qiáng)度的標(biāo)志。一般認(rèn)為管理者的權(quán)力將隨著任職時(shí)間的增長(zhǎng)而增強(qiáng)。一方面，管理者在公司任期時(shí)間越長(zhǎng)，其對(duì)公司形成的控制程度越強(qiáng)，受董事會(huì)監(jiān)管的力度就越弱，管理者控制內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的可能性增大，管理者的行為更傾向于滿足自己的私利，管理者在職消費(fèi)水平更高，構(gòu)建自己“經(jīng)理帝國(guó)”和提高自己聲譽(yù)的欲望也越強(qiáng)。另一方面，較長(zhǎng)的任期使得管理者對(duì)自己在組織中的地位具有心理依賴，管理者長(zhǎng)期處于一種統(tǒng)治地位極易使企業(yè)產(chǎn)生一種疲乏的、近視和不愿冒風(fēng)險(xiǎn)的組織文化，管理者更關(guān)注職業(yè)穩(wěn)定和收入穩(wěn)定，預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本越大。因此，任期越長(zhǎng)更容易滿足現(xiàn)狀，其固守職位并實(shí)施利益侵占的管理防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，管理防御程度越高。Allen和Panian(1982)[2]研究發(fā)現(xiàn)任期和管理層權(quán)力之間顯著正相關(guān)。Hermalin和Weisbach(1998)[3]的模型導(dǎo)出了隨著CEO職業(yè)生涯的延長(zhǎng)，董事會(huì)獨(dú)立性會(huì)下降的預(yù)測(cè)。Berger等人(1997)[4]認(rèn)為隨著CEO任期的增長(zhǎng)，他控制內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的可能性增大，一個(gè)不易受解雇的防御型CEO將展現(xiàn)出更長(zhǎng)的任期，防御的CEO將追求更低杠桿的資本結(jié)構(gòu)，以減小伴隨高負(fù)債帶來(lái)的績(jī)效壓力。因此，本文提出假設(shè):

假設(shè)H2:管理者任期越長(zhǎng)，管理防御程度越高，負(fù)債水平越低。

(3)管理者學(xué)歷、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。管理者的教育背景(學(xué)歷)，蘊(yùn)藏著豐富且復(fù)雜的信息。Michael Spence[5]的信號(hào)傳遞模型揭示了當(dāng)代勞動(dòng)力市場(chǎng)上的學(xué)歷信號(hào)作用。他認(rèn)為，教育投資程度(即學(xué)歷)可以顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)上求職者的能力。因?yàn)樵谝欢ǖ沫h(huán)境下，教育投資程度與能力成正比，而企業(yè)組織則根據(jù)這一示意信號(hào)將不同能力的人區(qū)別開來(lái);再加上許多企業(yè)出于“人才儲(chǔ)備”戰(zhàn)略需要而招募大量高學(xué)歷人才，所以高學(xué)歷管理者比較容易獲得新的職位。因此對(duì)于高學(xué)歷的管理者來(lái)說(shuō)，其管理防御程度相對(duì)來(lái)說(shuō)較低。相反，對(duì)于低學(xué)歷的管理者來(lái)說(shuō)，管理防御程度越高。因此，本文提出假設(shè):

假設(shè)H3:管理者學(xué)歷越高，管理防御程度越低，負(fù)債水平越高。

2.管理者所受激勵(lì)、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。管理者所受激勵(lì)主要來(lái)自業(yè)績(jī)激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩個(gè)方面。一般來(lái)說(shuō)，激勵(lì)程度要影響管理防御程度，進(jìn)而影響公司理財(cái)政策。在我國(guó)由于薪酬對(duì)業(yè)績(jī)敏不感度，因此本文主要考察管理層持股特征。

理論研究表明，通過(guò)管理層持股能協(xié)調(diào)管理者和股東的利益，從而其可作為一種減少代理沖突的機(jī)制。因此，從利益收斂假設(shè)出發(fā)，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例將隨管理者股權(quán)比例的增加而增加。然而，當(dāng)管理人員持股比例增加時(shí)，公司控制權(quán)可能從外部股東手中轉(zhuǎn)移到管理人員手中，從而導(dǎo)致管理人員機(jī)會(huì)主義行為的增加。因此，當(dāng)管理人員持股水平較高時(shí)，管理人員有動(dòng)機(jī)將債務(wù)水平減少。Friend和Lang(1988)[6]認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例將隨管理人員股權(quán)比例的增加而降低。

根據(jù)上述理論分析，管理人員持股比例與公司資本結(jié)構(gòu)之間應(yīng)存在非線性關(guān)系，即當(dāng)管理人員持股比例較低時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例隨管理人員持股比例的增加而增加;當(dāng)管理人員持股比例較高時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例將隨管理人員持股比例的增加而降低。即管理層持股比例和資本結(jié)構(gòu)應(yīng)呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系。

但在我國(guó)上市公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，我國(guó)上市公司的管理層持股狀況與西方國(guó)家迥然不同。管理層的效用主要來(lái)自于薪酬和在職消費(fèi)等控制權(quán)收益而不是股權(quán)收益，控制權(quán)收益依賴于企業(yè)的生存，因而管理層對(duì)負(fù)債這種無(wú)法轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)比其他股東更具敏感性。另外，從管理防御視角分析，管理者持股比例越高，管理者就能夠在越大的程度上行使對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，其機(jī)會(huì)主義行為將不能得到有效的控制和約束，管理防御程度越高。因此，本文假設(shè):

假設(shè)H4:管理者持股水平越高，管理防御程度越高，負(fù)債水平越低。

3.管理者監(jiān)督約束特征、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。管理者在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中受到的監(jiān)督和約束主要來(lái)自董事會(huì)和股東兩個(gè)方面。在股權(quán)高度分散的公司中，管理者監(jiān)督約束主要來(lái)自董事會(huì)，在股權(quán)集中的公司中，管理者監(jiān)督約束來(lái)自董事會(huì)和股東兩個(gè)方面。

(1)董事會(huì)獨(dú)立性、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。一般認(rèn)為，董事會(huì)是否獨(dú)立對(duì)管理者的監(jiān)督有重大影響。Fama(1980)[7]、Fama和Jensen(1983)[8]認(rèn)為董事會(huì)構(gòu)成是董事會(huì)有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。許多文獻(xiàn)表明外部董事是管理者的有效監(jiān)督者。Hermalin 和Weisbach(1988)[9]發(fā)現(xiàn)在外部董事比率高的公司CEO更換更頻繁。Berger 等(1997)[10]認(rèn)為具有更多外部董事的董事會(huì)能更有效地監(jiān)督管理者，使他們采用具有更多負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。獨(dú)立董事比例能提高董事會(huì)對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。因此，本文假設(shè):

假設(shè)H5:獨(dú)立董事比例越高，管理防御程度越低，負(fù)債水平越高。

Jensen(1993)[11]認(rèn)為當(dāng)總經(jīng)理同時(shí)也是董事長(zhǎng)時(shí)，內(nèi)部控制系統(tǒng)失效，因?yàn)槎聲?huì)不能有效地執(zhí)行其關(guān)鍵的監(jiān)督職能。董事長(zhǎng)的職能是主持董事會(huì)會(huì)議和監(jiān)督、聘用、解雇和評(píng)價(jià)總經(jīng)理。當(dāng)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是同一人時(shí)，他具有制定決策和監(jiān)督這些決策的雙重職責(zé)。顯然，總經(jīng)理不能有效地執(zhí)行涉及自身利益的職權(quán)，具有更多追求自身利益而非股東利益的權(quán)力。因此，為了董事會(huì)的有效性，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)職位的分離是重要的。另外，當(dāng)總經(jīng)理同時(shí)出任董事長(zhǎng)時(shí)，他對(duì)董事會(huì)的控制力就更大，董事會(huì)的獨(dú)立性受到影響，管理者就有越多追求自身利益而非股東利益的權(quán)力(Jensen，1993[11];Boyd，1994[12])。因此，本文假設(shè):

假設(shè)H6:總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一的公司，管理防御程度高，負(fù)債水平低。

(2)股權(quán)集中度、管理防御與資本結(jié)構(gòu)。代理成本理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的過(guò)度分散和非所有者的管理者掌握控制權(quán)導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的適度集中和在此基礎(chǔ)上的大股東監(jiān)督能有效地降低代理成本。外部大股東減少了管理者機(jī)會(huì)主義的范圍，從而使股東與管理者的代理摩擦減小。隨著大股東持股比例的增大其經(jīng)濟(jì)利益也增大，大股東保護(hù)其投資和監(jiān)督管理者的動(dòng)力也隨之增強(qiáng)，而且，其投票權(quán)和影響力也增大，使大股東更具有能力控制管理者的行為。如果大股東作為對(duì)公司管理者行為的積極監(jiān)督者，當(dāng)存在這樣的投資者時(shí)管理者也許不能按其利益自由地調(diào)整債務(wù)水平。與股權(quán)集中度聯(lián)合在一起，許多研究認(rèn)為大股東通過(guò)公司治理過(guò)程能約束管理者(McConnell和Servaes，1995[13];Smith ，1996[14] ) 。如果債務(wù)確實(shí)能作為控制管理者在職消費(fèi)的工具，大股東有動(dòng)機(jī)對(duì)管理者在公司債務(wù)政策方面施加壓力。

理論上，隨股權(quán)集中度提高，大股東對(duì)公司的控制力越大，公司的財(cái)務(wù)政策將更多的體現(xiàn)大股東的意愿。股權(quán)集中度應(yīng)該和資本結(jié)構(gòu)呈倒“U”關(guān)系。然而，我國(guó)上市公司大部分由國(guó)家控股，國(guó)家股股權(quán)主體的“虛置”，國(guó)家股權(quán)代表的“缺位”，使國(guó)家作為最終所有者缺乏對(duì)上市公司管理者的有效監(jiān)督，管理者因擁有董事會(huì)通過(guò)契約授予的決策權(quán)而成為掌握公司控制權(quán)的主體。第一大股東存在可能不會(huì)管理者機(jī)會(huì)主義的幅度。相反，股權(quán)集中度越高，管理者所受約束越少，對(duì)公司的控制權(quán)越大，管理防御程度越高，更偏好較低的負(fù)債水平。當(dāng)股權(quán)集中到一定程度，管理者所受約束會(huì)增強(qiáng)，對(duì)公司的控制權(quán)減少，防御程度會(huì)降低，負(fù)債水平也會(huì)隨之上升，因此，本文假設(shè):

假設(shè)H7:股權(quán)集中度與負(fù)債水平成“U”關(guān)系。

二、模型及變量設(shè)定

根據(jù)國(guó)內(nèi)外已有的研究成果，結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，本文建立如下多元線形模型:

leveraget=α0+α1Aget+α2Tent+α3Educationt+α4BD1t+α5BD2t+α6FOt+α7Msharet+α8ASizet+α9Liquidityt+α10Assetstrut+α11CFt+α12Growtht+α13Mortt+α14Industryt+α15CSt+ε

1.被解釋變量定義。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率賬面價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu)。

2.解釋變量和控制變量定義(見(jiàn)表1)。

根據(jù)以往研究結(jié)果，本文選取公司規(guī)模、流動(dòng)比率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)現(xiàn)金流比率、成長(zhǎng)性、抵押能力、行業(yè)以及上市公司實(shí)際控制人類別等因素作為控制變量。

三、樣本選擇和實(shí)證結(jié)果

(一)樣本選擇

本文以2002-2007年上市公司年報(bào)為數(shù)據(jù)窗口，選取滬、深兩市6年間所有國(guó)有與民營(yíng)上市公司為研究樣本，運(yùn)用非平衡面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)我國(guó)管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響規(guī)律。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文根據(jù)以下選擇標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行篩選:(1)不考慮金融類上市公司;(2)為了剔除新上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定影響，剔除2001年01月01日以后上市的公司;(3)剔除特別處理和未完成股改的ST、*ST、S*ST、PT以及S的公司;(4)為了使各年數(shù)據(jù)的一致性和可比較性，數(shù)據(jù)在以上三個(gè)步驟的基礎(chǔ)上，選擇6年連續(xù)存在的上市公司，每年778家樣本，共4 668個(gè)數(shù)據(jù);(5)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于100%的公司。

由于公司年報(bào)對(duì)公司治理數(shù)據(jù)在時(shí)間和詳細(xì)程度上的不健全，相當(dāng)一部分公司治理的數(shù)據(jù)缺失，我們最后得到的有效樣本數(shù)據(jù)為3 804個(gè)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，上海和深圳證券交易所網(wǎng)站。

(二)變量描述性統(tǒng)計(jì)(變量統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2)

(三)實(shí)證分析

本文使用統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件是SPSS13.0。具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，模型回歸的擬合效果較好。總體樣本校正的決定系數(shù)R2為0.398，F(xiàn)值為128.005。管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者約束與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的七個(gè)假設(shè)得到證實(shí)，防御的管理者偏好低負(fù)債。另外，發(fā)現(xiàn)管理者持股和股權(quán)集中度對(duì)管理防御程度與資本結(jié)構(gòu)的影響與西方國(guó)家明顯不同。

為進(jìn)一步考察國(guó)有控制公司和非國(guó)有控制公司管理防御對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響差別，本文接著考察國(guó)有控制公司和非國(guó)有控制公司管理防御對(duì)資本影響差異。具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，兩個(gè)模型回歸的擬合效果較好。國(guó)有控制樣本校正的決定系數(shù)R2為0.396，非國(guó)有控制樣本校正的決定系數(shù)R2為0.439。F值分別為154.096和56.084。研究發(fā)現(xiàn)管理防御影響因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響方向沒(méi)有區(qū)別。主要區(qū)別有:(1)在國(guó)有控制樣本中，管理者年齡、管理者任期、管理者持股和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。這可能是國(guó)有企業(yè)中任命管制和管理者持股水平過(guò)低所致。(2)在非國(guó)有控制樣本中，管理者學(xué)歷和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。這說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在對(duì)待學(xué)歷問(wèn)題上是有差異的。(3)股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系國(guó)有控制樣本與非國(guó)有樣本有一定差異。在國(guó)有控制樣本中股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)“U”關(guān)系顯著，在非國(guó)有控制樣本中股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，“U”關(guān)系不顯著。這說(shuō)明國(guó)有控制企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)大股東監(jiān)督是有區(qū)別的。

四、結(jié)論

本研究從影響管理防御的管理者特征、管理者激勵(lì)和管理者監(jiān)督三個(gè)方面選擇了7個(gè)因素，考察管理防御與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)管理者年齡越大，防御程度低。年長(zhǎng)的管理者防御表現(xiàn)為迎合股東意愿而傾向較高的負(fù)債水平;管理者任期越長(zhǎng)，控制權(quán)越大，防御程度越高，越偏好低負(fù)債水平;管理學(xué)歷越高，能力越強(qiáng)，轉(zhuǎn)換工作成本越低，防御程度越低，越偏好高負(fù)債水平;在當(dāng)前管理者持股水平較低的情況下，隨持股水平提高，管理者控制力增強(qiáng)，管理防御程度加大，越偏好低負(fù)債;就管理者所受監(jiān)督與約束而言，董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)，管理者面對(duì)監(jiān)督與約束越強(qiáng)，管理防御程度較低，傾向較高的負(fù)債水平;在股權(quán)較為集中和大股東缺位的情況下，股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)的“U”關(guān)系是成立的。即在股權(quán)集中度較低時(shí)，股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，在股權(quán)集中度較高時(shí)，股權(quán)集中度和資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

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(責(zé)任編輯:劉春雪)