私人股權基金投資業績研究

摘要:私人股權投資已經成為近幾年資本市場上最具爭議的投資明星，然而在本輪東亞地區尤其是中國的私人股權投資的熱潮中，并非所有的私人股權基金都取得了滿意的業績。利用來自Private Equity Intelligence的基金業績數據，對目前投資于中國及周邊地區的私人股權基金的表現進行實證分析，研究影響私人股權基金業績的主要因素，并對其中的因素之——投資期和退出期的劃分情況進行確定。

關鍵詞:私人股權基金業績;投資期;退出期

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

Research on Private Equity Fund Performance

Li Xiao-zhou1，HAN Qing-yan2

(1.School of Finance， Shanghai Institute of Foreign Trade， Shanghai 201620，China;

2.Changchun Vocational Institute of Technology， Changchun 130033，China)

Abstract: The private equity investment has become investment tool with the most dispute on the investment market in recent years. However， not all the private equity funds achieved satisfactory results in the current upsurge in the private equity investment of East Asia， especially China. Based on the data of the fund performance from the private equity intelligence， this empirical analysis attempted to deal with the recent performance of the private equity funds invested in China and its neighboring areas. The paper studied major factors influencing the performance of private equity funds and ensure the investment period and the divestment period， which are two major factors of influencing private equity fund performance.

Key words:private equity fund performance; investment period; divestment period

私人股權投資(Private Equity)起源于20世紀的美國，是指對任何一種既不能自由在公開交易所進行交易也不能公開對外出售的代表被投資資產權益的證券股權投資[1]。私人股權投資基金(Private Equity Fund)從大型機構投資者和資金充裕的個人手中募集大量資本來組成私募基金，由投資專家負責管理基金和投資個案。私人股權投資已經成為近幾年資本市場上最具爭議的投資明星，不斷壯大的規模與日益大手筆的交易，使PE成為華爾街新興資本力量。數據表明，以PE為代表新興資本增長率始終處于兩位數以上，PE等已經成為影響國際資本市場的重要力量。

20世紀80年代，亞太地區經濟的起飛給私人股權投資帶來了新的機會。以風險投資為主的私人股權投資在日本、香港地區、中國大陸及其他東南亞國家開始興起，來自世界各國的資本以私人股權基金的形式被募集起來，在10年左右的封閉期內完成投資和退出的全部過程，部分表現優秀的基金獲得了超額的回報。2000年后的投資熱潮更是推動了私人股權基金的迅猛發展。截至2008年第二季度，中國創業投資市場呈現出不同尋常的熱度，募資金額和新募基金數創下單季新高，投資水平也逼近歷年最高記錄。根據清科研究中心的調查結果顯示，2008年第二季度針對亞洲市場(包括中國大陸地區)的私人股權基金募集非?；钴S，二季度共有10只可投資于中國大陸地區的亞洲私人股權基金完成募集，資金額達到120.22億美元，比上年同期大幅增長，增幅達107.6%。2008年以來，動蕩的世界經濟局勢、偏緊而令人擔憂的國內資本市場，沒有阻止投資人繼續看好中國創投市場[2][3][4]，然而在本輪東亞地區尤其是中國的私人股權投資的熱潮中，并非所有的私人股權基金都取得了滿意的業績。面對如火如荼的私人股權投資，本文利用來自Private Equity Intelligence的基金業績數據，對目前所有投資于中國及周邊地區的私人股權基金的表現進行實證分析，研究影響私人股權基金業績的主要因素，并對其中的因素之——投資期和退出期的劃分情況進行確定。

一、實證模型

本文將采用主成分分析模型、投資期與退出期回歸模型，進行私人股權基金投資業績的評價與分析，具體如下:

(一)主成分分析模型

主成分分析是處理多元數據之間的多重相關性的一種統計方法，可以通過將各個指標進行線性組合，找到影響數據的最主要的因素[5]。私人股權基金的主要業績指標由收益分配率(DPI)、待分配收益率(RVPI)、內部收益率(IRR)、超額收益率(DIFF)四個指標構成，每個指標的含義如下:(1)收益分配率(DPI):基金分配給有限合伙人的金額(扣除管理費用和攜帶利益后)占實繳資本的比例;(2)待分配收益率(RVPI):未分配的基金全部剩余資產占實繳資本的比例;(3)內部收益率(IRR):基金投資可望達到收益率，等于使得全部現金流凈現值為0的折現率;(4)超額收益率(DIFF):基金收益率與相同類型、規模和期限的基金收益率相比較的超出值。運用主成分分析的方法，本文對這四個指標進行簡化，用一至兩個主成分來代替原有指標，確定影響業績的主要因素;同時，如果代入原始數據，對主成分得分進行排序，可以進一步比較各個基金的業績情況。

(二)投資期和退出期回歸模型

私人股權基金投資的全過程可分為投資期(Investment Period)和退出期(Devestment Period)兩個部分[5]，前一時期通過分階段投資，逐步實現對被投資企業的控制和改善，完成股權價值的提升;后一時期，私人股權基金將被投資資產轉讓或者公開上市，收回投資，并將所得收益向基金投資人進行分配。投資期和退出期一般需要在基金募集的有限合伙協議中事先約定，主要取決于基金的類型和目標產業的特征，是合伙協議中最基本的條款之一。本文采用收益分配率(DPI)和待分配收益率(RVPI)與基金已存續期限的關系，作為反映投資期限劃分的依據，通過回歸找出二者與基金已存續時間的函數關系，進而確定分界時間點。

二、數據及分析

(一)數據來源及基金業績主成分分析

本文采用來自Private Equity Intelligence數據庫，截至到2006年仍然存續的目標投資區域在中國及周邊地區的全部私人股權基金的數據，剔除數據缺失的樣本，共有47個基金截至此時的信息觀測值，包含基本數據和業績數據?；鸬囊幠７植记闆r見表1，主成分分析的適用基礎是數據之間的多重相關性。如果RVPI、DPI、IRR、DIFF四項指標之間存在較強的相關性，可以將這些因素加以綜合，提取出以四個指標的線性組合表示的主成分，根據每個指標在主成分中的載荷找出影響的主要因素。

使用SAS9.1計算四個指標的相關系數矩陣，結果如表2:

從相關系數矩陣中看到，除IRR和RVPI之間相關性較低之外，其他指標之間均表現出了較強的相關性，可以使用主成分分析。使用SAS9.1提取四個指標的主成分，得到由它們的線性組合構成的兩個主成分，其特征值和方差貢獻率如表3所示:

從結果中可以看到，保留兩個主成分就可以解釋樣本數據中96.81%的方差，基本可以代替原來的四個業績指標。根據主成分分析中同時得到的主成分得分系數表(見表4)，可以計算出第一主成分和第二主成分的得分。

注意到第一主成分主要受到內部收益率(IRR)和超額收益率(DIFF)兩項指標的影響，反映了基金的總體收益;第二主成分主要受到收益分配率(DPI)和待分配收益率(RVPI)兩項指標的影響，這與投資期與退出期的劃分相關聯，這說明了影響基金業績的兩大主要因素。由以上統計分析的得到的主成分Prin1和Pirn2的得分系數代入原始數據，可以求得每一個私人股權基金的業績得分:

(二)投資期和退出期回歸

這里選定待分配收益率(RVPI)值高于收益分配率(DPI)的時間，作為投資期和退出期的分界點，使用SAS9.1作出二者與基金已存續年限(year)的散點圖，看出RVPI與DPI兩項指標均按照已存續年份呈指數下降(上升)，可以建立以下模型進行回歸分析:

兩個模型擬合良好，各個參數均顯著，將估計所得的參數值代入，令lnRVPI=lnDPI，解得Year為6.34，所以可以確定投資期與退出期的分界時間為6.34年。

三、結論與建議

從對投資于中國及周邊地區的私人股權基金的投資進行統計分析，得出以下主要結論:

第一，中國私人股權基金投資期較長，投資于中國的私人股權基金的投資期在6年左右，與美國及歐洲的私人股權基金相比時間更長(后者一般為3至4年)。主要原因有兩點:一是中國等東亞國家的資本市場相對于歐美還很不發達，例如在中國很多的私人股權投資不得不將被投資企業繞道美國，在紐交所或納斯達克公開上市以實現資本的收回，形成“兩頭在外”的現狀，從而延緩了回收投資的時間;二是中國及周邊屬于新興市場，私人股權基金中相當部分屬于投資于企業早期或成長期的風險投資，這樣投資之后幫助企業完成發展到成功退出的全過程也需要更多的時間，所以統計得出的投資期更長。

第二，總體收益率和投資期的劃分是影響業績主要因素，主成分分析的結果表明，基金之間近60%的業績差異來自于私人股權基金的總體收益率;超過1/3的業績差異來源于投資期和退出期劃分的區別。與一般的投資基金一樣，總體收益率已經得到了較多的關注，但是作為私人股權投資的獨特之處，投資期的劃分對于業績的影響應當得到重視。

第三，大型基金的業績更為突出。在規模1億美元以上的大型基金中，50%的基金綜合得分為正值，業績正常;在規模1億美元以下的中小型基金中，取得這樣業績的僅占1/3。在大型基金中業績最為突出的是凱雷集團旗下的總規模4.7億美元的Carlyle Japan Partners，成立5年內的內部收益率達到了46.9%。

總之，中國私人股權資本已經發展到一定規模，但是也應該看到中國私人股權資本市場仍然有不足和缺陷之處，需要從各方面加以改進和規范。

第一，私人股權資本處于法律的邊緣地帶，即得不到法律的承認，更無法得到法律的保護。私人股權資本在中國尚未合法化，《證券投資基金法》，由于存在諸多爭議，私人股權資本仍沒有取得正式“身份”，但是《證券投資基金法》也為中國私人股權資本的發展預留了空間。隨著社會對私人股權資本力量的需求和中國金融市場的開放，中國政府急需從法律上明確私人股權資本的地位和作用，并且用法律的手段正確規范私人股權資本市場的發展[6][7]。

第二，中國政府應該從稅收等財政政策著手，促進私人股權資本的健康發展。目前，中國私人股權資本投資者的投資動機來自于市場部分產業的吸引力，并沒有得到政府的支持和幫助。中國政府應該積極利用稅收杠桿優勢，鼓勵并引導私人股權資本流向最需要資本支持的產業中去，發展高科技產業和風險投資業，提高中國國家創新實力。

第三，大力發展二版創業股票市場。一方面可以為私人股權資本投資者提供有效的退出途徑，另一方面也可以活躍社會資本，為中國大量中小科技創新型企業提供融資途徑。美國私人股權資本市場的發展得益于納斯達克股票交易市場的長足發展，歐洲私人股權資本投資者的保守投資態度也部分受制于歐洲創業市場的不發達，應該總結其中的規律，取長補短，完善我國金融制度和證券市場，為私人股權資本的發展提供有力條件。

本文建議中國政府允許養老金參與私人股權資本的投資活動。美國和歐洲私人股權資本市場內，養老金都是私人股權資本的重要來源，更主要的是養老金有著較高投資收益要求。因此，投資者會積極監督私人股權資本公司的投資收益和投資結構，起到有效的監管作用，無論從融資角度還是公司治理角度都具有長遠意義。

參考文獻:

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(責任編輯:關立新)