黃金價格波動性及其演化:以上海和倫敦市場為例

摘要:以中國上海和英國倫敦黃金市場為例，應用R/S分析方法實證研究了國內外黃金價格波動性及其演化。研究表明:國內外黃金價格波動存在集聚性和持續性的特征，而且國外市場金價波動的上述特征強于國內市場;國內外黃金價格波動都是由最初的強持續性向弱持續性演化，而國際市場由強持續性向弱持續性演化的速度慢于國內市場。

關鍵詞:黃金價格;R/S分析模型;集聚性;持續性

中圖分類號:F213.3 文獻標識碼:A

Gold Price Fluctuation and Its Evolution: TakingShanghai and London Markets as Examples

WEN Bo-hui

(Department of Finance ，Tianjin University of Finance Economics， Tianjin 300222，China)

Abstract:Taking Shanghai in China and London gold markets for cases， the paper studies gold price fluctuation and evolution at home and abroad by use of R / S analytical technique. Studies show that gold price fluctuation at home and abroad exists concentration and persistence characteristics， and the above-mentioned fluctuation characteristics in foreign markets are stronger than in domestic markets; domestic and international gold price fluctuations evolve from initial strong persistence to weak persistence， while the evolution speed of international markets is slower than the domestic markets.

Key words:gold price;R/S analytical technique;concentration; persistence

黃金兼有貨幣和一般商品的雙重屬性。在多樣化投資組合的過程中，黃金扮演著重要的角色(Ciner，2001)。世界各國的政要和普通百姓，都無一例外地對黃金表現出了極大的關注(Edel Tully and Brian M. Lucey，2006)。隨著我國黃金交易的逐步放開，交易者將直接面對市場，并接受市場價格波動的考驗。在一定程度上消化國際金價波動帶來的風險，提高我國在國際黃金市場的地位和影響力是我國長期的重要任務。因此，研究國內外黃金價格波動性及其演化具有十分重要的現實意義。

一、文獻回顧

目前，國內外已有文獻對黃金價格波動問題進行了研究。Terence C. Mills(2004)使用DFA方法，分析了1971年至2002年倫敦黃金每日定盤價波動的統計特征，發現其明顯具有“尖峰厚尾”，呈現非正態分布。Herbrich等(2000)的研究指出，波動特征的分析結果是否有效，取決于能否處理好數據分布的非正態性。Edel Tully 和Brian M. Lucey(2006)的研究發現，APGARCH模型比基于正態分布的GARCH模型能更好地描述黃金價格的波動，但關鍵問題在于如何準確模擬數據的分布。Antonino Parisi等(2007)使用滾動神經網絡模型，試圖處理黃金價格波動的“尖峰厚尾”，以便能更好的預測價格波動趨勢，但能否準確模擬數據分布仍是一個棘手的問題。R/S分析可以不去限定或模擬序列的分布，是一種新的非參數分析方法。Mandelbrot(1963)，Mittnik(1999)，Pertes(2004)等將其引入到經濟領域，并使用該方法成功的分析了一些經濟序列的波動性。該方法也適用于對黃金價格波動性的研究(Peters，2004)。

國內學者對黃金價格波動的有關研究以定性分析為主，著重分析我國當前黃金市場的缺陷和完善措施(如，田傳戰等2008;楊葉2007;沈小煒2007;肖雄偉2008;張捷2007)。在定量研究方面，劉曙光等(2008)建立了黃金價格波動長期決定因素的線性回歸模型;鄭秀田(2008)運用GARCH-M模型估計了中國黃金市場收益與風險的關系;傅瑜(2004)對影響國際黃金價格波動的因素進行了實證分析。

因此，就目前的研究成果來看，針對“尖峰厚尾”，使用R/S分析方法，對國內外黃金價格波動性及其演化進行研究的成果并不多見。本文以中國上海和英國倫敦黃金市場為例，在分析國內外黃金價格形成機制和基本統計特征的基礎上，應用R/S分析方法建立模型，分析黃金價格波動性;并基于R/S分析中所求解出的赫斯特指數(Hurst index)值對國內外黃金價格波動性的演化進行進一步的分析;最后在實證結果的基礎上簡要分析本文研究的相關政策性啟示。

二、黃金價格形成機制

價格是市場的關鍵和核心。雖然國際黃金價格是其影響因素的多元函數，但是其價格的形成機制仍然遵循著普通的市場經濟規律。國際黃金價格在國際黃金現貨市場和衍生品市場供求力量的交互作用下形成，并最終表現為黃金現貨價格。在國際黃金市場中，由于倫敦幾乎壟斷了世界最大產金國——南非的黃金銷售，使得所有黃金市場的大部分需求都要通過倫敦黃金現貨市場進行交易，是其他市場最重要的定價基準，所以，倫敦黃金市場現貨價格是全球最主要的黃金價格。由于倫敦黃金市場的交易制度屬于店頭批發市場，沒有實際的交易場所，由五大金商的銷售聯絡網完成，所以其實行每日兩次的定價制度，從而確定倫敦黃金價格，即倫敦黃金定盤價。在每次定價開始時，由洛希爾父子有限公司(N.M.Rothschild Sons.Ltd)所推派的主席對另外4位金商會員宣布開盤，4位會員代表人向其所屬交易室回報，輪流接替將價格向其客戶進行報價，再根據客戶下單需求，由代表人向市場反應。若在開盤時只有買方或賣方單方面進場，亦或是金塊買賣數量不平，金價便開始調整直到均衡價格產生為止。接著主席便會宣告價格確定成功。

我國黃金價格形成機制經歷了單一的國家計劃控制、雙軌制和與國際接軌三個階段的演化。在單一的國家計劃控制階段，我國實行對黃金產業統購統配的管理體制。這一階段的黃金價格僅僅用于會計結算，不能起到調節市場的作用，黃金調撥完全取決于國家的計劃。從80年代初期到1993年是雙軌制階段。在這一階段黃金的官方收購價格與市場交易價格可相分離。進入第三階段的重要時間是2001年6月，這時中國人民銀行宣布中國的黃金交易從過去的審批制轉為核準制，國家不再收購黃金，而是讓這些黃金直接進入市場，讓黃金的生產企業與用金企業都進入交易所，參照國際黃金交易價格進行直接買賣。2002年10月30日，上海黃金交易所正式開業運營。此時，我國黃金的交易方式采用黃金會員自由報價，遵循“價格優先，時間優先”原則，由交易所撮合成交。會員還可以派交易員通過掛牌或網絡進行黃金交易。為了進一步完善我國黃金價格形成機制，2008年1月我國正式推出了黃金期貨交易業務。但考慮到社會各方面的承受能力和宏觀經濟運行的穩定性，我國政府在黃金交易的過程進行政策性干預。

三、變量選取、數據與模型

(一)變量的選取與數據

本文選取倫敦標準黃金現貨價格作為國際黃金價格的代表，上海Au99.95黃金現貨價格作為國內黃金價格的代表。選取這兩種價格是基于以下原因:首先，在國際黃金市場中，倫敦黃金市場一直處于主導地位，倫敦標準黃金現貨價格是世界上最主要的黃金價格。倫敦標準黃金現貨為倫敦本地、純度不低于99.5%的標準金塊，而上海黃金交易所的主要品種為純度在99.95%以上的Au99.95金，二者在品質上具有一致性。其次，從時區分布上看，上海黃金市場與倫敦黃金市場的交易時間聯系緊密。以北京時間為標準，上海黃金交易所白天開市時間為10時，收市時間為15時30分;夜間開市時間為20時50分至次日凌晨2時30分，而倫敦黃金市場的開市時間為16時，收市時間為次日1時。最后，上海黃金現貨價格代表了我國整體黃金價格水平，也是國際上采用的中國黃金價格的代表。

在具體數據選取方面，考慮到收盤價格易被操縱，從而出現“窗飾效應”(Window dressing)(Lakonishok等，1991)，本文選取從2002年10月30日上海黃金交易所正式交易至2008年6月30日的上海Au99.95金現貨開盤價和倫敦標準黃金現貨下午定盤價格的日數據。

(二)數據修正與基本統計特征

本文采用Gomez and Maravall(1997)提出的方法對價格序列中的異常數據值進行偵測和校正，并對校正后的序列取自然對數。記修正后的倫敦標準黃金現貨下午定盤價和上海Au99.95金現貨開盤價序列分別為lnLDP和lnSHKP。ADF檢驗表明上述序列是非平穩的時間序列，而一階差分后得到的收益率序列dlnLDP和dlnSHKP都基本圍繞在0均值上下波動，在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設，說明上述價格序列的收益率序列都是平穩的。但是上述收益率序列的波動幅度較大，有波動集聚現象，且在一些波動集聚區間兩市場收益率波動模式相似，說明國內外黃金價格波動可能存在一定程度的集聚性和持續性。兩市場的收益率序列存在相近的均值水平和波動水平，偏度不等于0，峰度不等于3，均存在“尖峰厚尾”，都不服從正態分布。因此，針對這種現象，可以使用R/S分析法建立價格波動的實證分析模型。

(三)R/S分析模型

log(R/S)n=log(C)+H×log(n)(4)

采用OLS估計即可求出H。H①就是赫斯特指數，是R/S分析法的核心統計量。H的不同取值代表了不同的意義:當H=0.5時，表示其所對應的時間序列為隨機游走過程。通常其分布也是正態的。當0

針對R/S分析法在經濟時間序列分析中的運用問題，Peters(2004)特別提出，為了使H值估計得更為準確，n的取值范圍一般要從10開始，終值則不超過T/2。

(四)波動性演化問題的分析模型

經濟系統在多樣化和交錯的過程中不斷演化(Leigh Tesfatsion，2003)。一個市場價格的波動性能否由短期傳導至長期，在傳導的過程中效應是不斷加強還是不斷減弱，也即，波動是由最初的強持續性向弱持續性演化，還是最初的強持續性在演化過程中不斷加強。這些波動性的演化問題可以通過比較包含短期自相關因素的序列和不包含短期自相關因素的序列由R/S分析法所估計出的H值來解決(Peters，2004)。如果包含短期自相關因素序列的H值小于不包含短期自相關因素的序列的H值，說明波動是由最初的強持續性向弱持續性演化;反之則相反(Matteo Richiardi，2004;李俊青，2004)。

四、實證結果與分析

(一)國內外黃金價格波動的估計結果與分析

從dlnLDP和dlnSHKP序列的基本統計特征看，二者都具有“尖峰厚尾”，并且倫敦市場比上海市場具有更尖的峰和更厚的尾，峰越尖、尾越厚在一定程度上預示著波動性越強。

根據dlnLDP和dlnSHKP序列各自的自相關圖、Q統計量值的變化和AIC準則確定其短期自相關階數。從短期看，dlnLDP是自身滯后1階和4階的AR過程，dlnSHKP是自身滯后2階、5階和9階的AR過程。取殘差略去短期自相關因素，分析其長期波動性。根據R/S分析模型的估計步驟②，結果顯示，兩市場的H值都大于0.5，說明國內外黃金價格的長期波動都是集聚性的和持續性的。不剔除序列的短期自相關因素，直接進行R/S分析，模型的估計結果同上。剔除與未剔除短期自相關因素的國內外黃金市場價格波動的H值非常相近。這表明無論是否包含短期因素，國內外黃金價格波動都具有集聚性和持續性的特點。同時，倫敦市場的H值大于上海市場的H值，又說明國際黃金市場價格波動的集聚性和持續性都比國內市場嚴重。也就是說，國際黃金價格對于外部信息沖擊反映迅速，并立刻表現在價格波動的劇烈波幅上，而且沖擊影響的持久力更強;相反，國內黃金價格對于外部沖擊反應緩慢，表現為較弱的價格波幅，并且沖擊影響的持久力相對較弱。這也與倫敦市場比上海市場具有更尖的峰和更厚的尾的情況相吻合。

上述現象的產生原因與我國黃金價格的形成機制有很大關系。為了完善我國黃金價格形成機制，提高我國在國際貴金屬市場的地位和影響力，在國內黃金價格與國際逐步接軌的進程中，一方面國內價格反應國際黃金價格變動趨勢;另一方面，為避免黃金價格劇烈波動對經濟帶來較大沖擊，穩定經濟運行，至今國內黃金定價的一個重要原則就是要充分考慮社會各方面的承受能力，保持價格的相對穩定。因此，國內黃金價格波動相對于國際黃金價格波動表現出較弱的集聚性和持續性，很可能是國內政府對金價進行干預的結果。

(二)國內外黃金價格波動性演化的分析

上述估計結果還表明，兩市場包含短期自相關因素的序列所估計出的H值都大于不包含短期自相關因素的序列所估計出的H值。這說明在國內外黃金價格波動的過程中，波動性都是由最初的強持續性向弱持續性演化。并且數據顯示，國際市場由強持續性向弱持續性演化的速度慢于國內市場。國際黃金市場上有大量的金融資本進行黃金衍生品交易，這些投機資本大量進出對市場具有一定的“助漲”或“殺跌”作用;同時由于黃金的特殊屬性，國際黃金市場中不同勢力出于政治意圖的角逐也會使市場“過度反應”，這些可以成為對國際黃金市場波動性衰減緩慢的解釋。而國內黃金期貨市場建立時間不長，黃金衍生品種相對較少，再加上國內政府的干預力度相對國際市場強，所以會形成國內黃金市場價格波動由強持續性向弱持續性演化的時間相對短暫。dLnLDP序列包含短期自相關因素相對于不包含短期自相關因素所估計出的H值的變化率為1.1206%，dlnSHKP序列包含短期自相關因素相對于不包含短期自相關因素所估計出的H值的變化率為0.9753%。國內的變化率接近于國際的變化率，又說明如果沒有政府干預，國內黃金市場短期波動性也會較強。

五、結語

本文在國內外黃金價格形成機制的基礎上，應用R/S分析方法實證研究了國內外黃金價格波動性及其演化。主要結論可以概括為:第一，國內外黃金價格波動均存在一定的集聚性和持續性。國際黃金市場價格波動的集聚性和持續性強于國內。也就是說，國際黃金價格對于外部信息沖擊反映迅速，并立刻表現在價格波動的劇烈波幅上，而且沖擊影響的持久力更強;相反，國內黃金價格對于外部沖擊反應緩慢，表現為較弱的價格波幅，并且沖擊影響的持久力相對較弱。第二，國內外黃金價格波動都是由最初的強持續性向弱持續性演化，并且國際市場由強持續性向弱持續性演化的速度慢于國內市場。國際黃金市場上有大量的投機性金融資本進行黃金衍生品交易，對市場具有一定的“助漲殺跌”作用;同時國際黃金市場中不同勢力出于政治意圖的角逐也會使市場“過度反應”，這些可以成為對國際黃金市場波動性衰減緩慢的解釋。而國內黃金期貨市場建立時間不長，黃金衍生品種相對匱乏，再加上國內政府的干預力度相對國際市場強，所以會形成國內黃金市場價格波動由強持續性向弱持續性演化的時間相對短暫。此外，國內外H值的變化比率接近，說明如果沒有政府干預，國內黃金市場短期波動性也會較強。

上述結論對進一步發展我國黃金市場具有一定的啟示性。目前中國是世界第二大產金國和第四大黃金消費國，在一定程度上消化國際金價波動帶來的風險，提高我國在國際黃金市場的地位和影響力是在未來所要解決的問題。但是上述結論顯示，目前國內黃金市場價格波動比較平穩的重要原因是政府的干預。從防范國際金價波動帶來的風險角度講，如果為了迅速與國際接軌，過早開放黃金市場，會使大量投機性金融資本進入，在交易者借助市場消化金價波動帶來的風險的能力不成熟的情況下，很容易使我國暴露于國際黃金價格波動風險之下，嚴重時還會使政府干預也無濟于事。這就預示著，目前在提高我國在國際黃金市場的地位和影響力方面，要依靠增加國內市場參與者的數量，放寬會員標準，使更多的用金部門和產金部門加入進來，擴大黃金交易量，從規模上爭取地位和影響力，以量取勝。而近期我國黃金期貨市場的發展應當立足國內，針對國內市場特征，增加國內機構投資者數量，以黃金期貨為依托，加強與國內金融機構合作，開發更多黃金理財產品，延長和拓展產業鏈，做深做強國內黃金期貨，從而使黃金期貨套期保值充分發揮作用，逐步提高交易者借助市場消化金價波動帶來的風險的能力。在此之后，再逐步開放我國黃金市場。

注釋:

① 下文的赫斯特指數都以H來表示。

② 本文所有估計都借助JAVA程序和Eviews5.0完成。

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(責任編輯:石樹文)