國有企業改革——管理層收購的定價

管理層收購（MBO）是國有企業改革的主要模式。采用MBO可以減少收購成本，提高效率。但是由于信息不對稱，MBO中國有資產通常低估，這主要由于轉讓價格過低，造成國有資產流失。因此定價問題是國企改革的關鍵。本文采用博弈的方法來確定管理層收購價格。

一、管理層收購定價的方式

管理層收購（MBO）是管理者通過融資購買本公司股份，改變所有者、控制權和資產結構，重組本公司并獲得收益的行為。它是近期國企改革的主要方式。我國主要以凈資產為基礎，制定的價格以企業的歷史價值為依據，往往低于真實價值。目前通常采用的方法有：

（一）現金流折現法

現金流量折現法能克服凈資產定價法的不足。LalC·Chugh等人（1990）分析了MBO后公司股價在英國股票市場的變化，證明股市對MBO的反映是積極的，這說明MBO能創造價值，因而定價應考慮未來潛在價值。現金流折現法以折現率對未來現金流貼現確定資本化價值， 反映了公司產生現金流量的能力和未來的獲利能力，是企業價值的一種動態的評價方法。企業的價值P=∑■+■ CFt是企業在t期產生的現金流，M是企業的凈殘值。

（二）調整現值法

現金流折現法雖能較好的反映企業的潛在價值，但r通常是企業固定的加權平均資本成本。Gabriel Hawaii和Claude Viallet（1999）認為MBO后管理者會迅速償還貸款，降低負債率，即公司的r不會保持不變。采用調整現值法，企業價值等于權益價值加上負債利息產生的稅金節約額，避免了加權平均資本成本保持不變的缺陷。

（三）市盈率法

根據每股市價乘以市盈率來確定MBO的資產價格。每股市價是買賣雙方定價的基準，通常8～10倍市盈率是一個公道的價格1，市盈率法在市場化程度較高，具有完善的競價機制的歐美國家普遍采用。市盈率法能夠體現企業的市場價值，但是在股價高估、低估時具有局限性，同時市盈率的確定也具有主觀性。

（四）凈資產法

這是我國通常采用的方法。國資企發[1997] 32 號文件的規定，“股份有限公司國有股股東行使股權時， 轉讓價格不得低于每股凈資產。”每股凈資產成為衡量國有資產是否流失的標準， 也是MBO定價底線。因此，轉讓價格往往在凈資產基礎上折讓。凈資產是公司在某一時點上的實際價值，是財產的賬面記錄。它反映了企業的歷史價值，但無法真實的反映企業的潛在價值。2

除此之外，還有采用清算價值法、賬面價值凋整法、重置成本法等

二、博弈下的MBO定價

（一）假設：

1、考慮兩個主體，政府和企業管理者

2、政府和管理者均有2種選擇：政府可出售或不出售，管理者可選擇收購和不收購。

3、考慮一次談判

（二）收購對主體產生的影響：

1、政府：收購前，企業歸國家所有，政府獲得所有收益。收購后，政府不再擁有企業但可獲得一筆收購款，同時政府每年從企業的利潤中獲得一筆稅收。

2、管理者：收購前，擔任企業的管理者，每年從企業中獲得一筆收入，收購后，成為企業的所有者，享有企業的稅后利潤。

（三）變量的確定：

1、收購的價格（P）：P=C（1+g）（1+r）T，C為企業的凈資產，r為市場利率，T為企業存續的時間，g是企業凈資產的溢價率。

2、收購前后收益的變化：

1）政府：收購前的收益（?仔2）為企業的利潤和企業上繳的稅收，假定企業只按利潤繳稅。?仔2=■M（1+q）■1+t其中，M為企業初始利潤，q為企業不收購下企業利潤的增長率，t為政府的稅率。收購后的收益（?仔1）為收購時企業支付給政府的價格和今后企業上繳的稅收。?仔1=■M（1+Q）■t+P 其中Q為收購后企業利潤的增長率（Q>q）.

2）管理者：收購前的收益（y2=∑S（1+q）i）為企業定期支付的年薪S，它是利潤的函數，隨著利潤的增長而增加。收購后，管理者成為企業的所有者，享有企業的利潤。所以收購后的收益（y1=∑M（1+Q）■(1-t)-P1 ）為稅后收益減去收購時支付給政府的價格。

（四）博弈過程：

分析：對政府而言，出售的條件是：?仔1?荑?仔2 ；對管理者而言，出售的條件是：y1?荑y2。由此，收購得以實現，（下轉73頁）

（上接71頁）則價格P要滿足：

{■M（1+t）i（1+t）-■M（1+Q）■t }/(1+r)rc -1?蕘 {∑M（1+Q）■(1-t) -∑S（1+q）i}/(1+r)rc

上式只有Q和q 是不確定的，即溢價率完全取決于收購前后的利潤率。若g過低政府拒絕出售，若g 過高管理層拒絕收購。只有g達到一定幅度，政府才有動力將企業賣給管理層。

三、我國國企改革中管理層收購定價的建議

（一）注重企業的潛在價值。以凈資產為基礎進行定價不能說明公司未來的盈利能力。因此可綜合各種方法并實時進行調整。（二）公開競價。信息公開，增大私下交易成本，減少私下交易，避免資產流失。也可采用拍賣或競標的方式，發現合理的轉讓價格。（三）考慮管理層的貢獻。在我國缺乏激勵機制，公司管理層對公司的貢獻未能在薪酬中體現，在MBO實施中巨大的支付差異造成管理者價值不公平。然而，管理層的貢獻對企業的價值有增值作用。應當看做一項無形資產。

注釋：

①鄒德英，《我國上市公司管理層收購的定價問題分析》，金融觀察，2003年5月。

②李曉玲，《國有企業管理層收購定價機制缺陷》，財經，2006年12月。

參考文獻：

[1]曹麒麟.我國管理層收購定價問題探討[G].經濟體制改革，2003.

[2]方明.管理層收購的理論與方法研究[J].武漢理工大學博士論文，2004.

[3]胡杰武.股權風云[M].北京：中國經濟出版社，2008.

[4]任自力.管理層收購MBO的法律困境與出路[M].北京：法律出版社，2005.

[5]Lowenstein，Louis. No more cozy management buyout. Harvard Business Review，1986.

（作者單位：武漢大學經濟與管理學院）