創業板市場國際經驗及對我國的啟示

摘要本文首先介紹海外創業板的發展狀況，再通過總結海外創業板成功的經驗與失敗的教訓，提出對我國創業板市場建設的啟示及建議。

關鍵詞海外創業板市場 經驗 教訓

中圖分類號:F112文獻標識碼:A

經過將近十年的討論，我國的創業板終于在零九年順利開啟，比起十年前，現在推出國內創業板的時機更為成熟。這不僅體現在我國證券市場發展趨向成熟，而國際上建設創業板的成敗得失案例給中國留下了豐富的參照經驗，研究國外創業板的成功經驗與失敗的教訓，相信對中國的創業板市場的平穩發展有非常大的借鑒作用。

1 海外創業板發展概況

當前，在全球GDP排名靠前的十個國家中，只有中國內陸沒有設立創業板市場。雖然海外的創業板眾多，但全球來看創業板市場的發展非常不平衡，差異很大，呈現出兩極分化的趨勢。其中有幾個市場發展得較好，值得中國學習。這些市場的主要特點是:融資金額高，市值規模大，流動性高，穩定性強，退市與市場準入機制成熟。據統計僅NASDAQ一家的融資份額就占了全球的10%，目前還有進一步兩極分化的趨勢。

2 海外創業板市場成功的經驗

創業板運行制度的選擇，對其成功有決定作用。創業板的核心組織制度包括發行審核制度、市場準入制度、信息披露制度、以及市場交易機制。從海外創業板市場發展的經驗，可以得出以下創業板市場成功運作的共同特點:

2.1 市場準入條件寬松

創業板市場面向的都是中小企業，這些企業往往處于起步發展階段。其擁有資金數量與盈利能力相對于主板市場的上市企業差距較大。所以，與主板相比創業板市場更為重視上市企業的高成長性，有利于投資者是對企業未來發展的預測與投資。非常多創業板對上市企業的條件寬松并且靈活，NASDAQ市場共有3個板塊共7個標準，申請上市的企業可根據自己的企業規模、盈利水平等指標選擇適合的板塊進行上市。英國的AIM創業板長期以來上市企業主要集中于市值在5000 萬英鎊以下的企業。相比英國主板而言，其入市標準非常寬松:由倫敦證券交易所而非上市監管局監管，監管制度更加靈活;對上市企業規模、企業收益標準、企業股份轉讓及公眾持股的最低要求都沒有規定與限制。同樣成功的韓國科斯達克也制定了寬松的市場準入制度。

2.2 交易機制靈活

上市企業到市場上需要的是流動性。上市以后的活躍程度與不斷融資可能性，決定了該企業能否長遠發展。創業板成功的典型NASDAQ成功的主要原因之一就在于成功的交易機制做市商制度。NASDAQ有350個做市商，這些做市商都是投資銀行，并非一般的機構，投資銀行給每個上市企業報價，把這些股票推出去，流動性非常高。在美國擁有做市商資格的有6000家機構，都是投行。做市商制度是指在證券交易中，做市商進行雙向報價，投資者可以在做市商所報的價位上，向做市商買進或賣出證券。其特點在于:做市商只對某只特定的證券做市，就該證券給出買進與賣出報價。相對于傳統的競價制度，做市商制度形成造價系統，提高了市場的流動性與活躍性，使交易更加透明化，同時上市企業可以提高知名度。

2.3 市場準入審核程序簡便

市場準入申請困難是中小企業，尤其是對于創新科技企業。海外創業板市場考慮到這一實際情況，都將簡化市場準入審核程序。如全球增長速度最快的英國AIM市場，AIM市場對上市企業規模、企業收入標準、企業收益標準皆沒有規定與限制，企業上市只要求有一個保薦人，同時要有12 個月的運營資金并對未來作一個預測。

2.4 上市企業結構多元化

海外成功的創業板市場，一般都不將上市企業的范圍局限于高科技企業，而是強調任何有成長潛力的企業皆可以在創業板市場得到融資與發展。二十一世紀初科技股泡沫給全球股市帶來巨大的沖擊，創業板市場也未幸免，非常多的企業面臨破產，讓眾多的投資者失去了投資信心。但是英國的AIM市場在這次危機中卻受影響較小，其中一個非常重要的原因就是在AIM 上市的企業行業結構多元化，不僅僅局限于高科技企業。

2.5 市場監管制度規范

為了保護投資者的利益，海外創業板市場皆實行比主板市場更加嚴格的監管制度，主要包括:一是嚴格的信息披露制度，很多創業板市場采取了“披露為本”的監管理念，注重披露風險，以便于投資者對企業作出客觀的判斷，有效地化解市場風險;二是實行特殊的保薦人制度，大多數成功的創業板市場皆實行了保薦人制度，最成功的屬英國AIM，保薦人一般需要對發行人上市、交易與信息披露等承擔保薦責任，而且在企業上市后仍然要承擔保薦責任;三是要求完善的企業治理結構，創業板市場一般要求上市企業建立以獨立董事為主體的審核委員會，加強對上市企業的監督。

3 海外創業板失敗的教訓

總結各國的失敗經驗，對我國創業板的建設有重要意義。

3.1 德國創業板

第一，德國二板市場準入標準過低，市場缺少擁有實體業務的企業;第二，部分上市企業造假，破壞德國新市場的聲譽;第三，上市企業行業結構不合理。大部分企業屬于互聯網等高科技行業，當美國等的網絡經濟泡沫破裂，德國二板市場所受的打擊嚴重;第四，中小企業發展的環境條件很差，當時德國正處于“兩德”，經濟處于轉軌之中，轉軌成本很大。

3.2 日本創業板

日本在創業板的建設上進行了多次嘗試，先后建立多個二板市場，。進入20世紀90年代，日本創業板市場格局在全球競爭與國內金融變革的背景下發生了劇烈的變化。而“日本NASDAQ”由于佳斯達克、Mothers 及大阪所的創業板市場對市場資源定位趨同，互相競爭，這也是日本創業板市場發展不成功的直接原因。

3.3 香港創業板

第一，香港本地上市資源不足，導致信息披露不完整。第二，上市門檻較低，企業良莠不齊。同時，監管部門監管力度不夠。第三，投資者結構不合理。由于諸多原因，創業板在香港投資者心目中地位江河日下。第四，上市企業行業結構不合理。過分集中于新興的軟件、電子、網絡與通訊等行業。網絡經濟泡沫的破滅，嚴重波及香港創業板市場。

4 國外經驗對我國的啟示

4.1 適度從嚴的市場準入條件

德國新市場市場準入條件過于寬松，對于上市企業的規模與盈利皆不做任何要求，這是其失敗的重要原因。借鑒海外創業板的經驗，考慮到我國投資者目前還不如發達國家的投資者成熟，我國創業板市場市場準入條件應當更為嚴格，在上市企業規模、企業盈利、企業治理結構等方面都應該做出相應的規定，提高創業板市場的企業質量，降低整個二板市場的風險。

4.2 市場準入審核程序適度簡化

創業板市場的市場準入審核程序應當比主板市場要簡便。如果市場準入審批程序繁多，中小企業在創業板上市的成本與在主板市場上市的成本相似，這些企業選擇在企業壯大后到主板上市更有益，而不會選擇在創業板上市。這樣就限制了創業板對中小企業的融資作用。

4.3 實現上市企業行業結構多元化

我國創業板市場對上市企業的界定，不應只局限于高科技產業，應廣泛面對所具有高增長性的中小企業。多元化的行業結構才使得投資多元，規避風險。

4.4 嚴格的監管體系

創業板上市企業具有高成長、高風險的特征，因此對創業板市場的監管應當更嚴格，應當建立嚴格的監管體制。首先，應注重證監會的監管智職能，在上市審核程序上嚴格審批。其次，應發動行業自律功能，包括證券業、會計業、法律業等行業的自律功能。最后，還要加強交易所對于投資者、上市企業與投資銀行的監管功能。

參考資料

[1]陸岷峰，陳志寧.創業板市場發展的國際經驗比較及我國的對策研究.南方金融，2009(5).

[2]孫曉嶺.關于我國創業板市場引入做市商制度的冷思考.改革與戰略，2008(9).

[3]孫旭.美國證券市場信息披露制度對我國的啟示.經濟縱橫，2008(12).

[4]王曉津，佘堅.海外創業板市場發展現狀及趨勢研究.深證證券交易所綜合研究所，2008.

[5]王力，徐慧賢.全球創業板發展模式與經驗借鑒.中國金融，2009(8).

[6]欣士.納斯達克:創業板市場的典范.深交所，2008(1).