上市公司財務壓力與信息披露違規實證研究

摘要：選擇2005～2008年內被證監會、證券交易所作為信息披露違規處理的171家公司及其171家配對公司作為研究樣本，運用Logistic回歸模型對不同類型的財務壓力與上市公司信息披露違規的關系進行實證研究，結果表明，償債壓力、保殼壓力、保盈壓力對公司的信息披露違規行為構成顯著的影響，而現金流壓力影響則并不顯著。

關鍵詞：上市公司；財務壓力；信息披露違規

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2010)02-0059-05

一、問題的提出

信息披露違規行為是指上市公司在信息披露過程中違反信息披露制度，在編制公開報告和對外信息披露的過程中，存在提供虛假信息，或者隱瞞信息、推遲披露等違反信息披露要求的不當行為。這種行為不僅不利于資本市場資源的優化配置，還會給投資者帶來巨大損失，因此，如何預警與監管這種舞弊行為的發生成為關注的焦點。根據反舞弊專家唐納得·盧瑞塞的欺詐三角理論：當動機、機會和理性程度三個因素結合在一起時，進行欺詐的傾向就會出現?？梢?，動機是欺詐的邏輯起點。國內外學者對信息披露違規的動機進行研究發現：大股東掏空、內幕交易和盈余管理對信息披露違規有重要影響。

盡管上述研究對信息披露違規的動因提供了許多有價值的參考，然而，國內的研究大多采用定性分析方法，缺乏令人信服的大樣本實證研究，對財務壓力與信息披露違規的關系缺乏系統的研究；國外的研究雖然大都采用定量分析方法，但并沒有得到一致的結論，且其結論在我國資本市場的適用性也值得探討。眾所周知，財務數據是衡量上市公司優劣最直觀、最有效的指標，財務壓力是影響上市公司行為的重要因素。分析財務壓力對公司信息披露違規行為的影響不僅有助于深入理解信息披露違規的動因機理，更好地預測可能發生信息披露違規的高危企業，而且有利于監管機構有效地進行針對性監管，為以有限的監管資源取得最有效的監管效果提供依據。因此，本文以財務壓力為切入點，就上市公司的償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現金流壓力與上市公司信息披露違規的關系進行研究，以期及時發現問題，更好地為投資者決策提供有益參考，保護其合法權益。

二、文獻綜述

財務壓力是指從財務角度對公司形成的行為壓迫，典型的財務壓力包括高負債率所帶來的償債壓力、現金流量不足所帶來的現金流壓力、保殼壓力、保盈壓力以及盈利能力下滑產生的信號壓力。關于財務壓力與信息披露違規，一些學者進行了研究。

屈文洲、蔡志岳(2007)以2001～2005年因為信息披露違規行為被監管層處罰的188家A股上市公司及其188家配對公司為研究對象，將財務杠桿(負債總額/資產總額)作為控制變量，運用Logistic回歸模型對公司信息披露違規的動因進行實證研究發現，財務杠桿高的公司為了掩飾其暫時性的財務困難更有可能違規披露信息；萬欣榮、鄭新、何朝丹(2007)以2001～2005年信息披露違規的深交所上市公司中隨機選取的55個樣本公司為研究對象，對公司信息披露違規的動因進行實證研究，結果表明：資產負債率與信息披露違規存在正相關關系，說明財務狀況不佳的公司更傾向于隱瞞和虛假披露信息；黃彥軍(2005)選擇2003年2月～2004年8月，因臨時性披露違規而被深滬兩交易所公開譴責的上市公司為研究樣本，通過分層隨機抽樣引入配對樣本，從其行為特征、股權結構、規模、盈利能力、負債狀況等方面分析被譴責上市公司的特征，研究信息披露違規的影響因素，發現負債能力對信息披露違規并無顯著影響。

綜上所述，現有文獻對財務壓力與信息披露違規關系的研究存在如下問題：首先，衡量財務壓力的指標通常選用資產負債率等單一指標，對財務壓力缺乏系統表述；其次，研究尚未取得一致的結論。財務壓力包括償債壓力、保殼壓力、保盈壓力和現金流壓力，僅從一個方面對其分析，無法全面考察財務壓力與信息披露違規的關系，使研究的結論缺乏系統性和說服力。因此，本文以財務壓力為視角，針對壓力公司的特殊狀況，系統分析各種財務壓力對違規信息披露的影響。

三、理論分析與研究假設

財務壓力通常包括償債壓力、保殼壓力、保盈壓力、現金流壓力四種類型。

當公司面臨大量的債務負擔或者債務即將到期而難以償還時，償債壓力會迫使企業調整相應的信息披露策略，防止償債壓力被社會公眾所知曉，以惡化融資環境。因此，公司將會盡量避免將過高償債壓力的信息進行披露甚至進行虛假信息披露，導致違規行為的發生。因此，更高的償債壓力可能帶來更高的信息披露違規可能性。由此提出如下假設。

假設1：與低償債壓力的公司相比，高償債壓力的公司信息披露違規的可能性將越高。

由于我國資本市場實施的是嚴格的市場準入制度，市場準入政策向國有企業傾斜而對民營公司上市資格進行嚴格限制。在某種程度上，上市成為補助低效率國有公司以及幫助國有企業脫困的手段，能夠具有上市公司資格對公司而言是一種寶貴的資源。當這種殼資源受到威脅時，會迫使公司采取違規操作行為。對于保殼壓力最重的ST公司而言，如果繼續虧損，則可能會被摘牌。因此，ST公司的保殼壓力將會更高。在這種壓力下，被ST的公司會更注重向市場傳遞好消息，如果無法從實質上改變公司的困境局面，則可能會進行違規信息披露。于是可以得出：

假設2：與非ST公司相比，ST類公司具有更高的信息披露違規傾向。

根據閾值理論，保盈動機會促使虧損企業進行盈余操縱以實現盈利。對于實際虧損公司來說，上市公司為了避免出現賬面虧損，往往會選擇使用各種利潤操縱方法爭取賬面盈利，可見，在這種保盈壓力下的公司更可能進行違規信息披露行為。因此，虧損公司的信息披露違規可能性會相應更高。

假設3：與盈利公司相比，虧損公司進行信息披露違規的可能性將會更高。

維持公司正常發展的動力來自充足的現金流量。如果現金流量不足，企業將難以維持長期的持續發展能力。按照現金流量表的結構，現金流量分為三大類：經營現金流量、投資現金流量和籌資現金流量。其中經營現金流是企業持續發展能力的根本保障，對于經營現金流為負的企業而言，外部融資環境對公司的生存和發展具有特別重要的意義。因此，為獲得市場投資者的認可，現金流量壓力大的公司進行虛假信息披露的可能性也將越高。這樣可以得出：

假設4：經營現金流量越低的公司，其信息披露違規的可能性將越高。四、研究樣本與數據說明

(一)樣本與數據來源

本文選擇2005～2008年被證監會、證券交易所作為信息披露違規處理的公司作為研究樣本。根據同行業、同規模、同時期的原則，對2005～2008年的違規公司選擇相應的配對非違規樣本公司。在選擇配對樣本過程中，選擇同一行業、同一時期并且與違規樣本公司資產規模最相近的公司作為配對樣本，為保證配對樣本之間的可比性，如果規模差異超過樣本公司資產的20％，則剔除該樣本，這樣共選出171對樣本342個觀測值。文中數據來源于深圳國泰安技術有限公司CSMAR數據庫以及上市公司資訊網。

(二)模型選擇與變量說明

為對以上假設進行檢驗，本文運用Logistic模型進行回歸分析，檢驗各因素對信息披露違規行為的影響方向和程度。模型如下表示：

LogP/(1－P)=β0+β1DEBT+β2ST+β3EA+β4CASH+β5ASSET-ε

其中，β0為截距項、β1～β5為回歸系數、ε為隨機誤差項。模型中各變量含義參見表1。

五、實證結果與分析

(一)描述性分析

表2是主要變量的描述性統計結果，通過對結果的分析，可以發現：

1 信息披露違規公司的償債壓力(DEBT)高于配對非違規樣本公司。具體表現為，信息披露違規公司流動比率(DEBT1)的均值為0.94，顯著低于配對樣本公司流動比率(DEBTx)的均值1.66；信息披露違規公司資產負債率(DEBTz)的均值0.99，顯著高于配對樣本公司資產負債率(DEBTz)的均值0.48；信息披露違規公司流動負債與總負債比率(DEBT3)的均值0.93和配對樣本公司流動負債與總負債比率(DEBT3)的均值0.9，相比雖然不具有顯著的差異，但是仍然略高。

2 信息披露違規公司的保殼壓力(ST)高于配對非違規樣本公司。具體表現為，信息披露違規公司保殼壓力(ST)的均值為0.51，顯著高于配對樣本公司保殼壓力(ST)的均值0.13。描述性統計結果顯示違規公司中有過半數的公司為s育公司，而配對非違規樣本公司ST公司的比例只有13％。

3 信息披露違規公司的保盈壓力(EA)高于配對非違規樣本公司。具體表現為，信息披露違規公司保盈壓力(EA)的均值為0.55，顯著高于配對樣本公司保盈壓力(EA)的均值0.17。描述性統計結果顯示，違規公司中有55％的公司為虧損公司，而配對非違規樣本公司中虧損公司的比例只有17％。

4 信息披露違規公司的現金流壓力(CASH)高于配對非違規樣本公司。具體表現為。信息披露違規公司經營現金流營業收入比(CASH1)、經營現金流流動負債比(CASH2)、經營現金流總負債比(CASH3)的均值均顯著低于配對非違規樣本公司。

(二)相關性分析

表3是主要變量相關系數表。從表中可以看出：

1 作為衡量償債壓力的指標流動比率(DEBT1)和資產負債率(DEBT2)存在顯著的負相關關系，無論是Pearson系數還是Spearman系數，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗，尤其是Spearman系數高達-0.76。

2 作為衡量現金流壓力的指標經營現金流量流動負債比(CASH2)和經營現金流量總負債比(CASH3)存在顯著的正相關關系，無論是Pearson系數還是Spearman系數，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗，而且Pearson系數和Spearman系數均高達0.99。

3 作為衡量償債壓力的指標流動比率(DEBT1)、資產負債率(DEBT2)和衡量現金流壓力的指標經營現金流量流動負債比(CAsH2)、經營現金流量總負債比(CASH3)之間也存在著顯著的相關關系。無論是Pearson系數還是Spearman系數，都在1％的水平上通過了顯著性檢驗。

可見，模型存在多重共線性。為了避免多重共線性對方程的影響同時反映公司的償債壓力和現金流壓力水平，首先對償債壓力和現金流壓力兩類指標分別進行主成份分析，以使償債能力的指標和現金流量方面的指標達到降低維度的效果。分別取償債能力指標和現金流量指標的第一主成份作為償債壓力因子和現金流因子兩個指標。

公司償債壓力和現金流壓力第一主成份的貢獻率分別為45.13％和66.29％?？梢妰蓚€因子指標能夠很好地解釋兩種壓力的程度。

(三)實證分析

對樣本進行Logistic回歸分析，結果如表5所示。從表5可以看出，償債壓力因子的系數為0.47，顯著為正，表明高償債壓力對信息披露違規行為具有顯著影響，這與假設1一致；保殼壓力的變量系數值為1.09，也顯著為正，表明ST公司進行信息披露違規的可能性更高，這與假設2相一致；從EA變量的影響來看，系數為1.08，且顯著為正，表明虧損公司進行信息披露違規的可能性更高，這與假設3一致；從現金流壓力的影響看，系數為0.01，但并不顯著，表明現金流壓力對公司的信息披露違規行為影響并不顯著，假設4并沒有得到支持。

六、研究結論與建議

本研究在現有信息披露違規動因研究的基礎上以我國資本市場為背景，運用Logistic回歸模型從財務壓力的視角較全面地分析了財務壓力與信息披露違規之間的關系。研究表明：償債壓力、保殼壓力、保盈壓力對公司的信息披露違規行為構成顯著的影響，而現金流壓力影響則并不顯著。從投資者角度，在各種類型的財務壓力中，只有現金流壓力對信息披露違規的影響不顯著，因而總體上面臨財務壓力的公司更傾向于信息披露違規。因此，投資者應著重考察上市公司的償債壓力、保殼壓力、保盈壓力，對存在高財務壓力上市公司所披露的信息應提高警惕，仔細甄別，以保護自身的合法權益不受侵害；從監管者角度，監管部門應加強對高財務壓力的上市公司的監管力度。在制定上市公司新股上市、配股、特別處理和退市等政策時，應避免過于硬性的財務指標，以免上市公司因財務壓力而違規披露信息。