A股的美元坐標

投資者可以建立一個全球經濟周期和資產周期二位一體的分析框架，將A股和H股放在更為廣闊的維度來考量

回顧2009年A股市場，投資者發現，美元指數的變化突然成了影響市場的重要因素。

這要歸因于A股市場結構的特殊性。在中國GDP中占比僅為4%的金融類企業，在A股市值中占了30%;石油開采(包含中國石油、中國石化)與煤炭開采兩個行業在GDP中占比為11%，而在A股市值中占比超過20%。綜合來看，A股市場主要被金融、石油、煤炭三大行業主宰，這三個行業在GDP中的占比僅為15%，而市值約占50%，利潤占比超過70%。

這一特殊結構，使得“煤油金”成為左右A股市場的核心力量。

也正因如此，A股市場不僅受制于國內宏觀經濟，而且很大程度上受制于全球流動性和商品價格的變化。A股上市公司多為周期性行業，這就不難理解美元指數的變化對A股市場是多么舉足輕重了。

美元指數所表明的全球資金的動向，首先通過大宗商品價格波動直接傳導到A股的礦業股;其次，通過H股的金融股間接地影響A股市場。

好的投資策略研究當兼顧短中長期的配置操作，有些投資者主要關注經濟周期，有些投資者主要關注流動性，這都是單一的投資邏輯。具體到A股市場，可以從經濟周期與資產周期兩個視角來觀察和分析。

美元在資產周期中的現金功能和經濟周期中的本位貨幣功能，使得美元指數可以反映資產周期和經濟周期的變化，并由此成為我們觀測全球流動性以及資產價格變化的首要指標。

分析美元需要劃分兩個階段:一是在經濟周期衰退末期與復蘇前期，美元走勢變化主要是風險偏好與避險情緒的博弈;二是在經濟復蘇階段，美元走勢主要體現本位貨幣功能的變化，其走勢受購買力平價、利率平價、風險溢價三者的相對收益影響。

從1870年以來，尤其是“二戰”后美元成為世界貨幣后，美元主要承載著兩大功能，一、從全球經濟周期角度講的本位貨幣功能;二、從全球資產周期角度講的現金避險和投機功能。

從本位貨幣功能上講，美元與全球經濟周期形成互動。本位貨幣的穩定性往往面臨“特里芬”兩難選擇，即:一方面，隨著其他各國持有的國際貨幣增加，要求美國通過國際收支逆差來實現，這就必然會帶來該貨幣的貶值;另一方面，作為國際貨幣又必須要求貨幣幣值比較穩定，而不能持續逆差。

美元本位對于世界經濟的作用可概括為:美元漲，世界經濟收縮;美元跌，貨幣發行量加大，世界經濟進入擴張。

1970年以來的歷史經驗大都符合這一規律，惟有1994年-2001年是例外，期間世界經濟增長加快，美元也呈上漲態勢。究其原因，當時科技進步帶來的勞動生產率提高，使得美元與世界經濟同向運行。美元未來可能會出現反彈，但真正出現上升趨勢，還有待于美國形成較大規模的新興產業，如低碳經濟。

美元與資產周期的關系可以分為五個階段:

第一階段，信貸開始放松，美元趨于下跌，此時只有債券市場處于牛市;第二階段，在經濟增速見底后，股票(尤其是新興市場股票)和大宗商品表現出色;第三階段，在物價水平見底后，其物價增長速度低于經濟增長的恢復速度，商品中的貴金屬開始凸現吸引力;第四階段，物價水平的增長速度超過經濟恢復的增長速度后，貴金屬和農產品、股票(尤其是新興市場股票)越來越有吸引力;第五階段，經濟增長速度達到頂峰后，FED 開始加息，信貸緊縮，需求下降，通脹回落，沒有一個市場處于牛市，現金為王。

目前市場處在第三階段與第四階段之間，股票市場有較大吸引力，貴金屬、農產品和基本金屬的機會也比較大。

全球美元泛濫是個老話題，但2010年美元流動性對商品市場和新興市場的影響機理，將可能從2009年的美元單邊下跌轉換到“美元套息交易”。

美元成為套息貨幣的根本原因在于，美國為了救助國內經濟，將在較長時間內維持低利率。

目前正處于國際貨幣體系每30多年就發生一次的特殊動蕩期，其產生的影響將是復雜而深遠的。這將對貴金屬和新興市場的銀行體系形成一定沖擊。

投資者可以建立一個全球經濟周期和資產周期二位一體的分析框架，將A股和H股放在更為廣闊的維度來考量。其中，美元是連接二者的惟一紐帶，而且美元體系的變化也將是全球經濟周期和全球資產周期共同變化的結果，三者之間相互影響并且自我加強。■

作者為中信證券研究部首席策略師