行百里，半九十

難產十年的創業板在狙擊經濟放緩的關口放行后，仍要面臨避免重蹈香港覆轍的嚴峻考驗。

若要舉證“中國速度”的反例，闞治東可能是最佳人選。20年前，闞和他的同事們進行了新中國最早的一只股票——延中實業的交易，并成功保薦中國股市前8只股票中的7只上市；10年前，當證監會首次透露要設立創業板時，他南下籌建深圳創新投資公司，于激烈競爭中投資了20家候選上板企業。他似乎很快就可以完成事業的第二次登頂。但從此，他卻陷入了漫長的等待之中。

直到10年后的3月30日，證監會頒布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》正式宣告創業將于今年推出，這一旨在鼓勵創新型企業成長的平臺才終成正果。除去極少數如濰柴動力這樣的企業，闞治東當年投資的企業，大部分都沒有在等待中夭折。

在中國A股上市大門緊閉近1年后，創業板的推出對投資者而言無異于久旱甘露——在A股排隊上市的企業有四百多家，即便每年能有百余家上市，也需要幾年的時間才能消化。

不僅串起投資者和企業，創業板的意義需置于更大的背景中考量。據4月11日最新公布的數據，中國出口呈現持續下降趨勢。為了應對企業的融資需求，今年1季度貨幣供應總量和金融機構貸款余額均有近三成的增長。“擴大內需政策，不能僅靠中央財政和商業銀行唱雙簧戲。”中國政法大學教授劉紀鵬指出，創業板有利于將龐大儲蓄引導為投資力量。由此，創業板將與四萬億投資和醫療改革的8500億的投入一起，成為中國狙擊經濟增長放緩、提供市場流動性的重要砝碼。

創業板徘徊的10年，香港創業板誕生，走向輝煌而又很快衰敗。而同一時期的美國納斯達克則從互聯網泡沫中逐漸恢復，并誕生了谷歌這樣的公司。創業板最初的構想基于1999年成立的香港創業板的模式——后者模仿納斯達克而設。然而在遭受2000年互聯網泡沫侵襲之后，香港創業板從此一蹶不振。創業板此后雖不斷傳出設立消息，但一再擱置。直到2007年8月，牛市行情過半，國務院批復以創業板市場為重點的多層次資本市場體系建設方案。

闞治東此時仍在投資中小企業。去年3月18日，闞旗下的東方匯富產業基金在安徽成立了徽商基金，主要吸收安徽企業家的資金，投資本土項目。彼時，徽商基金仍以創業板為退出渠道。“那個時候你不能不信(創業板即將推出)。”徽商基金管理公司副總裁孫龍寶對本刊說。在2008年初，證監會主席尚福林也公開表示希望上半年內推出創業板。不過，隨后受次貸危機影響，上證指數一度跌到1700點以下。到2008年底，已少有人真正來將創業板作為一個可以期待的退出路徑，但真正的轉機卻在此時到來。

對此，盼望已久的創業者正在迅速行東。北京大成律師事務所高級合伙人申林平手中本來等待中小板上市的企業大多數已經轉向了創業板，一切資料都在按照中小板的要求進行準備，在細則出臺時再隨時進行調整。在4月的第一周，他的團隊奔波于廈門、常州等地為當地準備登陸創業板的企業進行輔導。

但對于闞治東這樣等了十年的投資者來說，反而有一些微妙的謹慎。“我們并不著急上創業板，畢竟那么多排隊的企業，而且我們也不希望被別人說成是因為創業板而去做投資。”闞治東告訴《環球企業家》。淡定的態度背后，有更深層次的擔憂——創業板的設立并不意味著一條康莊大道就此鋪就，一個不可回避的問題是，如何避免香港創業板那樣令人扼腕的失敗?

前車之鑒

比中國創業板的難產更具悲劇色彩，香港創業板十年來走出了一條高開低走之路。在度過2001年57家企業上市的輝煌之后，香港創業板每況愈下，過去兩年分別只有2家公司上市。據統計，2009年其上市公司總市值同比減少近七成。平均市盈率從去年2月份的38.95倍，下降至7.58倍；大量的虧損和流動性過緊下，幾分錢的仙股比比皆是。僅有不到十分之一的公司股價超過1港元。去年7月份香港創業板定位于主板的跳板后，本已不多的優質公司紛紛逃離，徹底淪為二級市場。

門檻低和監管不嚴是香港創業板的重要弊病。它對公司沒有盈利要求，只需要披露其上市前兩年的活躍業務記錄。幾乎不可避免的，創業企業成長速度快但是風險相對較高。由于監管不嚴，大量財務作假和市場周期較短的公司涌入了香港創業板，對投資者信心形成巨大影響。

鑒于此，前納斯達克中國區首席代表潘曉夏向《環球企業家》表示，創業板應將信息披露更透明化。比如，公司發起人在減持公司股票時一定要事先披露——納斯達克專門有一個條例對此做出細致規定。公司發起人在披露信息后一個月才能減持，這能對投資人形成保護，維持市場的純凈。

“經過數年的討論和思考，創業板的條款已經比較成熟和謹慎。”申林平認為有必要吸取香港的教訓。《暫行辦法》明確規定能登陸創業板的企業標準：企業最近兩年盈利加在一起是1000萬，而且是保持逐年遞增；或者企業最后一年500萬以上盈利，且最近一年營收不少于5000萬元，最近兩年營收增長率均不低于30％。這個門檻看起來有些過高——不但嚴格規定了企業必須成立三年或以上，也界定了企業必須盈利。對此，證監會明確表示，創業板將扶植接近成熟期的企業。

“在創業板成立初期，就是要培育一批優秀、穩定增長的企業，因此提高門檻、保證質量是必要之舉。”清華科技園股份公司總經理梅萌向《環球企業家》表示。梅所在的清華科技園在2006年就開始幫主園區內企業籌劃創業板上市。對于他們而言，2年快速成長后正好達到創業板的門檻。

此外，對三農產業和西部地區進行傾斜、對發審和保薦雙重保險的強調以及對投資者門檻的界定等等，都是指向建立一個更豐富和穩健的創業板市場，這一點也借鑒了香港和德國創業板因上市企業集中在IT行業，而受2000年互聯網沉重打擊的教訓。

但上述種種還并不足以締造一個有效的創業環境。如果以鼓勵企業創新、成就如谷歌這樣偉大的公司為標準來為中國創業板設定目標，上述種種設置則穩健有余，創新不足。

事實上，僅就融資和投資者退出功能而言，創業板并不是必選項。闞治東在遭到多次“打擊”后，找到了一條備選通道——他投資的數十家本打算在創業板退出的企業，最終都通過海外上市、中小板上市、股權轉讓等方式退出。最近，闞開始把去年底成立的天津股權交易所選作新退出途徑。針對一些規模不大的企業，闞以3.5到4倍的市盈率投入，在股權交易市場掛牌交易后市盈率能到7倍左右。這無法與IPO的高市盈率相比，但對于投資者而言，資金周轉有時更為重要。

“如果僅僅是解決中小企業融資，中小企業板擴大就足夠了。創業板還應該鼓勵創新，營造一種氛圍。”IDG公司亞太區總裁熊曉鴿對《環球企業家》說，若非如此，中國最優秀的創新企業還會奔向納斯達克。

(本刊見習記者王倩對本文亦有貢獻)