救市之后

種種跡象表明，全球經濟已經走出這場危機最黑暗的時刻。包括危機中心美國在內的很多國家經濟都開始觸底反彈。亞洲絕大多數經濟體今年第二季度都出現強勁反彈，最耀眼的臺灣地區GDP環比增長折合年率超過20％，美聯儲最新公布的褐皮書亦表明，美聯儲12個大區中的11個經濟已經企穩或者開始回升。全球金融市場更趨于穩定，股市在過去幾個月也以上漲為主要基調，以美國標準普爾500指數為例，從3月的谷底至今已上漲超過50％。

使這場危機不同以往的，不僅在于其席卷的范圍和程度的深重，更在于危機發生后各國政府出臺的強力干預和刺激措施——數以千億萬億美元計的資金被用于穩定金融市場，又有千億萬億美元計的政府額外開支用于拉動疲軟的經濟，很多中央銀行大幅度擴張自己的資產負債表，眾多金融機構被政府接管。IMF今年3月份公布的報告顯示，截至當時，G20合計承諾向金融體系注入1.1萬億美元，承諾購買1.3萬億美元的金融體系資產，倫敦峰會后，還決定向IMF和世界銀行等國際機構增資1萬億美元。這還不包括各國的財政刺激計劃和擴張性貨幣政策，僅以中美兩國的財政刺激計劃合計就超過1.3萬億美元，而美聯儲一個中央銀行的資產負債表就由危機前的8千多億美元，暴漲到目前的2萬億美元以上。無論目前出現的經濟復蘇能否持續，毫無疑問的是，這在很大程度上都是在政府的干預和拉動下才發生的。

各國政府在這場危機中下的“猛藥”在應對緊急狀況時是必須和適當的。但正如“是藥三分毒”的俗語所言，即便在世界經濟全面復蘇之后，這些猛藥的副作用——或者說遺產——恐怕還要在相當長的時間里伴隨我們。

危機和救市最直接的遺產就是政府債務。這些債務主要來自于兩部分，一部分是由于經濟下滑財政收入降低自然導致的財政赤字。連中國這樣財政收入多年保持兩位數增長、經濟仍在增長的國家，今年最初幾個月都出現財政收入下降，遑論那些深陷危機的國家。另一部分則是由于政府額外出臺的各種救市措施的花費，這不僅包含前面提到的直接費用，還包括政府提供的各種擔保所可能引發的隱性費用。

美國今年的聯邦赤字將高達1.7萬億美元，未來10年的赤字則可能高達9萬億美元，甚至更多；英國除了赤字以外極有可能還需大量資金清理損失嚴重的銀行；已在“失去的十年”里債臺高筑的日本政府這一次更雪上加霜，凈債務目前已約達GDP的120％，據IMF估算，如果不進行任何政策調整，這個數字將在未來15年里上升到接近200％；甚至中國今年的赤字都會達到創紀錄的接近1萬億人民幣。

如何在危機過后消化這些債務是很多政府必須面對的頭疼問題。不能及時消化債務就會造成“債務積壓”，結果是推高利率、遏制投資和消費，進而造成經濟萎靡，這正是困擾很多非洲和拉美國家多年的問題。消化債務需要消減正常開支、增加稅收或者制造通貨膨脹，而這3個選擇沒有任何一個是讓人愉快的。發達國家政府開支的大頭一般是醫療和養老，在美國還有國防支出，這3項總計超過美國聯邦預算的60％。消減養老和醫療支出會影響很多人的生活，消減國防開支則可能影響國家安全，這些都會遭遇巨大的政治阻力。增稅除了會直接影響企業和居民的收入外，更可能因為抑制創新和投資而扼殺長期的經濟增長。但這些可能的后果都沒有通貨膨脹可怕，歷史已經多次證明高通脹不僅是一種非常難治的慢性病，而且損害經濟增長、抑制金融發展、掠奪國民財富，幾乎有百害而無一利。從某種意義上說，這場危機及其解救透支了未來，而還債不可能是一件輕松的事情，對那些危機前財政狀況就不好的國家尤其如此。

救市的另一個遺產是中央銀行在危機中釋放出的太量基礎貨幣，美聯儲資產負債表膨脹了一倍以上就是最明顯的例子。這些基礎貨幣，在金融體系無法正常運轉且經濟衰退的情況下，由于貨幣乘數變小和總需求不足，并不會引發通貨膨脹。但一旦經濟恢復正常，這些放出去的基礎貨幣就可能被放大很多倍，通脹的風險隨時都有可能變成現實。一些中央銀行很可能需要創造新的貨幣政策工具才能回收這些貨幣，比如美聯儲即便將手上的政府證券全部賣掉，也未必能把危機期間釋放的流動性全部收回，很可能需要發行自己的“央行票據”。但這并不僅僅只是一個技術問題，更是一個政治問題。回收貨幣意味著緊縮的貨幣政策，這會抑制經濟復蘇和資本市場，中央銀行顯然會在這個問題上面臨巨大的政治壓力，特別是在政客們還有動力利用通脹消化債務的情況下，畢竟那是政治上最隱蔽也最便利的方式。從歷史記錄看，根據哈佛大學羅格夫(Kenneth Rogoff)教授和馬里蘭大學雷因哈特(carmen Reinhard)教授對過去數百年各國金融危機的研究，理性的貨幣政策經常會屈服于政治，通脹往往緊隨著金融危機而來，特別是在政府債臺高筑的時候。這一次，很多國家恐怕也未必能逃脫這個命運。

大規模救市的最大遺產恐怕還是如何讓政府適時退出并正確為政府定位。毫無疑問，政府在經濟中的角色因為此次危機而被放大了很多。現在，美國最大的汽車公司通用汽車60％的股份已為聯邦政府所有，最大的保險公司AIG近80％的股票已抵押給美聯儲，美國最大的銀行之一花旗集團最大的股東也已是聯邦政府，最大的房貸公司房利美和房地美則干脆直接由政府托管。

此次危機最直接的根源就是美國房地產市場的次級貸款崩潰，很多沒有經濟能力的家庭負債太多，他們也是受害者。不受管制的市場存在重大缺陷，透過柜臺交易的不受管制的天量衍生產品將危機迅速傳染到大量金融機構，幾乎造成金融體系的崩潰。政府在監管和消費者保護領域的缺位確實是危機發生的重要原因之一。但如果金融市場因為政府的選擇性干預變得更集中而不是更分散，如果政府既當超級裁判又上場踢球，如果加強管制最終變成遏制創新，無異于從一個極端走向另一個極端。上世紀80年代以來英美興起的去管制化，在消弱政府對經濟干預的同時也極大地釋放了生產力，雖然這場危機提醒我們去管制化也許走得太遠，但政府和市場這中間微妙的平衡，也許還需要試很多次錯才能找到。世界上沒有萬靈藥，市場不是，政府也不是。