喪失純真

華爾街如何在過度創新中從資本配置工具淪為泡沫制造機器

與J.P摩根(John Pierpont Morgan)將華爾街從崩盤危機中拯救出來的1907年相比，現在廣遭批駁的美國金融系統并不見得更不穩定，金融業的經濟本質在于配置資本，它同時也是一種基于信用的社會契約，所以人們能用承載虛擬價值的紙張換取真實的商品和服務。這些內含在幾百年的歷史和可預見的未來中都沒改變，誠實交換和及時支付始終是金融體系運行和保持穩定的基本要素，但金融市場的發展給這個系統帶來了很多新的內容，使其逐漸喪失了大蕭條后肅整監管所帶來的穩定性，整個體系的系統性風險倍增。

推動現代金融市場發展和淪陷的強大力量中。影響最深遠的莫過于證券化(sercuritization)這種將不能在市場上流通的資產轉化為市場化資產的行為不僅創造出龐大復雜到瀕于失控的證券資產門類，甚至改變了金融市場的性質和市場行為的托點——理論上，債權人和投資者手中的每一種資產經過再包裝都可以出售和再出售，一些原來只能默默沉積在資產負債表一角的資產項目獲得了價格，發展出五花八門的逐日交易市場。

在經歷過1950至1960年代商業票據市場興起帶來的第一次繁榮期后，證券化在1970年代后期迎來了新高峰：住房抵押貸款證券化、附屬抵押債券

(CMO)發明、不動產抵押投資券(REMIC)上場交易，1980年代以美國公債作擔保、將欠發達國家的未清償銀行貸款重組為布萊迪債券(BradyBond)則標志著證券化的進一步深入。

現在，證券化已經深入經濟生活每個角落，引爆此次危機的住房抵押貸款即是一個典型。1960年代的住房抵押貸款還只是地方性的、個人的，可預測的業務，資產證券化和1980年代象征利率限制的“0條列”的廢除使其變成全國性的、復雜的、高度競爭的市場，抵押貸款債務打包后像債券和股票一樣從原始放款機構流入證券市場，傳統的30年期固定利率貸款顯得死板而過時，各種低質量的債券也通過證券化不斷地被定價和交易。

這樣做的后果是非流動性資產內在價格穩定的幻覺被打破一長期以來，銀行和保險公司等傳統金融機構總是按原始價值對貸款和抵押品等非市場化的全融資產計值而不考慮利率變動的影響。同時，一些新發明的證券化工具放大了金融資產的價格波動?？梢韵胍?，成千上萬億美元原本不能交易的金融資產獲得了市場化形態，潮水般涌入變化莫測的市場又進一步加劇了市場的不穩定。隨之進入市場的還有普通人和工商業企業等以前單純依賴銀行貸款的借款人，除了個人和公司，主權國家也出現在公開市場。

證券化大潮中，如何有效定價是最重要卻最難以解決的問題，而這直接關系到盈虧和風險的度量與控制。除了美國國債這樣具有高度流動性的資產，大多數公司債務、幾乎所有在新興市場發行的債券以及許多抵押證券即便在正常情況下也難以估值，而高度證券化的金融市場價格波動比證券化不足的市場大得多。

雖然不能為證券化金融產品準確定價，人們卻不遺余力地追蹤市場價格。實際上，在快速變動的市場上，最后一次交易價格根本不具指導作用，它可能只是一小部分交易的有效價格或只是證券價值的一個指標，流動性越差的資產越是如此。因此，根本不存在“真實價格”的可靠仲裁者，這一點在2009年3月美國財政部宣布公私合營投資計劃(PPIP)以優惠的政府融資吸引投資者購買銀行不良貸款和有毒證券時遭遇的定價問題就可看出。

廣泛證券化給金融體系帶來的另一個不穩定因素在于信貸標準和程序的放松。信貸市場迅速擴張，因為投資銀行家的收入有賴于成功發行和出售各種證券，而他們的眼光通常只局限在交易本身，看不到或者不愿看到背后的隱患。新的幻覺在整個金融系統中形成——一旦出現問題，只要快速出售資產，就能將問題和風險轉嫁給下家，卻忘了在起伏不定的市場中，流動性可能會忽然消失，因為它無法用數字準確衡量，更多是一種市場感覺和信心。一旦恐慌出現，曾經充斥市場的買家瞬間消失得無影無蹤，準也搶不到最后的凳子。

在日益復雜的證券化越來越難以定價的同時，如今已聲名敗壞的金融衍生品在1980年代開始崛起，與之相伴的是由金融創新推動的杠桿的普及。杠桿的介入無疑加劇了系統的波動和不穩定性，而衍生品革命又將金融機構的杠桿操作推進了好幾個層級。數理模型在金融中的應用為衍生品的繁榮注入新的動力，到1990年代，衍生品、杠桿利模型在長期資本管理公司(LTCM)中天衣無縫地結合在一起，其結果便是轟動世界的成功和更為轟動的失敗。將LTCM推上世界之巔又將其推落地獄的新一代金融家與傳統銀行業大亨截然不同。他們賴以取得成功的不是商業世界中的人脈而是神秘的數學甚至物理知識，他們可能性格內向，但就像沉默寡言卻血液沸騰的騎士一樣，內心深處渴望冒險，并不怕使用代價高昂的巨大杠桿。

與這些新華爾街之王一同成長起來的是全球化金融體系，冒險家竭力抹去金融版圖上的國界線，將手中的美元、英鎊和證券灑向全世界。在這個過程中，各種金融機構也經歷了巨大的變化，傳統商業銀行、儲貸協會和保險公司的勢力被投資銀行、對沖基金和各種新型金融機構侵蝕，傳統機構貸款人和相信“買進并持有”戰略的投資者地位下降，不同金融機構問的業務區別逐漸消失，甚至商業活動的金融部分和實體部分的分野也開始消失，而注重短期投資回報、高度杠桿化經營、不斷進出各種市場、追求回報最大化成為主宰市場的游戲規則。

一個穩定的金融系統有賴于參與各方履行承諾，中立客觀、彼此信任、企業家精神和財務負責等美德與責任不可或缺，但事實上，金融機會主義日漸嚴重。借貸雙方和中間商都竭盡全力逃避管制，想方設法降低外匯和證券交易成本，缺乏保證的廉價資金泛濫，一度嚴苛的監管和限制逐漸失去約束力，新的投機方式不斷被發明出來。少數實力、膽量和運氣兼具的機構通過各種創新和賭博賺到天文數字般的財富，眾多模仿者受此魅惑也開始下注，失敗大于成功，卻依然前赴后繼，給金融市場注入虛假的活力，也使其成為醞釀完美風暴的動蕩系統。

在不到一代人的時間里，美國金融系統經歷了許多重大轉變。固定利率讓位于利率市場化，公司從完全依賴銀行貸款發展到可以通過商業票據和公司債融資，銜生品帶來更高的杠桿運轉，以及投資的機構化。這一切意味著想要在短期內獲得最大利潤，就必須不斷按照市場行情確定資產價格，即所謂的“逐日盯市”(mark to market)。這種追求短期效應的做法對投資決策產生了不良影響，人們在更長遠和更重大的問題上失焦，并加劇了市場波動。金融全球化將這種變革和負面效應傳播到每一個主要金融市場里，金融系統運轉得越快，這種傳播就越迅速。

證券化只是讓金融系統喪失穩定性的種種力量之一，無論怎樣加強監管和自律，除非廢除數十年來累積起來的所有好的、壞的改變，已經走得太遠的新金融世界不可能再擁有半個世紀之前的“純真”。未來只會有更多風險與不確定性，而一切取決于人們如何應用手中威力日漸強大的金融工具。歡迎來到真實世界。