我國A股市場IPO抑價問題探析

[摘要] IPO抑價是金融理論界和實務界公認的最具迷惑性的金融難題之一。深入剖析我國IPO高抑價背后的制度性因素，對于加強我國資本市場管理，提升股票市場效率具有重要的參考意義。有鑒于此，本文介紹了國外的IPO抑價理論，并從我國現行的新股發行、定價和交易制度的層面，探討了引起我國IPO高抑價的制度性原因，為我國IPO抑價水平的合理回歸進行了探索。

[關鍵詞] IPO抑價詢價發行制度定價機制

一、引言

IPO即首次公開發行股票，是指股份有限公司通過投資銀行等中介機構第一次在股票市場上向潛在的投資者發售股票，募集公司權益資本的行為。IPO抑價是指新股上市首日收盤價高于發行價，一級市場的投資者能夠通過認購新股獲得無風險超額收益的現象。

IPO抑價與資本市場理論是相悖的。根據資本市場理論，股票價格由其內在價值決定，股票內在價值由公司的信息集體現。在有效市場上，信息是公開的，股票價格就是其內在價值的外在表現。無論是在一級或二級市場上，投資者都是根據公司的信息集衡量其股票價值，并以此為依據進行股票交易的。由于股票發行和上市的時間相差無幾，公司的信息集在其間幾無變化，因此股票上市首日的價格不應該顯著地高于其發行價格。然而，IPO抑價卻廣泛存在于世界各國的股票市場，且抑價率大不相同。有數據表明，成熟股票市場的IPO抑價率較低，一般不超過20%，新興市場的抑價率較高，通常達到30%-80%，但我國的IPO抑價率不僅大大高于發達國家，也顯著高于新興市場國家，在1997年～2004年，我國共發行新股769只，平均的IPO抑價率為118.71%;2009年7月，隨著我國股票市場的走好，融資功能恢復，A股市場發行并上市的桂林三金、中國建筑等五只新股均出現大額抑價，平均IPO抑價率高達111.46%。

二、西方國家對IPO抑價的理論解釋

按照證券市場理論，股票價格是公司未來現金流的貼現值，股票發行價格與流通價格的定價原理并無本質區別，不應存在高額的IPO抑價。因此，普遍存在于世界各國的IPO抑價就成了金融理論界和實務界公認的最具迷惑性難題之一，被冠以“IPO抑價之謎”而成為證券市場歷久不衰的研究熱點，出現了眾多從不同角度闡釋IPO抑價的著名理論。

1.贏家詛咒假說

Rock(1986)提出的贏家詛咒假說是迄今為止最具影響力的IPO抑價理論。假說把投資者劃分為掌握信息和未掌握信息兩類，并認為掌握信息的投資者憑借信息優勢，能夠把握發行公司的市場價值，當他們確定發行的新股具有投資價值時，便會踴躍申購，并將未掌握信息的投資者擠出發行市場，使之得不到具有投資價值的新股;而當發行的新股不具備投資價值時，掌握信息的投資者便會退出市場，使未掌握信息的投資者因得到大量劣質公司發行的新股而遭受損失，即所謂“贏家的詛咒”。由于贏家的詛咒，未掌握信息的投資者便會退出市場，為確保新股順利發行，發行公司需要吸引未掌握信息投資者的投資，不得不降低新股發行價，以補償未掌握信息投資者所承擔的風險，并依此解釋了IPO抑價。

2.投資銀行壟斷假說

Baron(1982)從投資銀行和發行公司之間信息不對稱的角度解釋IPO抑價。該假說認為投資銀行作為承銷商比發行公司具有更多有關資本市場和IPO定價的信息，在IPO定價中具有主動權。由于IPO價格直接關系到IPO成敗，為了促進新股順利發行，降低承銷風險，樹立良好的承銷聲譽，投資銀行具有低價發行動機。由于投資銀行在發行市場中長期處于壟斷地位，并對新股進行折價發行，久而久之就會使市場各方對低價發行習以為常，并由此而產生IPO抑價。Carte(1990)等人隨后的進一步研究發現，聲譽差的投資銀行與聲譽好的投資銀行相比，其承銷股票的IPO抑價更為嚴重，進一步支持了該假說。

3.股權分散假說

Brennan和Franks(1995)從防止收購和保持股票的流動性的角度闡述了IPO抑價。假說認為低價發行會對投資者產生吸引力，導致投資者對股票的過度需求，此時投資者所能實際購買的股票將按申購數額進行比例配售，從而造成股權分散，加大了敵意公司的收購難度;此外，公司股票上市后，需要保持一定的流動性，而股權分散有利于提升股票的流動性。出于這樣的考慮，發行公司就有了低價發行的動機，從而造成IPO抑價。

4.后續融資假說

Allen等(1989)從發行公司的持續融資動機說明IPO抑價。后續融資假說在我國的文獻中也被稱為信號傳遞假說、信息不對稱假說、信號假說理論等。該假說認為IPO抑價是發行公司表現其內在價值的信號。績優公司往往在IPO時低價發行，并以此向不了解公司信息的投資者傳遞公司具有良好發展前景的信息，在后續的增資發行中，由于投資者通過IPO抑價已經獲得了公司信息，并對公司發展前景形成了良好預期，績優公司就可通過后續再融資來彌補IPO低價的損失，因此，IPO低價的目的是便利公司上市后的再融資。績差公司雖可模仿績優公司實行IPO低價，但因“信號傳遞”的關系，必須承擔由IPO低價帶來的融資不足以及后續融資的困難。

5.從眾假說

從眾假說也稱攀比效應假說，是Welh(1992)從投資者的投資決策心理角度解釋IPO抑價的理論。從眾假說頗具羊群效應的意味，假說認為證券市場投資者具有很強的從眾心理，在做投資決策時，一般都會先觀察其他投資者的行為，并跟隨先前的投資者做出相似的投資決策。由于IPO低價會引起少數信息掌握者的踴躍申購，進而吸引其他投資者的大量申購，從而產生從眾效應，使公司新股順利發行。出于這樣的考慮，發行公司具有壓低發行價格的動機，從而產生IPO抑價。

除上述理論之外，尚有避免訴訟假說、過度投機假說、信息獲取成本假說等等，這些假說各自從不同角度闡釋了IPO抑價，不再贅述。

三、我國A股市場IPO高抑價的制度因素

上述IPO抑價理論從不同層面成功解釋了西方國家IPO抑價的原因，遺憾的是不能直接用來解釋我國的IPO高抑價現象，因為國外理論成立的前提條件是股票市場的有效性和一級市場充沛的股票供給，而在這兩方面我國與西方國家都還存在較大差距。近年來國內學者對我國的IPO抑價給予了高度關注，涌現了大量研究成果。但總體而言，國內學者對我國IPO抑價研究的一般思路主要是通過建立計量模型，實證分析或解釋導致我國IPO高抑價原因。如尹曉冰、汪戎通過計量模型對發行公司的IPO規模、IPO市盈率、IPO中簽率、第一大股東持股比例等IPO抑價因素進行了定量分析[3];周孝華、唐文秀以IPO公司的發行規模、市盈率、發行日至上市日期限、發行日之前的股票市場收益率和主承銷商排名為自變量建立模型，實證分析和檢驗了各變量與IPO抑價的相關關系以及各變量對IPO抑價的影響程度[4]。筆者贊同是多種因素導致我國IPO高抑價的觀點，同時認為我國的IPO高抑價必然與我國證券市場的整體運行機制相聯系，是我國股票市場特有矛盾在一、二級市場鏈接環節上的具體體現。有鑒于此，筆者認為，造成我國現階段IPO高抑價的主要原因是股票發行、定價制度和交易制度改革的割裂。以下進行分析。

IPO抑價是指新股上市首日收盤價高于發行價，是反映一、二級市場平穩對接與否的重要指標，從這個意義上說IPO抑價率也是一國股票市場整體運行效率的體現。抑價率低，說明一、二級市場對股票的定價相差無幾，定價相對準確，因而股票市場整體運行效率較高;反之，抑價率高，則說明一、二市場的對接不平穩，說明兩個市場的定價機制是脫節的，或者兩個市場都不能準確的為股票定價，或者是其中一個市場的定價機制存在大的問題，因此，抑價率高也就意味著股票市場的運行效率低。我國股票市場自建立以來，發行制度和定價機制進行了多次改革，發行制度先后經歷了審批制→核準制→保薦制，定價機制經歷了固定市盈率→相對固定市盈率→競價→詢價等一系列制度改革。我國現行的新股定價機制:詢價制，雖然還存在這樣那樣的非市場化因素的干擾，但總體而言和發達國家是一致的，新股定價機制的市場化程度是明顯的。反觀確定于上世紀90年代初的首日不設漲跌幅限制的交易制度，在伴隨發行和定價機制的多次改革中卻幾無變動，如股票發行和交易的監管職能分別由證監會和交易所承擔;新股上市首日的開盤集合競價的有效報價范圍仍是發行價格的900%，且不設漲跌幅限制等。筆者認為正是這種發行和交易制度的割裂，發行和交易制度改革的脫節是導致我國現階段新股上市首日屢遭爆炒，造成IPO抑價率長期高企的主要原因，同時也給我國股票市場的健康發展埋下了隱患。

應該承認，在實行審批制和固定市盈率時期，首日不設漲跌幅限制的交易制度對于彌補固定價格發行的定價缺陷，發揮股票市場的價值發現功能是有積極作用的，問題是我國從2004年起即實行保薦制和累計投標詢價制，理論上可以認定詢價制是市場化的定價，也就是說我們原來設計的以不設漲跌幅限制的首日交易制度來矯正新股發行定價非市場化的制度基礎已不復存在。既然如此，為什么不能對首日交易不設漲跌幅限制的交易制度進行改革，以遏制新股上市首日屢遭爆炒，致使IPO抑價率長期高企的局面呢?

面對我國資本市場創新改革的舉步維艱，深入研究發行和交易制度的平穩對接，揚棄某些已經失去制度基礎，并可能為市場發展帶來重大隱患的規定，使IPO抑價率回歸至合理水平，不僅是證券市場各方希望的結果，也是我國證券市場效率提升并走向健康發展的標志。

參考文獻:

[1]李強:全流通時期IPO抑價率實證研究[J].重慶工商大學學報，2007，(6)

[2]田彥雪:西方IPO抑價理論綜述及對我國的啟示[J].財經界，2007，(3)

[3]尹曉冰汪戎:全流通發行制度下的IPO抑價問題研究[J].經濟問題探索，2008，(2)

[4]周孝華唐文秀: IPO抑價與事前不確定性的關系研究[J].現代管理科學，2008(7)