銀行股：下半年行情如何？

這是一個很特別的現象:從各上市銀行所公布的2009年中期業績來看，情況是相當不錯的，總體保持了穩中有增的局面。但是，現在股市中的銀行板塊，在證券市場上的表現卻并不理想，就市盈率、市凈率這些常用指標來看，銀行板塊明顯低于大盤平均水平，換言之，它們的估值是比較低的。而且，今年的7、8月份，它是領先大盤下跌的品種，其跌幅明顯大于其它板塊。

我們應該如何來看待這個問題呢?

經營環境從寬松到悄然收緊

經過多年的努力，在我國各大主要商業銀行中，除農業銀行外，都已經實現了改制上市，相當一部分的股份制商業銀行也在證券市場掛牌交易。在股市中，銀行股的數量雖然不多，但是它們的規模都比較大，其市值占到了總市值的一半還多。銀行板塊的動向，對市場具有極大的影響力。

在去年年底，股市開始絕地反擊，當時推動大盤上漲的主要因素，是國家出臺4萬億元的經濟刺激計劃。從那個時候的板塊表現來看，銀行股雖然也隨大盤上漲，但是力度明顯不足。開始有人分析是因為其規模比較大，在股市反彈初期市場資金力量有限。但是，到了今年，在股市不斷上漲的背景下，銀行板塊與大盤的差距越拉越大。這個現象自然也就受到了人們的廣泛關注，研究發現，主要問題是出在人們對銀行經營環境的認識上。

一般而言，政府的宏觀經濟政策是實行逆調控，即在經濟過熱時會收緊銀根，在經濟偏冷時則放松銀根。而放松銀根的操作，特別是在它的初期，對銀行來說可能會構成利空。因為這個時候利率會不斷調低，從而壓縮了銀行的利差。同時，經濟偏冷時企業的經營也會比較困難，容易產生壞賬，這也加大了銀行的經營壓力。正是基于這樣的傳統認識，所以當時市場的普遍預期是銀行板塊上半年的利潤不會太理想，其經營狀況的改善將晚于其它多數行業，因此在這段時間是缺乏操作機會的。從實際情況來看，除了上半年浦發銀行因為受益于上海建設國際金融中心的規劃，市場表現比較好，多數銀行股行情都不怎么樣。特別是國資控股的幾大商業銀行，行情相當弱。

不過，這種局面在進入5月份以后，開始有所變化。這主要是因為，人們發現銀行上半年新增信貸的規模相當大，幾乎每個月都達到了1萬億元的水平。信貸的大規模投放，對于主要是以獲得利差為盈利模式的國內銀行來說，實際上是擴大了利差的基數，這樣即便利差有所縮小，也不至于對總利潤產生大的沖擊。于是，“以量補價”的提法應運而生，人們隨即修正了原本對銀行板塊業績偏于悲觀的估計，開始不斷調高對它們的估值水平。再加上當時機構入市規模加大，市場資金比較充裕，這樣也就有了銀行板塊的一波比較明顯的上漲。當然，現在看來，這主要還是因為上半年銀行業經營環境趨于寬松，人們認為其業績將超出原先預期的緣故。

只是，這樣的局面沒有能夠維持多久。下半年剛到，市場環境似乎又出現了某些變化。銀監會下達通知，對銀行發行的次級債券實行新的管理辦法，降低了各銀行交叉持有部分計入附屬資本的比例。此舉被認為將導致商業銀行資本充足率的明顯下降。另外，有關銀監會要求商業銀行根據巴塞爾協議(二)的要求，將資本充足率從8%提高到12%的消息，也在市場上不脛而走。幾乎是與此同時，央行在所發表的貨幣政策執行報告中，也首次提到要對政策實行“動態微調”。雖然后來又補充說明“動態微調”的是貨幣政策的執行力度，但是不管怎么說，在這期間央行票據利率是明顯回升了，回購規模也在加大。現在，央行對政策目標的最新提法是“保持流動性的合理充裕”，而7月份新增信貸3500億元，環比減少77%的事實，似也可以看作是對新提法的呼應。有人計算過，即便只是落實次級債新規，實際上就相當于提高150個基點的銀行準備金率，商業銀行將因此減少經營資金6000億元以上。這樣的調控，在力度上應該說是不小的，至少不能算“微調”了。到這個時候，再也沒有人去提什么“以量補價”了，因為客觀上銀行已經面臨經營環境收緊的現實。量的壓縮，當然一定會影響到銀行的利潤。在這種情況下，銀行板塊也就難以獲得投資者的追捧，股價再度陷入低迷。此時，雖然銀行板塊的平均市盈率、市凈率都不高，表面看來業績也還可以，但是因為人們對其未來的經營環境不看好，因此它只能是處于估值洼地之中。

正視銀行板塊對市場的影響

縱觀銀行板塊在今年前8個月中所處的環境變化，人們不難得出這樣的結論:實際上，由于宏觀經濟政策的大力支持，實體經濟在慢慢恢復。在這個時候，承擔了支持其它行業復蘇重任的銀行，因為低利率而不得不犧牲掉一點自己的利益，其業績的好轉將會適度晚于其它行業。現在，一種比較普遍的觀點是，銀行業下半年會在相對偏緊的環境中運行，信貸投放規模會受到較為嚴格的控制。而同時適度寬松的貨幣政策仍然會被堅持，所以也不存在提高利率、擴大利差的可能。這樣對于銀行來說，日子實際上是不那么好過的。當然，話說回來，這種狀況的出現，在通常的經濟運行格局中也屬正常，只是在今年，人們似乎忘記了這一點。

這里還需要指出的是，因為銀行板塊在股市中的權重特別大，因此銀行股的走勢變化，對股市的影響是不可忽視的。今年上半年，股市走勢雖然是一路上漲，但行情相對比較溫和，其中的一個因素就是銀行板塊整體表現平淡，從而抑制了股指的過快上漲。而6、7月份，隨著銀行股行情的大規模崛起，股指上行速度也明顯加快。當然，到后來因為銀行股經營環境變化，投資者對其后市產生了分歧，不但該板塊拋售壓力變大，而且客觀上也拖累了大盤。不管8月份股市所出現的震蕩有多少因素在起作用，但是銀行板塊因為外部條件變化而走弱這一點，其作用是不可忽視的。

人們還注意到，時下銀行板塊對市場的影響，不僅僅是表現在走勢疲弱所導致的下行壓力上，而且還反映在它可能帶來的再融資壓力上。如果說只是銀行板塊行情比較弱，這倒也沒有什么。一來大家也相信，在目前的大趨勢下，銀行板塊也不至于跌到什么地方去。二來只要市場有足夠的新熱點出現，個股行情還是可以大規模展開的。但是，如果銀行板塊提出再融資要求，情況就嚴重了。從理論上來說，當次級債新規實行后，很多商業銀行會遇到需要補充資本金的問題，而既然是上市公司，它們就一定會利用資本市場來進行再融資。事實上，招商銀行最近就提出了公開配股的要求。對于這些銀行來說，籌資幾十億元恐怕是解決不了什么大問題的，其目標一般都是百億元級的。有人計算過，在執行次級債新政以后，如果已經上市的商業銀行要保持現在的放貸能力，必須增加資本金約2600億元。當前的市場是否有能力承接這樣大的再融資壓力呢?事實上，在銀行經營環境開始收緊時，投資者之所以會作出非常強烈的反應，其中的一個重要原因就在于對再融資的擔憂。對這方面的影響，人們確實不能不認真予以對待。

當然，我們說銀行業下半年的日子恐怕不太好過，銀行板塊的行情也會相對比較疲弱，這只是根據現在的市場狀況而言的。如果7、8月份以后的新增信貸環比開始回升，而且“動態微調”確實是限于“微調”的層面上，那么情況也許就不會那么差。真到那個時候，也許人們對銀行板塊以及對整個股市的預期，都會比現在好出不少。而這樣的情景，顯然也是大家所希望看到的。