由大小非解禁看我國股市當前問題

李　昭

[摘 要] 隨著2007年底非流通股的逐漸解禁,此次從2005年開始的股權分置改革進入第二階段,然而我們卻看到中國股市在之后的一年中暴跌超過70%。本文通過梳理近期學者的主要論點,總結得出我國股市當前面臨的問題,并試圖從解決供求平衡和提高消費者信心方面相應整理出解決方案。

[關鍵詞] 大小非;市場供求;制度規范

我國股市從2005年迎來新一輪牛市,上證指數從當年6月6日998點一路高歌猛進,直至2007年10月16日的歷史最高6124點只用了兩年零四個月時間,其間無論市場參與者、媒體還是政策制定者都歡欣鼓舞,陶醉在資本市場繁榮的氣象中;然而,自那以后股指有如自由落體般一瀉千里,截至2008年11月上證指數最低觸及1660點,一年多一點的時間73%的跌幅,中國A股已經進入“熊市”的聲音隨處可聞。

能使A股市場產生如此劇烈的萎縮,原因自然是復雜并且是各方綜合作用的結果。然而隨著時間漸長,大家的聲音日漸統一,認為雖然不能排除國際經濟放緩和嚴峻的金融形勢所帶來的影響,但是造成這次中國股市劇烈動蕩的主要原因還是由2005年股權分置改革形成的,從2007年底開始陸續解禁的限售股(非流通股)這一極大的“利空”因素。

一、大小非解禁(減持)

1、減持情況

從2005年6月股權分置改革試點啟動以來,非流通股股東在有章可循的情況下,逐步獲得了手中非流通股在交易所上市交易的流通權。截至到2007年底,1527家A股上市公司中未完成股改的僅剩下27家,其中23家為面臨退市風險的ST和*ST類的上市公司,股改完成比例超過98%。

根據證監會2005年9月4日頒布了《上市公司股權分置改革管理辦法》,大非指的是大規模的限售流通股,占總股本5%以上;小非指的是小規模的限售流通股,占總股本5%以下。依據這一辦法“鎖一限二”的規定,2008年到2010年的三年間將是限售股解禁的高峰期。

業內大部分的聲音都表示實際的減持壓力并不如人們想象的那么夸張。進入2008年后,整體經濟面的疲軟也減低了大小非持有的減持預期,并且,國有股作為大非的主要構成,大幅減持的可能性并不大。

2、背景

(1)必要性。我國證券市場存在的非流通股和流通股并行的制度,是由于在證券市場設立和國有企業股份制改革之初,我國有關政策和行政法規對股份制企業的股權設置以持股者的所有制性質來確定所導致的。機制和體制上的先天不足最終導致了中國證券市場“同股不同權,同股不同利”現象的長期存在,也在剛剛建立的中國證券市場中埋下了深深的隱患,嚴重威脅著中國證券市場的健康發展。

股權分裂造成了流通股股東和非流通股股東在收益與風險上的嚴重不匹配,流通股股東的凈風險和非流通股股東的凈收益處在一種市場風險對沖的狀態。同股不同權使得這樣的不匹配狀態被固化,流通股股東幾乎承擔了所有不利因素所引發的所有風險,而非流通股股東面對風險只是一個旁觀者。

(2)2001年股改。2001年6月12日,國務院出臺了《減持國有股籌集社會保障資金暫行管理辦法》,由此邁出了國有股減持的重要一步。然而兩天后也就是14日上證綜指見頂2245點,隨即以急跌方式展開了自1994年以來最大規模的調整,不斷滑落至1500點左右,下跌幅度達35%,股流通市值從18000億元人民幣減少至10800億元,損失7000多億元。10月22日,證監會緊急暫停了《減持國有股籌集社會保障資金暫行管理辦法》,10月23日大盤便出現幾乎全線漲停的壯觀景象。

國有股減持引起股市動蕩和股民不滿,非但無法按原設想籌集社會保障資金,反而導致股民信心和整體籌資功能喪失,廣大中小股民蒙受慘重損失,企業股份制改造上市被迫陷入停頓,社會保障基金投資也被套嚴重虧損。

然而大多數學者認為,此次股改的失敗并不是國有股減持本身造成的,而是政策的偏差所引起的減持價格過高和減持方式不當。“同股同權同價”這一理論應該存在于成熟的、市場化起點基礎的市場上,并不適合于中國的特殊背景(計劃經濟起點)。進來是計劃價,出去時是市場價,是不合規則的。

非流通股的全流通化是中國市場化改革的必然趨勢,而這一過程中最關鍵的就是占到非流通股總量高達96%的國有股和法人股(截止2001年)的減持問題。國有股減持已經成為優化資本市場功能、深化中國市場經濟改革的一大戰略趨勢。

3、基本政策

基于2005年9月14日中國證監會發布的《上市公司股權分置改革管理辦法》(下稱《管理辦法》)規定,上市公司股權分置改革,是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制,消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。

根據相關股權分置改革的操作程序,當上市公司的原非流通股出售時,應當遵守《管理辦法》規定;實施股權分置改革方案涉及股東減持或者增持股份,導致股東持有、控制的股份總數發生變動的,應當遵守《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》及本辦法的規定;因實施改革方案引發要約收購義務的,經申請可免予履行要約收購義務。

二、問題及解決構想

中國股市在2007年10月中峰回路轉,結束了兩年多以來瘋狂上漲的牛市。超過70%的跌幅在大多數學者看來主要是由于大小非解禁進入第二階段所引起的,大量非流通股陸續進入解禁期,巨大的“利空”信號,再加上全球經濟疲軟,在投資者信心上加上了濃重的陰影。

1、存在問題

當前市場的主要問題,學者們的觀點大致可以分為兩類:

(1)市場供求失衡。“從市場操作的層面上說,股票供應增加了,一定要同步產生相應的需求,才能夠保證供求平衡,維持股價的穩定。現在,限售股不斷解禁,由此帶來的巨大供應卻沒有相應的資金來承接,因此也就導致了股市的下跌(桂浩明,2008)。”從資金的供給來看,從緊的貨幣政策本身就減少了市場的資金供給,加之證監會有意控制基金發行量,且由于市場表現的不佳,儲蓄資金不再流向股市,都使得市場的資金供給大為減少。

(2)市場投資者信心缺失。當股市峰回路轉的步入熊市時,害怕股價繼續下滑的恐慌心理會使更多的非流通股急于套現,以免收益減少,這種集中的賣空相當于砸盤,市場投資者的恐慌情緒也就是完全可以想象的了。現階段的大小非減持對證券市場的影響主要是對投資者心理層面造成的影響,以及由此而形成的“羊群效應”。

2、解決方案

(1)針對市場供求失衡,相應的解決辦法就是平衡市場供求。對于當前的中國證券市場,由于大小非的大量解禁上市,以及對未來新IPO發行融資的預期,整個市場上呈現著供過于求的狀態。

一方面從提高需求的角度來講,要增加合規資金入市,緩解過剩的供給壓力。另一方面,從減少供給的角度來說,禁止新股發行,推進資產重組和產業整合,給予大小非持有者遠期利益預期,使其重視股權價值而不隨意套現。

(2)投資者信心的缺失一方面來自于整體經濟的不景氣,另一方面也是出于對中國股市整體狀況的迷茫和不信任,因此,在加強股市制度規則建設的同時,也要穩定股市上大量持觀望態度的中小投資者的信心。如政府可以通過在向市場提供利好信號,適時推出股指期貨和融資融券,向中國市場引入風險對沖機制等。

三、小結

大小非解禁、中國股市的全流通化,正如大多學者所言,是必須的也是必然的趨勢。問題本身并不是出在要不要解禁,要不要流通,而是如何流通。

隨著2007年底大小非解禁開始,證券市場問題日益明顯,政府雖然對此也出臺了一些政策,但是從市場、學界以及媒體的反應來看,效果并不明顯,甚至可以說并沒有取得預期目的。對于中國證券市場目前的現狀而言,政府應當一方面完善市場規則體制,尤其是眼下大小非流通的相關政策規定,給大小非流通提供一個穩定、健全的渠道;另一方面適時推出完善市場風險規避的衍生產品,如股指期貨、融資融券以及創業板,從而為眾多投資者提供一個穩定信心的保證,也給中小企業提供融資舞臺,同時也為資金的平穩退市提供途徑。這樣不僅可以保證我國證券市場健康穩定發展,同時也能在一定程度上影響整個金融市場的秩序,對中國經濟的發展是有利無害的。

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