由投資價值“理論背離實踐”想到

黃　凡

當前一線城市的高房價以及創業板的高估值泡沫，未必最終演變成全面的泡沫以至威脅仍在穩步向前的經濟大局，但私人投資者需對泡沫的破裂時刻保持警覺。

說到投資，從理論上講是投資者須以價值為基本的判斷依據。一旦價格遠超其理論上的價值，投資人理應看空，等待其價格跌向價值回歸。然而，現實并不都如此。以理論為依據而作出看空預測的專家們的眼鏡碎片，卻遍地皆是。

是否投資的價值理論就真的不適用于中國?現試以國內一線城市的房價以及創業板的股價這兩個例子來分析。

首先，我們看一個以未來現金流來計算房子的現有價值的實例。我目前租住的位于上海陸家嘴的150平方米的公寓，房東稅后年租金收入7.2萬元。假設房東的投資回報要求為每年5％，租金的年增長率為3％。則房子的現值為P=72000／(5％－3％)=360(萬元)。這還是以永久現金流為前提呢，如果算上70年的土地使用期，計算得到的現值會低得多。有人可能會說，70年后預期政府會無條件續期。但是，70年后房子還能久經風雨而完好如初嗎?然而，您猜現在這房子的價格是多少?450萬元-500萬元!而且，行情似乎繼續看漲。

再看看創業板近期的情況吧。證券時報的數據顯示，創業板個股在11月底的平均靜態市盈率高達114多倍。也就是說，假設上市公司的盈利能力維持現有水平，投資者從公司取得的投資回報低于1％，遠低于完全無風險可取得的收益率。難道不是在花錢買風險?而且，要100多年才能收回投資。盡管創業板的企業可能都是高成長性企業，每年的盈利都有很高的增長率。然而，要維持如此高的市盈率，企業需要連續多年保持40％-50％的增長。從過往企業發展史看，這基本上是不可能的。況且，這些企業規模相對較小、盈利模式單一、經營領域狹窄而抗風險能力較弱，能否長期生存還是個問題。

為什么會出現這種理論和實踐背離的現象呢?除了“投資與投機”、“理性與理智”等傳統的理論解釋外，我認為，遠在“江湖”的投資者主體不一定接受，甚至不了解投資價值理論而“不按規則出牌”，也應該是一個主因。他們的“不按規則”操作讓高在“廟堂”的專家們的“按規則”的預測往往在中短期與實際走向不一致。

再舉個筆者自身例子吧。我1995年在廣州購得一套商品房，當時的想法非常簡單，只想通過買房投資在通脹中保值。根本未考慮央行為壓抑通脹會實行緊縮的貨幣政策，而緊縮政策不利于房價的投資理論，也不曾計算租金回報率來判斷是否值得投資。我想，我當時的做法與現在的大多數投資者類似吧。

那么，是否投資價值理論就完全不起作用呢?從長期來看，不然!價格走向可以在中短期較遠地偏離理論上應有的價值，但回歸幾乎是必然的。

現在，已習慣了房價上漲的思維定式的投資者和一定會說，誰稀罕一點點的租金回報，房子價格是只漲不跌的。此話上世紀80年代的日本人說過，90年代的香港人說過，本世紀初的美國人也說過，結果呢?大家都已經知道了。事實上，再回過頭看我自己的例子，我當時的房子購入后不久，房價就隨著因抑制通脹而實行的宏觀調控一路下行，一直到上一輪的房產價格升浪中的2005年才真正解套。

創業板的情況也類似。納斯達克在回歸理性前，在上世紀末至本世紀初也曾“激情”過一把，其“市盈率”曾一度高達500多倍。連“股神”巴菲特也表示看不懂。但是，不久便歸于平淡，近幾年來市盈率長期在40倍以下。作為市場中強者的微軟目前的股價也僅與10年前持平而已。

個人認為，當前一線城市的高房價以及創業板的高估值，顯然是中國經濟體的結構性泡沫，未必最終演變成全面的泡沫以至威脅仍在穩步向前的經濟大局，即使這些泡沫在短期仍有進一步膨脹的可能。歷史經驗告訴我們，遠遠偏離投資價值的價格是不可長期持久的。對于深度參與其中的投資者，“見好就收”不失為把握先機的選擇。有人會說，泡沫還會持續，等泡沫即將破掉時再說吧。其實，不管是否有人刻意去擠，泡沫都隨時有破掉的可能。最近突發的迪拜債務危機，正是套牢了眾多國際巨星的局部地產泡沫的破裂而引發，也算是一個來自遠方的警示吧。