上市公司信息披露質量評價：實踐及啟示

許紹雙　田昆儒

摘要：由公正獨立的機構開發和建立一套完整的信息披露質量評級制度是對上市公司實施監管的基礎。在實踐中，許多機構開展了獨立研究，各具特色，給我們進一步展開理論研究提供了豐富的實踐經驗。文章分析了投資管理研究協會(AIMR)、標準——普爾公司(S＆P)、國際財務分析和研究中心(CIFAR)、深圳證券交易所以及中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”的信息披露質量評價的優缺點，并提出可資借鑒的相關啟示。

關鍵詞：信息披露質量；評價；實踐；啟示

本文在分析投資管理研究協會(AIMR)、標準一普爾公司(S＆P)、國際財務分析和研究中心(CIFAR)、深圳證券交易所以及中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”的信息披露質量評價優缺點的基礎上，歸納了可資借鑒的相關啟示，以期對中國上市公司信息披露質量評級制度的構建有所裨益。

一、上市公司信息披露質量的評價方法

一般認為，信息披露主要是指企業通過財務報表、財務報表附注以及審計報告對某個事實的一個清晰展示(Kohler1957)，將企業財務經營等信息完整及時地予以公開，供市場理性地判斷其證券投資價值的行為。信息披露既然是企業提供信息服務的一個行為，一個過程，那么其質量就是企業提供的信息服務滿足其使用者需求的程度。不同的信息服務使用者具有不盡相同的利益訴求，其評價該“程度”的高與低所依存的角度也會不同。因此，對于同一信息服務。不同的使用者給予的評價結論可能有較大差異。這個“程度”如何度量的問題便成為上市公司信息披露質量評價方法演化的主線。

在實踐中，信息披露內容的多寡往往直觀地影響著人們對信息披露質量的判斷。因此，信息披露質量的測度往往與信息披露充分性聯系在一起。基于信息披露越充分，其質量越高的觀念。學者們逐步形成了信息披露質量的測度方法之一：兩分法(Dichetemeus Procedure)。兩分法被早期的國外學者首先應用在自己的研究中(Wallace，1988；Coeke，1989、1991、1992；Rebbins＆Austin，1986；Jubmani，2000；L-im，Matelcsy＆Chew，2007)。所謂兩分法主要是指當一個項目被披露就賦予一分。否則就賦予零分。該方法利用分數累計來計算公司信息披露得分，得分越高，信息披露質量越好。兩分法的缺陷主要在于：(1)各披露項目權重相同；(2)僅僅考核信息披露的充分性。基于此，學者們逐漸轉向建立信息披露指數來修正兩分法的缺陷。在信息披露指數逐步完善的進程中，相關的理論研究主要圍繞著兩個方面展開：(1)信息披露質量評價指標；(2)評價指標權重。在研究機構的獨立評價過程中，主要采用信息披露指數和兩分法來測度企業信息披露質量。

二、研究機構的獨立評價

1投資管理研究協會(AIMR)。投資管理研究協會(AIMR)下屬的企業信息委員會(CIC)為了鼓勵上市公司提高信息披露質量，每年從年報、季報及其他公開報告和投資者關系披露蘭個緯度提供分行業的企業報告評級。企業信息委員會自身并不直接評價企業信息披露，它按行業設置由大約13名分析師組成的專業委員會，由該專業委員會負責評價各自行業的企業信息披露質量。為了規范各行業的評價，企業信息委員會設計了評價標準。企業信息披露質量的最后得分考慮了各項目的權重。AIMR的企業信息披露評價的優點主要在于(Healy，Huuen and Palepu 1999)：①它既反映了正式的信息披露質量(譬如年報)。也反映了非正式的信息披露質量(管理層的分析會議)，是信息披露質量的全面評價，而學者自建的信息披露指標是難以測度非正式的信息披露質量；②它體現了該行業的高級財務分析師的專業知識和經驗。當然，AIMR的企業信息披露評價也有缺點：①AIMR在選擇樣本時傾向于市值大、跟蹤關注分析師數量多的企業，而Lang and Lundhelm(1993)的研究表明信息披露水平與企業規模正相關。因此。AIMR對企業信息披露水平評價的區分度不高(Betesanl997)。②由于不能獲悉分析師的具體評價過程以及分析動機，AIMR評價結果反映的是分析師自身的判斷而不是披露政策本身，這一定程度上減輕了基于AIMR評價結果的經驗研究的意義。

2標準一普爾公司(S＆P)。標準一普爾公司在2001年推出了“透明度與信息披露”(T&D;)指數，對全球一些資本市場的公司公開信息披露進行評價。2001(T&D;)指數評價的公司主要選自標準普爾全球1200指數，另外包括標準普爾新興市場指數中的350個公司。在隨后的2003年、2004年、2005年、2006年、2007年、2008年。(T&D;)指數又分別評價了英國、德國、美國、日本、香港。新加坡。印度尼西亞。馬來西亞、泰國、土耳其、俄羅斯、烏克蘭以及中國等企業信息披露質量。在2001年的評價過程中，標準—普爾公司使用了98項評價指標，大致可分為：所有權結構與投資者權利(28項)、財務透明度與信息披露(35項)、董事會與管理結構及過程(35項)。每個指標都涉及一個是或否的問題。肯定的答案對應著得1分，否則為0分。一個公司的信息披露總得分除以最大可能披露得分——98分，以百分制表示該公司信息披露質量得分。在2008年評價中國企業信息披露質量時(Wang 2009)，(T&D;)指數依據企業規模和股票流動性選擇了300個企業作為樣本，評價數據主要來自年報、網站披露的信息以及法定提交給上交所、深交所和香港聯交所的報告，三個渠道的公開信息披露得分在企業總得分中占的比重為80％，另外的20％分配給重復披露，使用了三大類108項評價指標：股權結構與股東權利(34)、財務和業務信息(49)、董事會和管理結構及過程(25)。標準一普爾(T&D;)指數的主要優點：①指標列表和分析的公司對象都是公開的，因此，研究人員可以據以分析樣本公司并檢驗標準一普爾的評級(韓慧博2007)；②雖然主要從客觀性、充分性和明晰性的緯度評價企業信息披露，但其方法會隨著資本市場實踐的發展而變化。其缺點(韓慧博2007)：①僅對披露的充分性進行評價；②只關注公司的年度報告，只在美國、法國和日本公司的評價時考慮了企業的其他信息報告形式。③沒有考慮各項目的相對重要性。

3國際財務分析和研究中心。國際財務分析和研究中心(Center for International Financial Analysis and Research)發布了評價各國公司披露密度的CIFAR指數，該指數根據理論分析事先篩選出90個重要的財務和非財務披露項目，這些項目分為7大類：一般信息、利潤表、資產負債表、現金流量表、會計標準、股票數據和特殊項目。然后按照這些項目在公司年報中披露的數量多少為衡量標準。數量越多，

CIFAR指數越大。信息披露越好。該披露密度指數雖然廣為投資界和理論界所采用，但它至少存在以下三個缺陷：只關注公司公共信息披露的單一緯度——披露的數量：沒有考慮各國之間信息披露的范圍、速度和準確性之間的差異：沒有考慮各國在公司私有信息的生成和傳遞方面的差異(Bushman＆Smith，2003)。

4深圳證券交易所。深圳證券交易所目前評價上市公司信息披露質量主要依據《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2001年)》，從信息披露的及時性、準確性、完整性、合法性等四個方面展開，采用優秀、良好、及格和不及格四個等級區分被評價上市公司，其中規定：“上市公司信息披露工作核查以上市公司核查期內信息披露行為為依據，同時關注該年度上市公司及董事會秘書與本所的工作配合情況和受到的獎懲情況”。評價內容主要包括：定期報告、臨時報告編制和披露的及時性：公告文稿的文字準確性、明晰性；上市公司提供文件是否齊備、公告格式是否符合要求、公告內容是否完整；公告內容和相應的程序是否符合法律、法規和《交易所股票上市規則》的規定；董事會回復問詢事項的及時性、公司發生異常時溝通的主動性以及受到獎罰的次數等。該考評結果自2002年發布以來雖然促進了我國證券市場信息披露質量的提高，但是由于其指標體系的保密、區分度不大等局限，在持續(在現行的等級制下，公司的等級只要隨大流，就不會被譴責，從而形成良好等級“集聚”的現象)引導上市公司提高信息披露質量方面還存在著進一步提升的空間。

5中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”。中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”是由中國臺灣的證交所及柜賣中心委托“證券及期貨市場發展基金會(簡稱證基會)”建立的。采用非官方規劃設計，以全體上市公司為評價對象，以一個完整會計年度為資料分析期，一年一次評價，目前已經進行至第七屆。其評價所依據的資料范圍主要是上市公司發布在公開資訊觀測站的資訊，但不包括報紙雜志等媒體報道。

“資訊揭露評鑒系統”評鑒工作主要由證基會遴聘七位學者專家組成的資訊揭露評鑒委員會及證基會內部研究員組成的資訊揭露評鑒工作小組共同規劃與執行。

第六屆系統指標共計103項。依性質分為五大類：相關法規遵循情形(12項)；資訊時效性(21項)；預測性財務資訊的揭露(5項)；年報資訊揭露(49項)；網站的資訊揭露(16項)。評分方式為：每個指標均為1分，評為“是”得1分。否則得0分，若有不適用情形則該指標不并入計算。依上述原則計算受評公司之原始總分，經由公式轉換為相對得分，再依相對得分為排序分級之依據，公式為：相對得分：(原始總分艚用指標總項目)"1006初評結果每年在3月初一3月中旬公開，在此期間接受上市公司質疑并回復。依據實際需求多次召開評價委員會討論指標的各種疑義、評分標準以及成績公布方式。第五屆公布了所有受評公司評價結果，依分數高低分為、A⁺、B、C、C—等五級，另評價“自愿性揭露資訊較透明公司”，公布排名前10％公司。第六屆新增公布“進步公司”名單。其優點主要在于：通過公開評價指標與評分方法、提供具體的評鑒指標得分自評表、在正式確定評價等級前允許受評公司就評價結果提出異議等措施，引導受評公司了解自身信息披露質量的缺陷，將極大地促進了受評公司不斷提高其信息披露質量。

由上述可知，研究機構的獨立評價各具特色，給我們進一步展開理論研究提供了豐富的實踐經驗。

三、啟示

由于信息不對稱、企業所有權與控制權分離。企業管理層可能利用自己單方面掌握的私人信息與隱蔽知識做出不利于股東的“逆向選擇”與“道德風險”行為，股東為了保護自身利益，往往要求企業及時提供相關信息，因而能夠降低信息不對稱的信息披露行為對于資本市場的健康發展就尤為重要。基于資本市場的可持續健康發展。各機構開展的信息披露質量評價，其主要目的在于引導企業不斷地提高其信息披露質量，滿足相關利益者的決策需要。企業高質量的信息披露能降低其融資成本(曾穎、陸正飛，2006)，但是相應的披露成本也會增大。企業制訂信息披露策略的原則是成本一收益的權衡。基于此，從資本市場監管層面來說，企業信息披露質量越高越有利于資本市場的發展：而對于企業來說。它們要根據監管層制訂的規則進行利益權衡，選擇信息披露策略。因此。上市公司信息披露質量評價是資本市場的監管層與企業的一個博弈過程，評價的結果不僅要公平、公正、公開。而且評價目標的實現還要依賴于市場反應。一般來說，上市公司信息披露質量評價的邏輯結構如圖1所示。各機構的獨立評價在技術層面、組織層面上有所差異，評價結果的有效性也不盡一致，評價目標的實現程度也不相同，這就給我們提供了豐富的實踐經驗，可資借鑒。

從上述機構的實踐評析來看。基于我國上市公司信息披露質量評級制度完善的視角，有以下兩點實踐經驗值得借鑒。

1技術層面。在技術層面影響信息披露質量評價結論的因素主要有評價內容、評價指標、指標權重和集結模型。從評價內容來看。上述機構都涵蓋了財務與非財務、正式與非正式的信息披露質量。從評價指標來看。標準～普爾公司(S＆P)和中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”均公開了分類別的具體指標，便于企業自查和自律。制定和公布具體評價指標是我國上市公司信息披露質量評級制度有待改進之處。雖然Spero(1979)認為給各項目披露得分賦予權重沒有意義，基于信息披露政策的一致性。企業會對重要和不重要的項目予以同等披露，但大多數學者的研究表明信息披露指數計算過程中評價指標的權重是一個關鍵因素(Cerf，1961；Singhvi＆Desai，1971；Buzby，1975；Chow＆Wong-Boren。1987；Lang＆Lundhdm，1993；Botosan。1997；Hail。2002:Cl-arkson，Van Bueren＆Walker,2006)。在實踐中，投資管理研究協會(AIMR)、標準—普爾公司(S&P;)考慮了權重因素。因此，評價指標的權重設置與否在理論和實踐中都沒有定論，值得我們結合本國資本市場情況進一步地分析。從集結模型來看，中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”是兩分法(用百分比表示)；投資管理研究協會(AIMR)、標準一普爾公司(S＆P)由于考慮權重因素，因而其集結模型屬于信息披露指數。而我國上市公司信息披露質量評級制度對此沒有明確公布。

由此可見。我國上市公司信息披露質量評級制度雖然評價內容比較全面。但是沒有公開評價指標、指標權重和集結模型，致使企業難以了解自身信息披露質量變化的原因，容易導致公司隨大流。從而形成良好等級“集聚”的現象(章建偉、涂建明。2007)，減弱了評價結果的有效性。制約了評價目標的實現。

2組織層面。在組織層面影響信息披露質量評價結論的因素主要有組織形式、公布方式和激勵制度。從組織形式來看，投資管理研究協會(AIMR)、中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”通過遴聘學者專家組成的專業委員會來研究確定評鑒指標、指標權重及運作方式，在制度上保障了指標體系的適時性。因此，我們在完善上市公司信息披露質量評級制度時。應考慮保障評級指標體系的適時性。以提高評級結果的現實意義。從公布方式來看，中國臺灣“資訊揭露評鑒系統”在正式確定評價等級前允許受評公司就評價結果提出異議等措施，引導受評公司了解自身信息披露質量的缺陷，將極大地促進了受評公司不斷提高其信息披露質量。因此，我們在完善上市公司信息披露質量評級制度時，應考慮建立一個有利于受評公司積極參與的評價流程。從激勵制度來看，大多機構評價本身是自發性的。因此對評價排名較差的受評公司沒有任何懲處。公布評鑒結果對于受評公司最主要的影響是市場的反應。評價機構主要期望能通過外部市場機制來促使企業提升其公司透明?公司透明?的提升可以增加企業的價值，并協助企業?低籌資成本，從而對受評公司產生正面的影響。從監管體系來看。目前我國已經建立了包括證監會、證監會派出機構、證券交易所等分工協調監管的信息披露監管體系。證券交易所對于上市公司信息披露質量問題有多種處罰手段，對上市公司有相當的威懾力和約束力。從這一點來說。我國上市公司信息披露質量評級制度約束有保障。但激勵有待提高。