IPO環境下財務會計信息的投資者保護效果

陳勝藍

摘要：由于IPO環境下發行公司與外部投資者之間存在嚴重的信息不對稱，財務會計信息的披露作為有效緩解信息不對稱的制度安排，起著保護投資者利益的重要作用。文章從財務會計信息對投資者保護的短期效果和長期效果兩個方面分析已有研究成果，為中國資本市場的發展提供借鑒。

關鍵詞：IPO；財務會計信息；投資者保護

一、引言

在公司首次公開發行股票(Initial Public Offering，IPO)的過程中，由于發行公司與外部投資者之間存在較為嚴重的信息不對稱，外部投資者面臨被公司內部人侵占其利益的風險。不同國家資本市場往往根據自身特點引入相應的制度安排，緩解IPO環境下的信息不對稱，保護投資者利益。其中，要求發行公司對外披露財務會計信息及其他相關信息是一項有效的基礎制度。

中國資本市場成立與發展初期，監管機構對IPO管理實施了行政干預色彩較強的審批制。2001年3月，中國資本市場正式實施核準制，確立了以強制性信息披露為核心的事前問責、依法披露和事后追究的責任機制，推動新股發行由行政主導向市場主導轉變。其后，監管機構推行包括股權分置改革等一系列舉措，旨在推進資本市場配置資源功能的發揮。2008年下半年。隨著世界金融危機對中國資本市場帶來較大影響，監管機構暫停了IPO。最近，是否重啟資本市場IPO，以及發行制度是否更加向中小投資者傾斜等問題引起了廣泛的討論。本文從IPO環境下財務會計信息的投資者保護效果展開分析，歸納以美國為代表的成熟資本市場已有研究成果和主要觀點，為中國資本市場的發展提供借鑒。

二、發行公司財務會計信息質量

公司上市之前，一般不對外披露公司相關信息，外部投資者往往缺乏了解公司的信息渠道。在IPO過程中，發行公司要求在《招股說明書》中對外披露財務會計信息及其他相關信息，以財務會計信息為主的相關信息成為外部投資者對公司股票定價的主要信息來源。如果發行公司披露的財務會計信息準確可靠，可以幫助外部投資者形成正確的投資決策：一旦發行公司利用會計操控權誤導外部投資者，就很可能對投資者財富帶來巨大的風險。

基于美國資本市場的早期研究根據代理理論，假定發行公司內部人追求私人收益最大化，使用會計操控權調增報告盈余，以獲取更高的股票發行價格。而且，存在嚴重信息不對稱的IPO環境也為內部人的這種行為提供了機會。其中最有影響力的是Teoh、Welch和Wong(1998)的研究。他們詳細考察1980年-1992年的120公司所披露的財務會計信息，使用調整的Jones模型計算操控性應計額，觀察發行公司如何使用會計操控權。結果表明。發行公司與其他公司的操控性應計表現出系統性差異，前者顯著高于后者。這意味著IPO環境下。發行公司使用會計操控權調增報告盈余是一個極為普遍的行為。

當研究者逐漸接受這一觀點時，Ball和Shivakumar(2008)提出了嚴重的質疑。他們指出，只是基于信息供給、不考慮信息需求的解釋很可能有所偏頗。實際上，公司上市之后監管環境變得更加嚴格，外部投資者以及獨立審計師、證券分析師、評級機構、新聞媒介以及律師代表訴訟人等都對財務會計信息質量提出了更高的要求，將導致發行公司所提供的財務會計信息更加穩健。這就意味著發行公司應該向下調整報告盈余，而不是向上調整。Armstrong、Foster和Taylor(2008)為這一觀點提供了支持的證據。他們使用超過1500家IPO公司作為樣本進行檢驗，結果表明發行公司使用會計操控權調增報告盈余的現象并不普遍，而且，操控性應計與公司發行價格顯著負相關。表示操控性應計并不能提高公司股票發行價格。由此可見。針對美國資本市場發行公司財務會計信息與120定價的研究還存在較大分歧，并沒有形成一致的結論。但值得我們借鑒的是。在考察發行公司的報告動機時。既需要考慮內部人可能存在追求私人收益最大化的動機，又需要考慮外部制度環境特征對公司內部人的影響，公司財務會計信息質量很可能是公司內部人權衡收益和成本之后的行為體現。

三、財務會計信息保護投資者利益的短期效果

公司發行股票并上市交易是公司經營過程中的一項重要決策，就短期而言，發行的股票如何定價以及股票上市首日如何表現關系到發行公司、承銷商、外部投資者、監管機構等多方利益，因而受到研究者的廣泛關注。我們從發行定價和首日抑價兩個研究角度評析相關研究成果和主要觀點。

1財務會計信息與發行定價。Pdtter(1984)最早在IPO定價的經驗研究中使用會計信息變量。他使用美國1965年-1973年IPO的559個公司作為樣本，在模型中引入發行公司IPO前一年的會計盈余變量，發現該變量對IPO發行定價具有顯著的解釋作用。Klein(1996)考察了1980年～1991年之間193個具有IPO前正凈利潤公司每股發行價格和其它變量之間的關系，發現每股價格與IPO前每股盈余和每股權益賬面價值顯著正相關。

Pumanandam和Swaminathan(2004)使用1980年～1997年之間2 288個IPO公司作為研究樣本，比較發行公司銷售收入、息稅前利潤、凈利潤等一系列會計變量在IPO定價中的作用，發現使用以上會計變量對公司定價容易得到高估的結果，而這些被高估的發行公司的盈利能力往往較低。

考慮到發行公司具有一定的會計操控權，直接考察會計盈余變量與股票發行價格很可能得到偏誤的結論。最近，Armstrong、Foyer和Taylor(2008)使用超過1 500家IPO公司組成的數據集重新檢驗財務會計信息在發行定價中的作用。他們根據BaH和Shivakumar(2008)的建議。使用IPO前一年的財務會計指標計算出發行公司股東權益賬面價值、現金流量、非操控性應計和操控性應計，考察這些變量對公司發行價格的影響。檢驗結果表明，股東權益賬面價值、現金流量與公司股票發行價格顯著正相關，然而。非操控性應計與操控性應計的系數都顯著為負，這意味著這兩個盈余組成部分對發行價格有反向的影響。作者分析認為，由于承銷商在公司發行定價中起著重要作用。他們給予發行公司總應計一個折價。但并不區分非操控性應計與操控性應計。Lewis(2008)則認為聲譽不同的承銷商在發行定價中區分不同質量發行公司的操控性應計，高聲譽承銷商承接的發行公司如果表現出正的操控性應計。很可能意味著該發行公司具有較高的成長性，公司股票發行價格就會更高。

2財務會計信息與首日抑價。絕大多數研究中把首日抑價定義為發行公司股票上市交易首日收盤價超過股票發行價的比率。首日抑價現象的理論解釋主要依據IPO環境下參與者的信息不對稱程度。Rock(1986)表明當投資

者擁有不同的信息組合，引導不知情投資者達到IPO股票分配的均衡就必須采用折價的方式。在最近的一項經驗研究中，Ljungqvist(2006)指出信息不對稱是導致首日抑價的最重要原因。如果發行公司普遍披露準確可靠的財務會計信息及其他信息，有效緩解IPO環境下的信息不對稱問題。首日抑價程度就應該隨之而緩解。為了觀察資本市場財務會計信息環境是否有助于緩解信息不對稱并降低首日抑價，Boulton、Smart和ZuRer(2008)使用跨國樣本來設計研究。他們考察了來自34個國家或地區的7306個IPO事件，檢驗財務會計信息環境差異是否能夠解釋首日抑價的差異。結果表明兩者的關系具有統計上和經濟上的顯著性。樣本的首日回報平均為27.5％。財務會計信息質量提高一個標準差導致首日抑價下降3.2％。

Xiong(2003)分析和考察了發行公司上市前的盈余管理與首日抑價的關系。她認為在發行定價的確定過程中，承銷商具有發現發行公司盈余管理的優勢。一旦承銷商發現發行公司使用會計操控權調增報告盈余，就會在確定發行價格時給予一定折價，即向下調整發行價格。但外部投資者并不能有效識別報告盈余中被操控的部分，他們往往是基于報告盈余對公司定價，就會形成一個高于正常水平的股票價格。這意味著發行公司的盈余管理行為會增加IPO首日抑價。使用美國資本市場1998年-2000年的IPO公司作為研究樣本進行考察，結果支持作者的推測。然而。作者沒有進一步分析如果發行價格是以“真實盈余”為定價標準，為什么發行公司仍然有動機實施收益增加的盈余管理行為。在研究設計方面，作者只關注操控性應計與IPO首日抑價的關系，而忽視了其它盈余組成部分的影響。

四、財務會計信息保護投資者利益的長期效果

1長期業績表現。Teoh、Wdch和Wong(1998)認為發行公司IPO過程中向上調整的會計操控權很可能是導致公司IPO后股票回報率低于其他公司的主要原因。他們把研究重點放在發行公司操控性應計和公司IPO后長期股票回報率的關系上，結果發現發行公司與其他公司相比，具有顯著較高的操控性應計；而且，操控性應計越高的公司在IPO后3年表現出越低的股票回報率。而且，如果發行公司在IPO過程中利用應計會計的處理特征系統性的高估應計額來調增公司盈余，那么這些刻意提高的應計額會在后續會計期間轉回，導致發行公司后期會計業績指標顯著下滑(Teoh、Wong和Rao，1998)。

然而，Fan(2007)使用美國資本市場1987年~1997年的IPO樣本重新檢驗，結果只發現發行公司操控性應計與后期會計業績表現出顯著的負相關關系，但與后期股票回報率并沒有顯著負相關關系。這意味著外部投資者能夠在一定程度上識別發行公司對會計操控權的使用，并沒有被誤導o Armstrong、Foster和Taylor(2008)使用超過2 000個公司的大樣本進行檢驗，比較發行當年操控性應計高低不同的公司，其后期經營業績的下滑并沒有顯著差異。控制了現金流量以后，發行當年操控性應計高低不同的公司，其后期市場業績上也沒有表現出顯著的差異。這表明發行當年操控性應計與后期股票回報之間的關系是由于現金流量錯誤定價而產生的假象(Desai、Raigopal和Venkab aehMam，2004)。

2高管激勵。不少研究發現公司使用會計操控權調增報告盈余的原因之一是由于公司高管希望通過提高公司業績來增加自身的薪酬水平。Armstrong、Foster和Taylor(2008)考察高管提升薪酬水平的動機是否會體現在IPO過程中。通過對發行公司的操控性應計與后期高管薪酬水平關系的檢驗，結果并沒有發現顯著的關系。作者由此推斷。高管提升薪酬水平的動機對發行公司會計操控權使用的影響并不重要。

Billings和Lewis(2008)認為IPO過程中發行公司高管的機會主義行為會逐漸被發現，并受到相應的“懲罰”。他們使用美國資本市場1996年-2004年的1668家IPO公司作為研究樣本，考察發行公司高管對財務會計信息的機會主義行為與上市后3年中高管變更的關系。其中，發行公司高管對財務會計信息的機會主義行為使用重述招股說明書中的報告盈余比率來衡量。結果表明。在控制了其他影響高管變更的因素之后，IPO過程中發行公司高管對財務會計信息的機會主義行為顯著增大了上市后3年中高管變更的概率。這意味著公司董事會能夠識別高管的機會主義行為。并給予相應的“懲罰”。

3股東訴訟。在投資者保護法律及其執行較強的資本市場中，一旦股東認為公司存在財務欺詐行為并導致股東財富遭受損失。往往通過訴訟等方式向公司索求賠償。在IPO環境下，如果發行公司較高的操控性應計能夠在一定程度上反映公司的財務欺詐行為，就可以預期這些公司后期更可能遭到股東訴訟。DuCharme、Malatesta和Sefcik(2004)使用美國資本市場1988年-1997年IPO公司作為樣本，考察發行公司操控性應計與后期股東訴訟概率之間的關系。結果顯示，發行公司操控性應計越大。后期遭到股東訴訟的概率就越大。訴訟涉及的金額也越大。

4退市風險。如果發行公司由于財務欺詐而退市，將會對外部投資者造成巨大的損失。U、Zhan和Zhou(2006)考察了發行公司IPO環境下的財務會計信息質量與發行公司上市后退市概率之間的關系。他們認為發行公司對會計操控權的使用是一項取決于收益與成本權衡的公司決策行為。使用1980年-1999年IPO公司樣本進行檢驗，結果表明操控性應計對公司退市概率具有很強的解釋力。操控性應計較高的發行公司更可能由于公司業績下滑而導致退市，而且退市的時間更短。另一方面。作者發行具有盈余穩健性較強的發行公司在上市后被并購的概率較大，因為并購這類公司往往能夠獲得超額收益。

Billings和Lewis(2008)把研究期間限定為1996年～2004年，得到1668家IPO公司樣本。通過考察發行公司財務會計信息質量與公司上市之后3年內退市概率之間的關系，結果表明。對于沒有對招股說明書進行重述的子樣本，大約有8％的公司上市3年之內就退市；而在重述了招股說明書的子樣本中，這一比例提高到26％。進一步的回歸分析也表明。發行公司對財務會計信息操控程度越大，公司上市3年之內退市的概率也越大。

五、結論

可以發現，以上研究從發行公司財務會計信息質量以及對投資者保護的短期效果和長期效果展開分析，形成了一些初步的結論。IPO環境下。以財務會計信息為主的相關信息對外披露，成為外部投資者賴以對公司定價的主要信息來源。發行公司對會計操控權的使用不能簡單看成內部人追求私人收益的表現，而更可能是發行公司根據外部制度環境權衡收益與成本之后的決策行為。而且。外部中小投資者能夠在一定程度識別發行公司對會計操控權的使用。惡意使用會計操控權、甚至進行財務欺詐的發行公司，在上市公司后期往往遭受到不同程度的“懲罰”，如股價下跌、股東訴訟、退市等。中國資本市場仍然在向市場化的方向不斷發展。各項基礎制度仍然需要不斷完善。對美國資本市場的相關研究成果與觀點進行評價和歸納，有利于中國資本市場監管機構完善新股發行制度，提高公司信息披露質量，保護投資者利益。最終促進資本市場資源配置職能的發揮，實現社會財富的增加。