傳媒業防御中迎來喜悅

譚曉雨

行業整體運行良好，分析中期業績及四季度投資機會，傳媒行業相對于上證指數將獲得相對正收益。

在2009上半年，傳媒行業總體延續穩步增長態勢，上市公司傳媒主業的收入和盈利水平，營業收入總體同比增長5.6％，扣除非經常性損益后的凈利潤總體同比增長5.3％。圖書出版業收入和凈利潤在各子行業中增速均為最高，有線電視網絡增收同時凈利潤普遍下滑，資本支出和折舊攤銷壓力依然存在。平媒龍頭博瑞傳播在新媒體業務支撐下繼續保持收入盈利雙增長，但整個報刊紙媒體行業經營狀況不容樂觀，數字化和轉型壓力大。

開源節流，成本費用控制初見成效。在經歷了去年四季度費用率的高點后，上市公司的銷售和管理費用率呈現明顯下降趨勢。上半年傳媒行業總體毛利率有所提升。歌華有線二季度毛利率提升12個百分點，企穩在30％以上。北巴傳媒公交廣告業務毛利率接近70％，出版傳媒圖書出版業務毛利率從30％提升到40％。

投資收益同比下滑趨勢也將在下半年緩解。2008年下半年投資收益的基數明顯下降，預計今年下半年投資收益的負面影響將會減弱。

2009年再次發生大幅資產減值的風險很小。今年一、二季度，傳媒上市公司合計發生資產減值損失分別為1070萬元和2268萬元，低于2008年同期2500萬元和4000萬元的正常水平。去年四季度大幅計提2.29億元的資產減值準備，這將會降低上市公司2009年資產損失風險，今年前2季度的情況基本印證了這一觀點。

8月份在大盤大幅向下調整過程中，傳媒板塊表現出較強的防御性，單月跑贏上證指數6.75個百分點；9月份傳媒板塊相對于大盤的反彈更為明顯，單月領先上證指數4.86個百分點。

從2002年至今，傳媒板塊相對于全部A股的估值倍率為1.11倍到3.77倍之間，平均2.38倍。我們認為，目前傳媒板塊的市盈率處在合理區間的中樞，而且與上半年相比估值倍率還有下降，投資安全邊際有所提升。

我們判斷，第四季度傳媒行業相對上證指數將取得正收益。首先，經濟基本面的逐漸改善已經獲得市場的普遍認同，廣告作為傳媒行業收入的一大來源將逐步轉暖，強勢媒體尤為受益。第二，政策對傳媒行業的放開和支持力度的加大，已經在行業改制、向廣電開放電信業務、承認民營書業地位等多方面有所體現，盡管放開過程可能比較緩慢，但趨勢明確，稅收優惠政策將直接轉化為上市公司業績。第三，傳媒屬于內需消費型行業，具有抗周期性特征。如果四季度市場持續震蕩，流動性缺乏，我們建議超配傳媒行業。選擇兼具基本面穩定和突破性改善機會的公司作為投資標的。

突破性改善機會在于：第一，廣電行業未來一省一家上市公司的格局將改變，省內整合完成后的跨地區兼并重組是發展趨勢，現有有線網上市公司有望成為資源整合平臺。第二，圖書出版行業的跨地區、跨所有制、跨媒體、跨行業兼并重組，將使行業在未來3-5年誕生航母級企業，具有旗幟作用的上市公司將繼續獲得政府大力支持。第三，包括網絡游戲、動漫、數字內容等新媒體的快速發展，給上市公司提供了多元化發展機會和新的利潤增長點，符合業務結構要求，也將提升公司的抗風險能力。

從以上的投資思路出發，我們四季度重點推薦歌華有線(所得稅政策落實)、北巴傳媒(引人戰略合作者)、博瑞傳播(穩健增長且具有估值優勢)、天威視訊(收購關外用戶預期提升)、出版傳媒(跨地區整合預期)。