零售業上市公司并購重組研究

張立津

摘要:零售業屬于典型規模經濟和范圍經濟的行業,只有規模足夠大,零售企業才能爭取到更多的“渠道話語權”。隨著國內資本市場股權分置改革的完成及國家一系列規范制度的出臺,零售業上市公司規模擴張引發的行業整合及資產重組已然成為資本市場的新一輪熱點。國內零售業上市公司固然要拓寬融資渠道,通過并購整合,擴大規模來“鞏固陣地”,但更重要的是著眼于企業本身,優化經營網絡、強化人力資源管理、注重品牌管理,只有補上內部經營管理上的短板,才能在激烈的市場競爭中站穩腳跟,以應對全流通時代可能成為市場常態的并購重組大潮。

關鍵詞:零售業;重組;并購;擴張;上市公司

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0015-02

零售業屬于典型規模經濟和范圍經濟的行業,只有規模足夠大,零售企業才能爭取到更多的“渠道話語權”,以批量采購提高同供應商議價的能力,降低成本,保持銷售收入和盈利的持續增長。尤其自2004年12月11日中國零售業全面對外開放之后,我國履行入世承諾,對外商投資內地零售業取消了股權比例、開店地域以及數量等方面的限制,一直覬覦我國零售市場的外國零售業巨頭們紛紛加快了擴張的節奏,通過并購國內零售企業實現快速擴張,正成為外資企業在我國進行戰略布局的重要手段。“不能打敗你,就收購你”,帕勒咨詢董事羅清啟用這句話來形容外資在我國零售行業的競爭態勢。

一、市場上零售業擴張的主要途徑

目前,市場上零售業擴張主要通過兩種途徑進行:一是通過“開店”實現規模效應;二是通過企業并購、重組的方式加快實現擴張。

2006年以來,零售行業兼并收購事件多發,并購成為零售行業戰略投資的主要手段。預計零售并購將在未來3—5年內持續高頻率發生,國內零售市場格局將發生重大變化。而隨著零售市場的開放,外資零售在國內市場逐漸站住腳后,為攫取更多的市場份額,占據區域市場,進行跨區域并購成為外資零售發展的重要手段。外資零售的擴張方式也由合資逐漸轉向并購。對于區域市場而言,今后一段時間內,國內二三級城市市場的零售商業資源將成為并購的重點。而商業發達地區如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區發展難度加大,凈利潤增長相應趨緩,也有可能成為外資或民企的并購對象。零售業正在成為兼并收購的熱點領域之一。種種跡象顯示,越來越多的跨國零售企業開始把并購國內商企,作為拓展中國市場的一種重要方式。

二、零售業上市公司并購重組的優勢

面對當前國內零售企業多而小的局面,面對外資企業的“圈地運動”,國內零售企業迫切需要重新整合,以便在短期內建立與外資企業相抗衡的商業“航母”,即整合現有的商業資源尤其是國有商業資源,變分散經營為連鎖經營,變相互間惡性競爭為戰略聯盟或策略聯盟,并購重組是證券市場優化資源配置的主要工具,也有利于市場上優勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來,并購重組題材就是市場上一道亮麗的風景線。隨著國內資本市場股權分置改革的完成,國家一系列規范制度的出臺,零售業上市公司規模擴張引發的行業整合及資產重組必將成為資本市場的新一輪熱點。目前零售業上市公司并購重組優勢如下:

1.股份稀釋引發并購機會

在股權分置的環境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場化并購很難在現實中出現,行政力量主導的協議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購幾乎沒有用武之地,并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權分置改革后,股份逐漸全部流通,協議收購非流通股的基礎已經消失,代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購,大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了絕大多數股改公司的股本結構,非流通股股東所持股份或數量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機,潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此,并購方之間的競爭進一步加劇,而并購與反并購的爭奪戰已經迅速拉開帷幕,并將愈演愈烈。

2.權益平等體現并購價值

在股權分置情況下,市場價格只是一部分流通股的價格,不能正確地反映公司實際價值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進全流通市場盡快形成一二級市場的定價功能。在同股同權的前提下,上市公司的市場價值能夠得到合理估計,原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現出不同的特點,其中,獲取控制權價值將成為未來并購市場的重要推動力,并購市場從此將進入一個基于價值發現的新的并購時代。另外,股改公司非流通股份將陸續解禁,市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低,決定了股改擴容壓力的大小,也影響了市場價格的走向,從而在一定程度上影響并購價值。

3.融資創新提供并購條件

具有持續的融資和資本運作能力是企業維持持續擴張的基本保障,是實現經濟良性運轉的前提。全流通后的股市對經濟發展的最大貢獻,就是能促使有限的市場資源更為合理地流動,使最具成長力的公司獲得資金上的支持。

根據市場化和國際化的趨向,并購融資渠道將獲得突破,對價支付手段向多樣性發展。目前,定向增發漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購,而且可能含有整體上市和戰略性重組等多種題材,為上市公司創造了雙重收益。零售業面臨外資的步步進逼,行業整合迫在眉睫,更需要通過融資創新取得并購支付條件。

4.業績向好激發并購動力

在業績向好的背景下,優質零售業上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網絡、人員隊伍等都將提升其價值,從而使并購行為得到有力支撐,在反并購中也居于強勢地位,即使是被并購,也會有利于資源整合。而績差公司業績可能出現拐點,被并購的價值更大,融入并購方也更容易。

三、目前零售業上市公司并購重組中存在的問題

1.政府介入過深。首先,政府以其直接掌握的優質國有資產來同上市公司的劣質資產進行置換。其次,政府促成其他企業將優質資產和利潤注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經營權、重大建設項目等方面以優惠政策作為回報。這也會為日后的糾紛埋下導火索。

2.直接資本市場不發達。直接資本市場還帶有一些計劃經濟色彩,就容易出現非等價交易、“報表重組”、利益轉移等問題。投資者無法真正了解公司情況。

3.自我交易、內部交易和關于控制人方面的法律不完善。

4.中介機構不能恪守自己的職業準則。主要體現在一些會計事務所不能站在客觀的角度來評估公司資產價值,導致公司大量的評估增值和虛增利潤。

四、零售業上市公司的創新模式

上市公司實施并購重組應該采用以市場為導向,以企業行為為主體的戰略性重組,使資本增值,而不是簡單的資本的疊加。國內的零售業上市公司應積極探索創新模式、謹慎采用迂回模式推動并購行為的市場化,政府部門應引導和鼓勵國內零售業上市公司,利用并購重組進行戰略性收購和大規模產業整合,應對外資商業航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時,充分利用我國法律法規的許可限度,繞過這些法律“紅線”,以迂回的途徑實現并購重組目的的模式。迂回模式也最能體現并購專家的創新和智慧,我國證券市場目前出現的迂回模式有以下幾種。

1.間接控股

主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權。在這種并購方式下,收購方往往低調操作,通過與大股東的控股機構的溝通磨合,一舉取得上市公司的實際控制權。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶,因此,對于收購方而言,其對上市公司的調控關系比較易于處理,同時,也能有效屏避雙方的風險。此外,間接控股收購可以規避財政部門對國有股權轉讓的審批程序,縮短控制權重組進程。

2.司法裁定

法院裁定轉讓已經成為近年來我國上市公司控制權轉讓的重要形式。通常,當上市公司的原來大股東無法償還債權人債務時,債權人有權申請法院對大股東所持有的國有股資產進行凍結拍賣抵債,戰略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權,或者由法院直接裁定將這部分股權給債權人作為抵償。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經營運作的透明,由于不良債務、違規擔保而由司法機關裁定的被動的控股權轉移會逐漸降低比重。

3.委托管理

就實質而言,在眾多控股權轉讓案中,委托管理股權并非真正意義上的股權轉讓,選擇此種方式收購股權有其一定的背景原因。委托管理其實是一種股權轉讓的準備狀態,是在有關各級管理機構批文下來前提前介入上市公司管理、整合以及其他實質性重組工作的過渡階段。這種實質控制權提前轉讓的方式在戰略并購時發揮了較大作用。

綜上零售業上市公司所具備的并購重組優勢與問題,顯見當前我國零售業上市公司的整體并購重組效率偏低,國內資本市場相關法規制度尚需建立健全,政府職能部門以及公司自身治理結構等方面改革仍需進一步深化。面對外資商業企業的快速擴張,國內零售業上市公司固然要拓寬融資渠道,通過并購整合,擴大規模來“鞏固陣地”,但更重要的是著眼于企業本身,優化經營網絡、強化人力資源管理、注重品牌管理,只有補上內部經營管理上的短板,才能在激烈的市場競爭中站穩腳跟,以應對全流通時代可能成為市場常態的并購重組大潮。