管理層收購的理論依據及其實現制度設計

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

內容摘要:管理層收購(MBO)是指企業管理層通過自有資金或融資,收購所在公司股份,實現企業控制權從大股東轉移到管理者手中的行為。MBO對于我國國有企業改革具有現實的意義。本文分析了MBO的理論依據,同時深入探討了實施MBO的制度設計,以期對我國MBO的實踐提供借鑒。

關鍵詞:管理層收購(MBO) 理論依據 購并 制度設計

管理層收購的理論依據

管理層收購是指企業管理層通過自有資金或融資,收購所在公司股份,實現企業控制權從大股東轉移到管理者手中的行為。20世紀以來,學術界對MBO給出了多種理論解釋,這些解釋大致歸納為效率理論和財富轉移理論。

(一)效率理論

效率理論是解釋MBO的主流理論。該派的學者們圍繞諸如MBO的動機、績效表現等等因素闡述了不同觀點。其中,最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業家精神說。

1.代理成本理論。詹森(Jensen)是代理成本說的代表人物。他指出,隨著企業股權的日趨分散,管理層對企業的控制權日趨上升,在那些成熟的企業和行業中產生了大量的自由現金流,使管理層有了進行多元化并購的自由選擇空間,任意使用自由現金流是管理層代理成本的主要體現。管理層熱衷于多元化經營擴大企業規模,而不是最大化股東收益,結果出現了高現金流和低效投資并存的現象,企業資源被低效利用。因此,就產生了潛在的效率提升空間,只要提高企業負債率,就可以通過強制性的債務利息支出縮小管理層自由支配現金流的空間,降低由自由現金流而產生的代理成本,負債和破產壓力也會迫使管理層提高經營效率,高負債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。

2.防御剝奪理論。Alchain和Wood-ward認為管理層對企業的投資具有“唯一性”,管理層的收益依賴于企業的整體績效,其產生的準租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪,管理層就有可能成為激勵自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理者實現自我利益、防止專有投資被侵占的有效手段。防御剝奪說從管理層角度解釋了MBO的動機和MBO的行業選擇,認為MBO是管理層明晰投資收益的手段,是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排,隨后發生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權激勵的結果。

3.企業家精神理論。MikeWright等在發展前人理論的基礎上提出了企業家精神說。他們認為一些管理層具備了形成企業家精神的潛質,但這種潛在的企業家精神為管理層所隸屬的大企業所不容。在實施MBO及MBO后的持續變革過程中,風險投資機構對于促使MBO企業建立起企業家精神發揮了重要作用。企業家精神理論重新解釋了MBO的收益來源,不僅強調了管理層的作用,而且強調了風險投資機構的作用,認為是二者的合力創造了MBO的收益。

(二)財富轉移理論

財富轉移理論是MBO理論中的非主流理論。該理論認為MBO并沒有給企業帶來實質性的變化,交易之后的績效上升,尤其是管理層的股權溢價,只不過代表財富從其他利害關系人,如股東、債權人、職工、政府等向管理層轉移。MBO所運用的手段只不過是轉換企業的資本結構,通過財務杠桿將企業中已經存在和即使不實行MBO也會產生的穩定現金流壓榨出來,支付給新債權人、MBO投資者和管理層。其中避稅理論是財富轉移理論中最主要的觀點,MBO的目的就是充分利用企業潛在避稅空間,避稅收益同時也是收購資金的來源。

效率理論和財富轉移理論對MBO的績效源泉做出了完全不同的解釋,二者之間互不兼容并導致了不同的政策主張。效率提高說認為應當鼓勵發展MBO,而財富轉移說則主張抑制MBO的發展。雖然在實際的MBO中,績效的改善可能既來源于財富轉移,又可能來源于效率提高,但效率提高是主要的方面。這一點決定了MBO的生命力和有效性,也是效率觀成為主流MBO理論的現實基礎。因此,從一般含義上講,MBO是在產權約束和市場規制下,通過改變企業產權結構,提高企業績效的產權交易手段;同時從運作角度來看,又是通過資本運作轉換企業所有權的方式。

我國實施管理層收購的正、負效應

20世紀90年代,管理層收購在我國已開始實施,中間出現了一些波折,客觀地說,面對MBO這一新鮮事物,還沒有成熟的經驗和完善的制度。而作為明晰產權、改善資本結構、完善激勵約束機制等的一種有效工具,MBO無疑是國企深化改革過程中值得探索的途徑之一。

但由于我國市場機制仍不健全,法律法規不完善,實施中必然要面對許多在西方發達國家不曾出現過的特殊障礙和一些不容忽視的問題。如:所有者缺位、政府角色定位不恰當的問題;人力資源市場、法律體系、中介機構、社會保障體系不健全、不完善的問題;重組后企業組織結構不能進行及時、有效重構的問題等等。這些問題如果不能得到有效的解決,勢必會造成企業績效、企業效率低下,經營狀況進一步惡化,與其初衷適得其反。嚴重的還可能造成國有資產的大量流失。

我國實施管理層收購的制度設計

我國管理層收購的前期實踐從總體上看是一場準政治運動,各地方政府像完成政治任務一樣主導、包辦管理層收購活動。事實證明,行政性購并代替不了市場性購并,從某種意義上說,這種購并行為實際上透支著社會和企業的未來資源。實施管理層收購的制度設計能否引導管理層收購由行政性購并向市場性購并轉變,關鍵要有合理的制度安排。

(一)政府角色的制度安排

轉軌時期,政府為實現經濟調整目標和資源的優化配置,避免企業因自身行為能力的缺乏導致國有資產人為流失,以及實現就業目標而主導企業購并,是中國轉軌經濟的必然要求。可以說,目前的管理層收購離不開政府的支持和推動。但是如果政府過度介入管理層收購,成為管理層收購當然主體,則可能導致政府行為邊界的無限擴張、市場機制的嚴重扭曲和經營效率的極度低下。政府的正當作用在于支持和推動管理層收購,完善購并市場機制,制訂購并規則,仲裁購并沖突,彌補“市場失靈”。

(二)人力資源市場的制度安排

我國目前管理層收購中存在的一個重要問題就是,被MBO企業的勞動力安置問題,當前被MBO企業的勞動力安排主要靠兩條途徑解決:一是由購并后的企業吸收;二是由社會吸收。健康的、市場化的企業購并,其職工安置問題應主要遵循雙向選擇原則,由社會消化吸收。因此,政府在企業管理層收購后,要出臺穩定人才的政策,鼓勵管理者繼續吸納員工為企業工作,與企業人員進行有效的溝通等。同時,政府應繼續培育經理人市場,使企業家入主企業承擔市場風險,形成符合現代市場經濟規范的法人治理機構。

(三)法律體系的制度安排

市場經濟實質是一種法制經濟,管理層收購作為一種經濟行為,必須有完善的法律來保障當事人的利益,也只有在法律健全的基礎上,才能保障社會資源的有效配置。我國目前尚無一部系統完整的管理層收購法律,有關管理層收購的相關政策、法律法規條文散見于《公司法》、《證券法》、《國有資產管理法》等法規制度中,出現了管理層收購活動中許多方面無法可依的局面,而有些領域則有多重規定,互不一致。因此,政府應盡快完善有關管理層收購過程中的法律法規之間的協調。

(四)中介機構的制度安排

MBO涉及與政府及原股東溝通、目標公司估值、公司發展戰略、資產重組、員工安置等諸多環節,管理層自身不可能全部擁有所需的資源和專業知識。一個嚴謹、科學、可行的管理層收購方案是取得成功的前提,這需要許多中介機構的服務和幫助。投資銀行、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構都是管理層收購活動中的重要角色,它們在管理層收購活動中各自利用自身的經濟法律人才等優勢,為管理層收購提供咨詢服務。由于我國因市場化程度遠遠不夠,管理者還沒有意識到中介機構的重要性,中介機構本身還處于初級階段,它們的服務能力、水準遠沒有達到市場經濟的要求。因此,政府應該加緊管理層收購市場環境的培育,加強中介機構的自主性、獨立性、自律性,促使其健康發展。

(五)社會保障體系的制度安排

目前影響我國管理層收購深入進行的一個重要問題是壓在被收購的國有企業身上的三大歷史包袱之一的富余人員。社會保障體系的完善是保障在勞動力完全走向市場的條件下,管理層收購過程中失業的勞動者的生存權益,這有利于市場經濟平穩發展,有利于社會的健康發展。社會保險、社會救助、社會福利、社會優撫等構成了社會保障體系,實施管理層收購后的企業應著眼于利用現有的勞動安置、稅收優惠政策,積極配合政府有關“再就業工程”的實施和社會保障制度的建立。

(六)企業組織結構的制度安排

企業組織是企業資產和人力資源的配置結構,是企業資源有效發揮作用的保證。一個由優良資產、優秀人才組成的企業如果缺乏與之相適應的有效的管理制度,企業無法產生良好的經濟效益。管理層收購只是搞活國有企業的一種有效方式,只是社會資源的一種重新布局,一種優化組合,但國有企業經營的好壞并不是通過管理者購并才能徹底解決的,即使國有企業管理者作出購并的決策是正確的,由于多種原因使購并后企業經營不善的例子也不少。因此,管理層收購必須從企業深層次上做工作,購并后必須對企業的原有資產和購并資產進行整合,整合兩種不同體制下的企業文化,并對企業組織進行重構,只有這樣才能獲得管理層收購的最佳效應,實現購并的預期目標。

在當前的條件下,應該辯證地看待MBO,既不能盲目夸大它的作用,也不能否定它的積極意義。當務之急是搞好對應的制度安排,制定、出臺明確、系統的MBO運行規則,并針對MBO的操作,出臺更為具體的細則,加強對MBO全過程的監管,防范MBO可能帶來的各種風險,充分利用好MBO這把雙刃劍。

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作者簡介:

和艷美(1968-),女,山東新泰人,現任泰山學院經濟管理系講師,研究方向:公司財務理論。