淺析《上市公司收購管理辦法》

黃 蕓

摘要自從2005年股改以來,我國資本市場開始了較大的調整。而在2006年9月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》(下述新《辦法》)在舊的《辦法》基礎上作出了重大的變革,是指引此次資本市場調整的最重要法律文件之一。了解《上市公司收購管理辦法》是正確理解我國上市公司并購市場不可缺少的一步。本文將重點對新《辦法》進行分析,并就此法的影響作簡要的闡述。

關鍵詞上市公司收購管理辦法 監管 收購人主體 財務顧問 反收購策略

中圖分類號:D922.29 文獻標識碼:A 文章編號:1009-0592(2009)02-349-02

中國證監會于2002年9月28日發布了《上市公司收購管理辦法》,并自2002年12月1日起施行,從此,我們國家的企業并購行為有了執行的標準和規范。但隨著2005年我國股市改革的開展,不僅消除了阻礙中國資本市場健康發展的“弱流動性”的根本性制度缺陷,而且進而給上市公司并購帶來了相當積極的影響,使公司并購迎來了一個全新的市場環境。新《公司法》、新《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實施,則進一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙,從而必將激發并購主體的并購熱情,極大增強并購市場的活力。2005年,中國公開的并購交易數比上年增長了14.5%,達到857億美元;2006年上半年,中國的并購交易金額達到了410億美元,年增長率達到令人吃驚的71%,并成為亞太地區繼日本和澳大利亞之后第三大并購市場。在2007年和2008年,即使在世界經濟發展不甚理想的環境中,我國并購市場仍然維持了高于其他國家的熱度。

在市場基礎出現變化的情況下,新的《上市公司收購管理辦法》經中國證券監督管理委員會第180次主席辦公會議審議通過并于2006年7月31日公布,自2006年9月1日起施行。

一、以新的并購市場形勢,窺探新《辦法》的面貌

(一)收購方的動機發生了變化

在股權分置時期,收購方的主要收購對象是幾乎處于非流通狀態的企業國有股和法人股,并且基本上采取協議收購方式。收購,主要是為了謀求公司的控制權、取得稀缺的“殼資源”后實現再融資,進而達到將上市公司視為圈錢工具的目的。而股改后股票全流通的新環境使并購更多地體現為追求價值、對上市公司進行資源整合,另外,通過收購從而推動目標公司股價上漲,以獲取超過成本的盈利,也成為重要的收購動機。

(二)收購方式、收購價格發生了變化

在股權分置改革前,協議收購是主要的收購方式。要約收購由于收購成本高、操作程序繁瑣、監管嚴格等原因而不被廣泛采用。但是,協議收購導致行政干預等非市場化因素成為左右收購的主導力量,并購行為往往是在暗箱操作下完成。同時,每股凈資產是股權轉讓定價的一個主要標準,這種評價方法完全忽視企業的成長性及其內在價值,資產定價過程極易滋生腐敗,從而導致國有資產流失、中小股東正當利益受損。股權分置改革后,協議轉讓、要約收購和二級市場競價收購,都將成為可采用的收購方式。新《辦法》對要約收購的相關規定做了重大調整,將強制性全面要約收購方式改變為可選擇的要約收購方式,即收購方可以向目標公司所有股東發出全面要約,也可以只發出部分要約。這種規定賦予收購方更大的自主選擇權,有利于降低收購成本。同時,在股權分置時期,并購支付方式較為單調,現金是主要的并購支付方式,這極大地限制了并購主體的支付能力,從而影響了并購交易規模的擴大和并購市場的拓展。股權分置改革后,全流通使得股票可以隨時變現,換股并購、定向增發等市場化方式廣泛被采用,更進一步擴大了股票作為并購支付方式的范圍。

(三)并購的透明程度明顯提高

股權分置問題的解決,奠定了上市公司股權市場化并購的制度基礎。行政干預等非市場化因素對并購的影響大為減弱,并購程序高度透明,并購行為更為積極、更容易實現。

二、以點帶面解析新《辦法》,領會新《辦法》的精神

(一)對收購方的主體進行更加嚴格的審查,保護被收購企業及其股東的利益

為避免沒有實力的收購人利用分期付款先行控制上市公司后轉移上市公司資金用于收購,新《辦法》第六條規定收購人存在到期不能清償數額較大債務且處于持續狀態、最近三年有重大違法行為、或嚴重的證券市場失信行為的,禁止其收購上市公司。

并且,為防止暗箱操作控制上市公司,新《辦法》將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統一監管體系;監管部門由過去的事前審批轉變為適當的事前監管與事后監管相結合,加大持續監管收購人的力度。

(二)收購價格更為公允、充分市場化,收購方式更為靈活多樣

1.要約收購價格

對于要約收購價格這一上市公司收購中的核心問題,新《辦法》中作出了更為符合實際的修改,即將流通股的要約價格與市場價格掛鉤,將要約提示性公告前30個交易日的均價作為要約價格的底限,不再有任何折扣。新《辦法》規定,收購人要約收購價格不低于下列價格中較高者:一、在提示性公告前6個月內,收購人買入該種股票所支付的最高價格;二、在提示性公告日前30個交易日內,該種股票的每日加權平均價格的算術平均值。而此前的上市公司收購管理辦法中,該項規定的第二款為在提示性公告日前30個交易日內,該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的90%。通過全方位的保證,防止被收購方流通股股東利益受損,并且有力杜絕了通過控制股價以低價收購的違法行為。

2.部分要約制度

新《辦法》為鼓勵上市公司收購,在強制性全面要約收購制度的基礎上,增加了部分要約制度。該法第24條規定,通過證券交易所的證券交易,收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時,繼續增持股份的,應當采取要約方式進行,發出全面要約或者部分要約。全面要約方式,適合以退市為目的的上市公司收購行為;部分要約收購,則可避免復雜的審批程序,從而大大降低收購成本,利于活躍上市公司收購活動,適應了并購市場的客觀需求。同時,為防止濫用比例收購方式,管理辦法規定了部分要約收購的下限,以要約方式收購一個上市公司股份的,其預定收購的股份比例均不得低于已發行股份的5%。

3.換股收購

隨著股改的完善,新《辦法》允許收購方用換股的方式進行收購,并設立了換股收購在專業機構意見和具體操作環節等方面的原則規定。例如,2007年,濰柴動力(2338.HK)以換股吸收合并的方式全購湘火炬,以股權作為上市公司并購的支付對價,濰柴動力換股價格為20.47元/股,湘火炬換股價格為5.80元/股,換股比例為3.53∶1,即3.53股湘火炬A股可換1股濰柴動力股票。這次并購是我國第一例跨H股和A股的換股吸收合并案,新《辦法》的這種創新大大提高了并購市場的活躍性,避免了以往收購方面臨以現金或高流動性資產進行收購的窘迫。

(三)信息披露要求更趨細化、合理,監管方式更長久有效

新《辦法》通過一系列的約束、通過強制性信息公開披露制度和程序公平制度,一定程度上避免了信息披露上的違法現象發生,確保收購人公平對待被收購上市公司的全體股東,維護市場公平,切實保護中小股東的合法權益;同時明確了被收購公司應當公平對待收購本公司的所有收購人。

同時,通過監管當局與并購雙方的財務顧問對并購完成后12個月內并購雙方的行為進行持續監管,有效防止了惡意收購的發生,保護了中小股東的權益。新《辦法》第七十二條規定在上市公司收購行為完成后12個月內,收購人聘請的財務顧問應當在每季度前3日內就上一季度對上市公司影響較大的投資、購買或者出售資產、關聯交易、主營業務調整以及董事、監事、高級管理人員的更換、職工安置、收購人履行承諾等情況向派出機構報告。

(四)反收購策略不再被禁止

新《辦法》刪除了老辦法第33條中關于“收購人作出提示性公告后,被收購公司董事會不得采取的六種反收購策略”的規定。全流通時代,敵意收購將變得更為容易,因此,新《辦法》不再禁止董事會提出有關反收購的議案。但管理辦法第8條規定,被收購公司董事會的反收購措施,應有利于維護本公司及其股東的利益。此外,管理辦法第33條還規定,收購人做出提示性公告后至要約收購完成前,被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經做出的決議外,未經股東大會批準,被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式,對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。其余的反收購策略,如發行新股等,不再明文禁止。

通過上述調整,強化了并購雙方在有序的市場基礎上進行公平的博弈,有助于在并購中體現企業真正的價值,保護股東權益。例如,新《辦法》第五十二條規定,在過渡期內,收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會,確有充分理由改選董事會的,來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3,這是為了收購人提前入住被收購方以作出利于己方的決策。在這樣的基礎上,為了應對可能會被收購的境況,以邯鄲鋼鐵(上海交易所代碼:600001)為例,其修改公司章程,規定董事任期屆滿需要換屆時,新的董事人數不超過董事會組成人數的三分之一;董事在任期屆滿以前,股東大會不能無故解除其職務。這條規定,類似于國外流行的反收購策略中的董事任期輪換機制(Staggered Board)。這條章程的修改將使收購人接管整個董事會、管理層變得困難、漫長。因為,每次董事換屆不超過總人數的三分之一,這樣就導致收購人即使取得了超過多數股權,最多也只能更換公司董事的三分之一;剩下的大部分仍是邯鋼集團從前任命的人員。收購人在短期內不能控制邯鋼集團,只能等到其他董事換屆時方可正式掌權。

(五)財務顧問發揮更為重要的作用

新《辦法》規定收購人必須聘請證監會認可的財務顧問,由其負責對收購人的主體資格、收購目的、實力等進行盡職調查,積極防范收購人侵害上市公司和中小股東的合法權益,并賦予其持續監督并購交易過程的權力,強化了財務顧問等中介機構為投資者服務、為增加并購透明度服務的要求,充分發揮市場機制對上市公司收購活動的約束作用,提高市場效率。

除以上五點外,新的《上市公司收購管理辦法》在針對管理層收購(MBO)、外資收購等細分領域也有更進一步的規定。

三、把握經濟動向,參考國外先進經驗,完善新《辦法》

(一)強化財務監督、進一步加強信息披露監督力量

新《辦法》雖然明文規定強制性地讓財務顧問站到一個更重要的位置,但是仍然會出現雙方的財務顧問由于暗箱中的利益出現合作掩蓋一些事實的現象。在我國長久以往形成的非市場力量主導的氛圍,更讓并購雙方合謀侵害中小股東利益成為時有發生的事件。因此,有必要對雙方財務顧問的身份、歷史成績進行嚴格的限制,甚至可以鼓勵國外領先的業務單位進行公平的競爭。另外,為了監督交易雙方的整個交易過程,除了鼓勵其余市場力量監督,也可以引入利益不相關的專業第三方進行監督,以保證交易的公平公正。

(二)緊跟經濟形勢,微調新《辦法》

在當前的經濟環境下,理應通過修改一些不甚合理的規則以達到促進市場活躍的目的。我國政府監管機構相對國外成熟經濟體,其監管權力普遍強力,這顯然不符合當下的經濟環境要求。中國證監會于2008年8月27日正式發布關于修改《上市公司收購管理辦法》第六十三條的決定,對一部分的股東增持通過簡易程序申請豁免由事前申請調整為事后申請,并且放寬了監管機構的決定期限,這在一定程度上賦予股東更大的主動性,并且向市場傳達了健康、積極的信號。

(三)適當放開對外市場,鼓勵公平競爭

2008年世界性經濟危機發生以來出現了外資撤離中國的新情況,而在對國內公司的并購方面,雖然近年來有了翻天覆地的進步,但因為監管過嚴、民族情結過于濃重等原因造成的外資合理并購國內公司失敗的例子比比皆是。在全球經濟衰退的大環境下,我們有必要適當放寬準入標準,鼓勵外資對我國上市公司進行友好、互利的并購。只要堅持公平競爭原則,必定會促進整個市場的發展。

在當前經濟一體化已成現實的環境之下,整個市場日趨靈活多變,上市公司也面臨著更復雜、更不穩定的外部環境,既要應對各種經營風險,也要應對收購引來的風險,其股權結構也更加充滿變數。但與此同時,上市公司有了更大的選擇空間和更多的實現資源整合、加速資產規模擴張的市場機會,新的《上市公司收購管理辦法》及其隨后的一系列修正,將對促進市場競爭,完善上市公司治理結構,提高資本市場的資源配置效率產生深遠的意義。

注釋:

白培睿,宋曉鳴,符蓓,曾怡景.中國并購市場驅動力可在?商務周刊.2006.11.1.

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陳明鍵.“資源+市場”型公司將受青睞.中國證券報.2007.9.5.

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參考文獻:

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[2]桂敏杰.中國資本市場法制發展報告.法律出版社.2008年版.