淺析上市公司財務危機的原因

巫瓊燕　嚴也舟　韓盼盼

摘要:在日益復雜的市場環境下，我國上市公司遭遇財務危機的現象屢屢發生。本文介紹了財務危機的涵義，分析了造成我國上市公司財務危機的公司治理結構、內部控制制度、投資決策、融資能力等內部因素，以及自然、政治、經濟環境不確定性的外部因素。

關鍵詞: 上市公司；財務危機；內生因素；外生因素

市場經濟條件下，上市公司作為資本市場的主體，倍受各方面的關注。近幾年,我國陷入財務危機的上市公司不斷增多，如東方寶龍, 民生銀行, ST東航, ST申龍、熊貓集團、四川長虹等等。據我國上市公司公布的年報。一年前，1600家上市公司的盈虧比例是1268：332。而現在，wind數據統計，截至2009年1月9日，共計578家公司發布了2008年業績預告，其中盈虧比例為300：273。盈虧家數相差無幾，這個比例在近4年來尚屬于首次。在這些嚴峻的數字面前，研究我國上市公司財務危機的成因具有重要的現實意義。

1財務危機的涵義

財務危機(Financial crisis)又稱財務困境，是指公司無力支付到期債務或費用，其極端形式就是破產。企業財務危機尤其是上市公司財務危機會給投資者和債權人帶來無可挽回的損失。因此，加強上市公司財務危機預警，對于保護投資者和債權人的利益，對于政府管理部門監控上市公司質量和證券市場風險，具有現實意義。

2我國上市公司財務危機的內生因素

2.1公司治理結構存在缺陷。公司治理結構不能有效運行是公司出現財務危機的決定性原因。我國上市公司治理結構的不健全表現在：

2.1.1控股股東不履行忠實義務。由于控股股東可以在支配權交易、關聯交易、內幕交易以及一些排擠小股東的交易中占有優勢地位，從而使公司的利益受到損害。在我國控股股東履行忠實義務的法律基礎尚不牢固，存在許多漏洞。

2.1.2董事會缺乏獨立性。國有獨資公司中，董事會成員和經理人員幾乎都由政府人事部門直接任命和委派，并且保留國家干部身份和行政級別。由國有獨資公司發起設立并控股的上市公司的董事長、總經理，往往也是由國有獨資公司董事長或高層經理擔任，雖然履行了《公司法》規定程序，但實際上仍然由政府“間接”任命干部。

2.1.3監事會的功能弱化。我國上市公司采用的是單層董事會制度，與董事會平行的公司監事會僅有部分監督權而無控制權和戰略決策權，無權任免董事會成員或高級經理人員，無權參與和否決董事會與經理層的決策。

2.1.4經理層的激勵與約束機制不健全。由于股權結構不合理，一方面，由于國有股東缺位和公眾股股東對經理人缺乏直接控制力，沒有形成對經理層的股權約束；而在另一方面，公司經理人尤其是受托經營國有資產的高級經理人員，在股權結構中沒有相應的股權比例，其利益不能通過透明的激勵機制來保證，以追求自身利益的最大化。

2.2公司監理機制不健全。隨著市場發展與規模的壯大，中國上市公司治理也經歷了一個走向規范的發展過程。但是在中國股市成長的過程中，經常發生許多大股東和管理層侵害公司利益的丑聞。中國上市公司監理機制不健全。這些原因造成信息不對稱局面，小股東缺乏必要的信息判斷企業策略的好壞，大股東(兼管理當局)便有機會剝奪小股東的財富，導致企業績效不佳，甚者發生財務危機，主要表現在以下幾個方面：

2.2.1管理當局挪用公司資金。在多家發生財務危機的公司中，有不少公司就是起因于管理當局(兼大股東)涉嫌直接挪用公司資金，往往會出現大股東(兼管理者)不好好在企業經營上下功夫，卻進行違法炒作股票甚至中飽私囊，隨意處置上市公司資產，直接侵占資金現象。蘭生股份(600826)原副董事長、總經理常中就是非常典型的代表。2003年9月，常中在海南橡膠批發中心市場，為炒期貨不惜告貸，拿出5.79億元巨資，不料在空方極力反撲之下，蘭生股份虧損累累，最后被迫在超低位平倉出局，虧損高達數億元。作為一家上市公司老總，他的所作所為卻能避開董事會、監事會、其他高管，甚至巨額借貸資金的用途連銀行信貸員也不知曉，說明公司的內部監督機制形同虛設。

2..2.2大股東掏空公司資產。由于中國上市公司的股權結構的突出特點是流通股比重非常低，絕大部分股份不能上市流通，非流通股過于集中，流通的公眾股股權高度地分散于個人股東之中，機構投資者比重過小，上市公司的最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人。上市公司不合理的股本結構導致股東監督真空，造成上市公司內部人控制。平行式或金字塔式的控股結構刺激和便利了大量的損害上市公司利益的關聯交易，刺激和便利了控股股東“掏空”上市公司利用非常規關聯交易進行利益輸送、內線交易、掏空公司資產，造成公司發生財務危機。2003年每股虧損高達2.844元的*ST江紙就是大股東占款的典型犧牲品。

2.2.3公司戰略決策不當。邁克爾·波特指出，一家企業經營的成敗通常取決于策略運用是否妥當。一些上市公司缺乏投資可行性研究和科學的風險測算，盲目進行多元化投資。在多元化經營的過程中，因面臨競爭、進入時機、管理失控等風險，導致公司并未獲得低成本、高效益的發展空間，相反卻背上沉重的包袱。比如珠海巨人集團的破滅，就是主業不明，盲目擴張的結果，這種情況勢必導致企業現金流入量減少，支付能力弱化，難逃財務危機之厄運。實際上，多元化戰略并不意味著沒有中心和主導產品，效果佳的多元化戰略往往是以主導產品為中心，為主營業務服務。比如，江蘇春蘭集團始終以壓縮機的制造為主，圍繞壓縮機開展多角化經營而獲得成功。然而由于多數公司對自身條件和市場環境沒有充分的認識．對新行業缺乏足夠的了解．結果盲目多元化經營．不但沒有提高公司業績。而且由于放松了對主業的經營．使得現金流量拮據。

2.2.4資本結構不合理，負債比率過高。中國的大部分企業基本上具有相同的發展脈絡。一般都是以同一筆資金，根據某種需要，輾轉注冊成立了數家企業，形成一個集團的架構。然后，集團為了做大，常常不計成本不擇手段進行融資，不顧風險盲目擴大其規模。在開發經營機會的同時，利用這些企業的不實資產和業績，以抵押、擔保，甚至重復抵押、提供虛假資料等方式進行融資套現，支撐企業的經營運作。而在如此循環往復的過程中，發生的融資成本和管理成本不斷吞噬著企業的現金流，又必須不斷以新的更大的資金融入維持還本付息和資金消耗。這些企業往往是靠銀行的輸血維持著表面的繁榮，其本身又是缺乏造血功能的，一旦銀行停止輸血，企業的結局就是衰亡。

2.2.5公司財務管理不健全，應收賬款數額巨大在維持公司正常運轉時。公司由于資金管理和調度不當．會造成支付能力不足。這種技術性失敗所引起的困難可能是暫時或局部的。若不能采取恰當措施加以補救．就會使財務狀況整體惡化。并誘發財務危機。另外。一些上市公司為了增加銷量。擴大市場占有率。大量采用賒銷方式銷售產品，導致應收賬款大量增加。而在這一過程中．如果公司對客戶的信用等級了解不夠。盲目賒銷。就會造成應收賬款失控，相當比例的應收賬款長期無法收回．直至成為壞賬。嚴重影響公司資產的流動性及安全性。誘發財務危機。

3我國上市公司財務危機的外生因素

3.1國家宏觀經濟環境。

3.1.1貨幣政策

2001年下半年，為了抑制當時房地產業發展過熱的現象,央行開始規范銀行對房地產業的貸款降低了按揭貸款的比例。使得房地產業的上市公司整體業績下滑。2001年房地產上市公司主營業務收入僅增長了1.14％。而營業利潤、利潤總額、稅后利潤、每股收益、凈資產收益率指標下降25-30％。一些經營狀況較差、融資渠道單一的公司因缺乏資金而發生財務危機。

3.1.2稅收政策

2006年為了平衡經濟增長和降低能源需求戰略，4月份國家提高了高檔手表、大排量汽車和實木地板消費稅率，提高的幅度從5％到20％不等。此次稅率的調整，將使一些與其有關聯的上市公司的經營業績受到影響。向大排量汽車征收消費稅，對轎車銷量影響不大，但對利潤影響較大，中信證券的分析報告認為。轎車行業利潤率將可能因此下降約0.3％。整體利潤將因此下降約8％。

3.2體制因素

目前我國一些政府部門仍對企業進行過度干預．使企業不能完全按照市場經濟的規則來運作。以我國的造紙業為例．我國造紙公司的紙漿長期以來主要依賴進口．目前國外紙漿市場競爭激烈．為緩解原材料供應壓力．我國提出了“林漿紙”一體化發展戰略。但由于我國造林與造紙采取分部門管理的體制．造林屬林業局管理范疇．造紙卻歸屬于原輕工業部．所以“林漿紙”一體化發展戰略實行緩慢，加之資金投入不足、造林周期長且不能持續進行、盈利回收慢以及我國推行的保護自然林政策。使得從事造紙的上市公司愈發面臨窘境。

3.3行業背景

Michae1．E．Porter認為，決定企業盈利能力的根本因素是行業的吸引力。并非所有行業都提供均等的持續盈利機會，行業間盈利能力的差異是決定企業經營業績的一個必不可少的因素，以“中航油”事件為例：

2004年世界石油供應陷入極大的困境。一方面歐佩克產能正在接近上限；另一方面非歐佩克產油國俄羅斯、挪威等由于投資不足．無法立即大幅度增產。這一年世界石油的庫存量也降到了較低的水平。而伊拉克的石油生產因局勢惡化、恐怖襲擊的不斷發生，無法恢復到預期的水平。在國際原油價格猛漲的背景下．在新加坡上市的“中航油”在投機性石油衍生品交易中損失約5.5億美元(合人民幣45億元),被迫進行債務重組,陷入財務危機。石油行業的國際競爭背景是"中航油"產生財務危機的一個重要因素。

3.4激烈的市場競爭。

在我國某些行業市場競爭激烈，使得公司之間大打價格戰，銷售利潤急劇下降，使公司嚴重虧損，陷入財務危機。例如，ST廈華在2001年年報中分析財務危機時解釋說，“報告期內，國內視聽、通信產品市場爆發了最為激烈的惡性降價競爭，許多產品已出現零毛利的情況，嚴重危及到公司的生存。”

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基金項目：本文是2009年湖北省教育廳人文社科資助項目（編號2009q047）的階段性成果。