金融危機背景下對企業年金投資與監管的再思考

聶志毅　張　璐

◆ 中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A

內容摘要：由于美國次貸危機的影響，世界各國的經濟都受到不同程度的影響。現實中受到影響的不光是金融相關行業，一些實體企業也受到了沖擊。企業年金是社會保障體系的重要組成部分，是實現養老保障“三支柱”戰略的重大制度安排。在金融危機的背景下如何對企業年金進行有效的投資并監管，以保證職工的切實利益，穩定社會的發展，有重要的探討意義。

關鍵詞：金融危機 企業年金 投資 監管

文獻回顧

（一）企業年金體系的包涵內容

到目前為至，我國的企業年金體系主要有：企業年金，又稱企業補充養老保險,是指在政府強制實施的基本養老保險制度之外，企業在國家有關政策和法規的指導下，根據自身經營狀況和發展需要而建立的，旨在使本企業職工在退休之后的一定時期內能按年度獲得一定數額養老金的退休收入保障制度。企業年金基金，是指根據依法制定的企業年金計劃籌集的資金及其投資運營收益形成的企業補充養老保險基金。受益人，是指參加企業年金計劃并享有受益權的企業職工。受托人，是指受托管理企業年金基金的企業年金理事會或符合國家規定的養老金管理公司等法人受托機構。賬戶管理人，是指受托人委托管理企業年金基金賬戶的專業機構。托管人，是指受托人委托保管企業年金基金財產的商業銀行或專業機構。企業年金基金投資管理人，指企業年金基金受托人委托投資管理企業年金基金財產的專業機構。

（二）有關企業年金的文獻綜述

何平（2003）指出企業年金不屬于國家基本養老保險，無法通過政府命令強制實施和管理，但企業年金又不是純市場的商業人壽保險，憑借完全的市場規則運作。企業年金資金的運營與資本市場是一種市場關系，政府是通過金融政策調節企業年金的運行而非政府命令。政府對企業年金的監管主要是通過企業年金管理機構、信托銀行、基金管理公司等相關機構的資格檢驗、準入加以管理。

勞動和社會保障部社會保險研究所與中國太平洋人壽股份有限公司（2003）研究指出：在我國企業年金發展的初級階段，企業年金投資監管應堅持促進企業年金發展與安全運行并重，既要切實保護受益人的利益，又要維護國家的利益；既要充分發揮市場的功能，實現企業年金運行效益的最大化，又要發揮政府的監管作用。

清華大學的楊燕綏教授（2003）研究指出對企業年金投資實施監管的機構主要包括:政府監管、行業自律、法人合規、受益人、社會輿論和司法機構。企業年金投資監管應堅持受益人利益最大化和嚴格監控與鼓勵競爭相結合的原則。

武漢大學社會保障研究中心主任鄧大松教授和劉昌平（2005）指出我國國企業年金計劃沒有政府財政兜底，所有的風險都必須由企業年金計劃受益人自己承擔。因此，必須有健全的法律制度，規范和監督各相關主體的行為，確保企業年金制度的正常運行。在企業年金投資市場化運作的起步階段，必須在法律、法規中對企業年金計劃受托人、賬戶管理人、投資管理人、基金托管人的準入資格、投資及管理規則等進行明確規定，實行準入制度。

劉云龍和傅安平（2004）研究指出企業年金計劃有DC和DB模式之分，有統一監管和分散監管之分，結合我國國情，我國的監管模式有三種選擇：借鑒英國職業年金監管局對職業年金計劃的監管經驗，采用統一監管模式，成立中國企業年金監管委員會；采用統一監管模式，由勞動和社會保障部承擔監管職能；借鑒美國對私人退休金計劃和401（K）計劃的監管經驗，采用分散監管模式，由勞動和社會保障部、中國保監會分別承擔監管職能。

國務院發展研究中心金融研究所和銀華基金管理有限公司的研究指出：政府機構監管在企業年金監管中具有決定性地位，對企業年金完善的監管需要建立統一的監管框架，多個監管機構需要相互協調，以提高對企業年金整體的監管效率。

郭磊、陳方正（2005）的研究指出：我國現有的投資監管政策有一定的合理性，但是限制了企業年金投資收益的提高，而且也隱含了政府對收益保底的責任。

筆者認為，企業年金具有社會屬性，其受益人的未來收益應具有確定性。為了應對通貨膨脹條件下的貶值問題，企業年金基金必須參與投資運營，以實現企業年金的保值增值。另外，巨大的企業年金基金長期積累，必然導致貨幣資本運作的低效率，阻礙金融市場乃至國家經濟的健康發展，所以企業年金基金投資合理的營運顯得尤為重要。同時，巨大的企業年金基金在投資營運的同時，需要有強有力的監管來保證職工未來的利益，這也對企業年金監管體制提出更高的要求。因此，面對愈演愈烈的金融危機，探討如何在低迷的資本市場中保證年金基金的投資運營及監管，則更具有現實意義。

我國年金投資的監管與現狀

與其他發達國家相比，我國企業年金的覆蓋率是很低的。我國民間蘊藏著巨額的閑置資金，養老型儲蓄傾向表現異常突出，8萬多億的居民儲蓄存款中，相當大的比例是被用于未來養老的，其資金來源大部分是企業員工的薪金和福利。但居民家庭金融資產的80%左右表現為銀行儲蓄存款，資本結構嚴重失衡。調查表明，我國一邊是缺乏合理渠道進入養老儲蓄和投資渠道的8萬多億儲蓄存款，一邊是身兼退休養老重任但卻占比甚微的企業年金。由此可知，我國企業年金的供給與需求均不足，并且由于現階段制度的不規范，發展也相對滯后。

從供給的角度來看，企業年金的主要供給者是其發起人即雇主，但在目前社會保險的繳費中，雇主的負擔已經很大，以北京為例，已達其工資支出總額的31.9%，繼續提高繳費水平勢必會加劇雇主的成本，嚴重影響企業競爭力。且如今金融危機對我國影響日益加重，企業本身生存發展受到挑戰，資本流動已面臨一定的危機。從需求來看，雇員應該是其需求的主體，但目前的退休職工的工資替代率（退休金占工資的百分比）偏高，制度設計上的目標替代率是60%，但在現實中幾乎都高達89%-90%，甚至100%以上。替代率偏高也導致企業年金的需求不旺。

國泰基金管理公司總經理李春平曾指出，我國企業年金制度缺乏基本法律支撐體系，使企業年金的運行無法可依；企業年金內部管理極不規范；在基金的投資方面，投資渠道不合理、投資效益不佳與投資風險并存；企業年金金融市場中的運行規則與運行程序尚不成型；缺乏有經驗的專業機構和專業管理人員等。由此說明，配套制度不規范是導致企業年金發展滯后的主要原因之一。

關于企業年金投資與監管的再思考

在我國發行的《企業年金基金管理試行辦法》中明確規定，企業年金基金財產的投資范圍，限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債權回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。企業年金不得用于信用交易，不得用于向他人貸款和提供擔保。投資管理人不得從事使企業年金基金財產承擔無限責任的投資。

如今金融危機使投資環境有所改變，維持原有的政策、辦法和手段，勢必可能對廣大員工的利益帶來風險和損害。作者認為企業年金投資與監管該從以下幾方面作出調整，使其穩步度過金融危機時期，并在金融危機后獲得更良好的發展。

（一）從戰略層面考慮企業年金的投資

隨著投資環境的變化，企業年金的投資策略也需有一定的改變。但是如果只依據投資環境的變動而轉換投資策略，企業年金投資就陷入了被動的地位。因此，企業年金的投資需要對投資環境做出評估和決策，來制定未來的投資戰略。

在企業年金發展初期和我國資本市場變革時期，企業年金投資需要進行嚴格限制，年金基金投資衍生金融產品、房地產市場、風險投資等私募股權市場應該是未來的趨勢。房地產、私募股權等投資產品的風險收益性質顯著不同于股票和債券等傳統金融產品，企業年金等長線資金對這些產品的投資，可以起到分散風險、提高收益的作用。雖然這次的金融危機導致投資者對房地產及股票市場都失去了信心且抨擊連連，但這并不代表這些投資項目完全被否定，資本市場有著自己的周期，企業年金投資如果能從戰略層面考慮了市場環境和前景，并嚴謹評估投資項目的風險，找尋投資的最好時機，就能使年金收益得到大幅度提高。當然，這些投資項目對于年金投資的限制是需要慢慢開放的。而企業也需符合自身的戰略發展，來調整企業年金投資，如收入流波動越大的企業，股票越少，應多持有債券，這樣可以抵沖日常商業經營的風險。資產負債表中杠桿率（包括財務杠桿和經營杠桿）高的企業為了沖抵經營風險也宜多持有債券，少持有股票。擁有高收入回報率的企業投資則應采取相反策略，持較多股票。

（二）強調年金投資的平衡理念

年金投資理念除了要求專業外，還有一種平衡理念。平安養老保險股份有限公司副總經理高菁認為，平衡分兩類，分別是時間上和種類上。時間上的平衡即是考慮現在的收益還是未來的獲得；種類上的平衡則是因為現在的投資風險較高型的和防御型的兩種。企業年金投資要把投資和保障聯系在一起考慮，使其投資理財活動進可攻退可守。保障是必要的。企業年金是職工退休后的第二層收入保障制度，雖然投資大都是以收益最大化為目標，但是考慮退休職工的利益，企業年金投資的安全保障仍然是前提，我國在追求投資收益增值的過程中，必須強調投資的平衡理念來有效管理年金投資。

（三）企業年金投資組合的多樣性

參加企業年金計劃的員工在其繳費期內，要（通過受托人）做出決策，如何在低風險（低收益）資產和高風險（高收益）資產間配置自己的企業年金基金。由于大多數國家對于企業年金投資于股票資產都有一定的限制，因此，研究的一個重要內容就是探討企業年金基金投資股票的合理性以及在不同條件下的最優配置比重。我國企業年金應該要求在“金融危機”這個特別時刻，試行放寬企業年金投資范圍，找尋低風險，穩定收益的投資項目，或是各種投資項目的不同組合。在保證企業年金投資回報收益的前提下，增大企業債券上的投資比例，且這些企業債券需是信譽良好，但因為金融危機受到沖擊，并且陷入危機的主要理由是無足夠資本保證運營的企業發行。

（四）加強企業年金投資的風險識別控制管理

企業年金在投資過程中必需遵守兩個原則，即謹慎性原則和受益人最大化原則。如何化解年金投資風險，如何讓資金更好地保值增值，就成為企業和投資部門亟需解決的問題。但是就目前的情況看，投資部門對風險的認識并不是很明確，并且沒有合適的控制方法。要么輕視風險，要么過度控制風險。尤其在金融危機過后，風險的識別控制管理重要性日益顯著。不再單純依靠定性分析方法，而是結合各種定量分析方法能獲得更好的效果。

例如：微觀分析上采用基于VAR（風險價值）模型的風險調整資本收益RAROC方法（Risk adjust return on capatial），可以對投資機構也可以對投資機構的具體交易員進行監管，從而抑制機構或者交易員的投資過激行為，減少給投資者高風險帶來的損失。宏觀上評估整個投資市場的風險，應用多層次模糊綜合評價模型計算出企業年金基金投資風險所處的等級，根據風險等級，年金基金投資管理人可改變或調整投資組合策略，以避免和減少年金基金的風險損失。彭巧巧（2008）發現采用RAROC方法和多層次模糊綜合評價法作為風險管理技術分析方法，可以給年金基金管理人以風險預警的提示，使之及時調整投資策略，規避風險。

（五）完善企業年金監管的法律體系

我國對企業年金投資的監管基本上遵循了嚴格限量的思路。現有的法律法規限制了企業年金投資管理人間的正常競爭，并且企業年金并不是國家的強制社會保險。雖然相關部門出臺了一些監管法規，但規定比較分散且缺乏統一性，并沒有真正建立企業年金監管協調的機制。我國已出臺的《企業年金試行辦法》和《企業年金基金管理試行辦法》與我國企業年金發展狀況脫節，并且法律約束力低，法律效力有限。因此，完善企業年金監管法律體系，不光是有效地監管在金融危機情況下的企業年金投資，更是企業年金長遠發展戰略中重要的一部分。

在1974年美國就頒布實施了《雇員退休收入保障法》，使美國的企業養老金信托管理邁入了法制化、規范化的軌道。《雇員退休收入保障法》對企業養老金計劃的管理主體和管理架構等方面進行了較為詳細的規定。在美國的企業養老金計劃管理中，企業領導或相關管理人員、共同基金公司、保險公司和銀行都可能由于所承擔的受托職責而成為計劃的受托人。受托人的類型是多樣的，各受托人所承擔的具體職責是有差異的，計劃的一個或多個受托人共同完成該計劃的所有受托職責。按照美國法律規定，“凡符合審慎人法則進行委托的受托人，對于代理人的決定和行為，不必向受益人或信托本身承擔責任。除非受托人未按法律標準進行委托，導致該委托失敗的，受托人才會被強制承擔責任”。區別于美國各受托人分擔責任共同承擔風險的法律規定，根據我國《信托法》和《企業年金基金管理試行辦法》的定義，受托人依法將賬戶管理、投資管理、托管等事務委托其他法人機構進行管理的，無論受托人是否已經審慎行事，受托人都要對其委托代理人的行為承擔責任。我國的企業年金計劃受托人是承擔著全部信托責任的特定組織。相比于美國企業年金監管體系的健全，我國的法律法規關于監管體系的相關概念仍然高度概括，且監管范圍狹隘。

結論

目前，國內企業年金基金的投資領域比較窄，國內對企業年金投資限制也較多，如只能投資于國內銀行存款、債券、股票、基金等，且都有嚴格的比例限制，使得資產配置發揮作用的領域有限。而國外養老金的投資范圍比較廣。在很多發達國家，企業年金由于其靈活的方案設計，不斷推陳出新的投資管理方式而深受歡迎。由于投資收益率的提高，刺激了繳費的增長和計劃的普及，最終使得企業年金成為養老保障體系中最重要的“支柱”，因此開辟新的投資渠道，將企業年金基金適時適量地引入資本市場，將有助于提高基金的期望收益率和抵御風險的能力，有助于維護企業和職工的合法利益，提高廣大企業和職工的積極性。