ＩＰＯ跛足上路

李繼民

在IPO停擺八個(gè)多月后，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)歷了從寒冬再到春暖花開(kāi)的兩重境地，重啟IPO也順理成章地被提到議事日程上來(lái)。由于此前的新股發(fā)行制度飽受市場(chǎng)尤其是中小投資者的指責(zé)和非議，為了安撫市場(chǎng)情緒，中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月22日推出《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》)征求意見(jiàn)稿，隨即又在6月10日正式發(fā)布了幾乎與征求意見(jiàn)稿完全一樣的《指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)既有的新股發(fā)行制度做了一些技術(shù)性的修改。在市場(chǎng)一片猜測(cè)聲中，6月18日，早在去年上半年就已過(guò)會(huì)的桂林三金藥業(yè)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)的IPO批文，并于6月29日正式發(fā)行A股。這標(biāo)志著，暫停9個(gè)月后，A股IPO重新啟動(dòng)。那么，新修改的新股發(fā)行制度是否能有效避免之前屢屢出現(xiàn)的弊端和怪誕現(xiàn)象呢?“新股不敗神話(huà)”

“新股不敗神話(huà)”可以說(shuō)是中國(guó)股票市場(chǎng)設(shè)立近20年來(lái)一直存在的奇特現(xiàn)象，尤其自2006年6月IPO重啟后，適逢中國(guó)股市最大的一波牛市行情，新股暴利竟無(wú)一例外，只要申購(gòu)到新股，短短數(shù)日，少則百分之四五十，多則百分之四五百的暴利即可輕松落袋。例如2007年6月29日上市的“拓邦電子”，發(fā)行價(jià)為10.48元，上市首日開(kāi)盤(pán)就達(dá)到39元，當(dāng)日曾摸高至71元，最終收于60元，單日最高漲幅近600％。

由于2006年新老劃斷后，新股發(fā)行取消了先前的市值配售，代之以網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)相結(jié)合的發(fā)行方式，網(wǎng)上申購(gòu)是根據(jù)申購(gòu)資金的多少來(lái)配號(hào)抽簽，而單位資金的中簽概率是相同的，因此申購(gòu)資金越多，可能申購(gòu)到的新股數(shù)量也就越多。在這樣的發(fā)行方式下，為獲取新股暴利，各路資金源源不斷地涌向一級(jí)市場(chǎng)，2007年11月中石油上市時(shí)，凍結(jié)的資金多達(dá)3.37萬(wàn)億元，相當(dāng)于同期我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額的近20％。有趣的是，如果央行要通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的話(huà)，要達(dá)到同樣的效果，至少需要將法定存款準(zhǔn)備金比率上調(diào)9.5個(gè)百分點(diǎn)。而在中石油上市前的十多天，反映金融機(jī)構(gòu)間短期資金供求狀況的上海銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)兩周利率竟然高達(dá)8.46％，就在此前一周，該利率僅為2.35％。從這個(gè)角度來(lái)看，“打新股”行為已經(jīng)嚴(yán)重?cái)_亂了金融市場(chǎng)秩序。

不可否認(rèn)，“新股溢價(jià)”是各國(guó)股票市場(chǎng)都普遍存在的現(xiàn)象，但這種現(xiàn)象在成熟市場(chǎng)中只是統(tǒng)計(jì)意義上的，并不能保證每一只新股上市都能實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，而且溢價(jià)水平也往往在比較合理的范圍之內(nèi)，不會(huì)像我們這樣，新股上市動(dòng)輒就是百分之幾百的溢價(jià)，在金融市場(chǎng)中，收益與風(fēng)險(xiǎn)總是相匹配的，這是一條基本的規(guī)律，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)即便有，往往也是稍縱即逝，但在中國(guó)的股票市場(chǎng)，“打新股”可以持續(xù)獲得高額收益，但幾乎不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，打破了上述規(guī)律，因此，稱(chēng)其為“怪誕現(xiàn)象或者“神話(huà)”毫不為過(guò)。

發(fā)行制度的缺陷

暫停以前的新股發(fā)行制度可以說(shuō)是股改以后中國(guó)股市制度體系中的最短板之一，一級(jí)市場(chǎng)的缺陷已成為二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)和投機(jī)的主要制度根源，且不說(shuō)上市資格的行政審核方式以及流通股比例過(guò)低這兩個(gè)深層次且在短時(shí)間內(nèi)很難解決的體制性弊病，在新股定價(jià)、申購(gòu)機(jī)會(huì)的公平性等技術(shù)性層面同樣也存在許多弊端，這些弊端嚴(yán)重阻礙了中國(guó)股市的健康發(fā)展。

首先在新股發(fā)行過(guò)程中，由于發(fā)行制度過(guò)于向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，造成機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股發(fā)行的壟斷，嚴(yán)重阻礙了中國(guó)股票市場(chǎng)一直倡導(dǎo)的“三公”原則的實(shí)現(xiàn)。目前的新股發(fā)行分為網(wǎng)下配售與網(wǎng)上申購(gòu)兩個(gè)部分。個(gè)人投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，而機(jī)構(gòu)投資者除了可以參與網(wǎng)下配售拿走相當(dāng)一部分新股外，還可以再加入到網(wǎng)上申購(gòu)的行列中來(lái)。而機(jī)構(gòu)投資者既可以吃到“獨(dú)食”又可以吃到“偏食”，再加上“資金為王”的網(wǎng)上申購(gòu)游戲規(guī)則，憑借個(gè)人投資者無(wú)法比擬的資金優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)新股發(fā)行造成了事實(shí)上的壟斷。

例如中國(guó)第一大盤(pán)股中石油上市時(shí)，網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率僅為2.2％，這相當(dāng)于，平均而言，投資者要中一簽(1000股)的話(huà)，至少需要80萬(wàn)元的申購(gòu)資金，盤(pán)大如中石油的中簽率尚且如此之低，其他中小盤(pán)股的中簽率就更加渺茫了，平均下來(lái)遠(yuǎn)不足1％的中簽率使得中小投資者申購(gòu)到新股的可能性幾乎等同于“中彩”，顯然絕大多數(shù)中小投資者已被排除在“新股暴利”的游戲之外。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股籌碼的高度壟斷，則為新股上市后被爆炒埋下了隱患。

其次，新股上市首日不設(shè)漲跌停制度為爆炒新股提供了溫床。我國(guó)的股市是世界上為數(shù)不多的實(shí)行漲跌停制度的股票市場(chǎng)之一，這一制度雖然以犧牲一部分市場(chǎng)效率為代價(jià)，但對(duì)于股市的過(guò)度投機(jī)行為還是發(fā)揮了有力的約束作用。但投機(jī)需求是市場(chǎng)中客觀存在的，新股上市首日價(jià)格漲跌不受限制，使得投機(jī)需求在對(duì)首日上市的新股炒作中得到了集中釋放。而壟斷了新股籌碼的機(jī)構(gòu)則可以心照不宣地利用市場(chǎng)投機(jī)心理以及“羊群效應(yīng)”，再輔之以話(huà)語(yǔ)權(quán)的優(yōu)勢(shì)，以“四兩撥千斤”的慣用伎倆將股價(jià)拉高，并愉快地“出貨離場(chǎng)”，將高額收益收入囊中，而風(fēng)險(xiǎn)卻完全轉(zhuǎn)移給二級(jí)市場(chǎng)的接手者。因此，我們看到的不僅僅是新股上市首日幾倍的價(jià)格暴漲，還有高達(dá)百分之七八十、甚至百分之九十以上的換手率以及隨后的連日陰跌。

除了投機(jī)因素以外，沒(méi)有其他理由可以解釋為何像中國(guó)人壽、中國(guó)遠(yuǎn)洋這樣缺乏想象空間的大盤(pán)股上市首日的收盤(pán)價(jià)能分別達(dá)到202倍和191倍的市盈率。不難發(fā)現(xiàn)，過(guò)度投機(jī)炒作新股是首日不設(shè)漲跌停限制這一制度縱容的結(jié)果，同時(shí)也是“新股暴利”機(jī)制的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

此外，新股發(fā)行中詢(xún)價(jià)制度設(shè)計(jì)不當(dāng)，使得詢(xún)價(jià)流于形式，詢(xún)價(jià)制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能幾乎完全喪失，最終起實(shí)質(zhì)作用的仍然是“行政窗口指導(dǎo)定價(jià)”。目前詢(xún)價(jià)分為初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩個(gè)階段，即所謂的“二次詢(xún)價(jià)”，初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。但是，由于沒(méi)有將申購(gòu)與報(bào)價(jià)緊密結(jié)合，諸如低報(bào)高買(mǎi)、高報(bào)不買(mǎi)等不受義務(wù)約束的隨意報(bào)價(jià)時(shí)有發(fā)生。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，如果價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的話(huà)，優(yōu)化資源配置的功能也就無(wú)從談起。尤其在“新股不敗”的市場(chǎng)環(huán)境下，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)很難做到認(rèn)真去研究上市企業(yè)投資價(jià)值，以中長(zhǎng)期的收益和風(fēng)險(xiǎn)相匹配的原則來(lái)報(bào)價(jià)和申購(gòu)，而是會(huì)傾向于盡可能多地爭(zhēng)取發(fā)行份額以獲得短期投機(jī)收益，因此導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)偏高，進(jìn)而又將泡沫傳遞到二級(jí)市場(chǎng)中去。例如2007年發(fā)行的120只新股中，最高發(fā)行市盈率為98.67倍，最低為10.34倍，平均為29.92倍，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了成熟市場(chǎng)中平均20倍左右的二級(jí)市場(chǎng)市盈率。

《指導(dǎo)意見(jiàn)》作用有限

中國(guó)證監(jiān)會(huì)最新頒布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》主要推出了四項(xiàng)改革措施，擇其要點(diǎn)，其一是完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。其二是將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開(kāi)。對(duì)每一只股票發(fā)行，任一股票配售對(duì)象只能選擇網(wǎng)下或者一種方式進(jìn)行新股申購(gòu)，所有參與該只股票網(wǎng)下報(bào)價(jià)、申購(gòu)、配售的股票配售對(duì)象均不再參與網(wǎng)上申購(gòu)。其三是對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶(hù)設(shè)定上限。原則上單個(gè)賬戶(hù)申購(gòu)上限不超過(guò)網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一。單個(gè)投資者只能使用一個(gè)合格賬戶(hù)申購(gòu)新股。其四是加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，提示所有參與人明晰市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)單而言，上述四項(xiàng)改革措施，第一條和第四條都是老生常談，沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容，自然也不可能起到多少改善的作用。第二條對(duì)投資主體申購(gòu)新股機(jī)會(huì)均等性方面做出了改進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者的多重申購(gòu)優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，新股申購(gòu)的公平性將會(huì)提高，這是值得肯定的。第三條可望在一定程度上減輕“資金為王”的不公平事實(shí)，能適當(dāng)提高個(gè)人投資者中簽的概率，但是考慮到機(jī)構(gòu)仍然存在擁有多個(gè)賬戶(hù)優(yōu)勢(shì)，以及監(jiān)管的難度，很難排除機(jī)構(gòu)投資者將通過(guò)“化整為零”的網(wǎng)上申購(gòu)方式來(lái)規(guī)避政策約束的可能性，從而使該項(xiàng)措施失效。

盡管這一次是在發(fā)行制度改革的背景下重新啟動(dòng)了弊病叢生的IPO，但我們看到，這樣的改革是缺乏足夠誠(chéng)意的，不要說(shuō)深層次的體制問(wèn)題一個(gè)都沒(méi)有觸及，就連技術(shù)性的缺陷也沒(méi)有得到很好解決，跛足上路的IPO依然不改為體制內(nèi)的上市公司最大化“圈子錢(qián)”以及維護(hù)體制內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者利益的使命，“新股不敗神話(huà)”仍將繼續(xù)上演。