論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險

王慧彥　陳薇伶

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

內(nèi)容摘要：隨著全球資本市場的迅猛發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的影響日益擴(kuò)大。私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)、資本市場和被投資企業(yè)都有著非常大的積極影響,促進(jìn)了資本市場的完善和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為企業(yè)融資提供了新的運(yùn)作模式。然而，私募股權(quán)投資基金的積極作用也伴隨著諸多潛在風(fēng)險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資。本文介紹了私募股權(quán)投資基金的概念和業(yè)務(wù)流程，結(jié)合其運(yùn)行的基本模式，詳細(xì)分析了私募股權(quán)投資基金的積極作用和風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 投資基金 積極作用 風(fēng)險

經(jīng)過多年的快速成長，全球私募股權(quán)投資基金已經(jīng)具備了相當(dāng)規(guī)模。中國已經(jīng)成為私募股權(quán)投資的熱土，境外私募股權(quán)投資基金紛紛涌入中國并處于主導(dǎo)地位，本土人民幣私募股權(quán)投資基金剛剛起步但發(fā)展迅速。私募股權(quán)投資基金在全球及在我國境內(nèi)的深入拓展對全球金融資源配置、金融安全、市場穩(wěn)定和投資者收益都產(chǎn)生了較大影響，大力發(fā)展私募股權(quán)投資基金對于完善資本市場體系、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)具有重要意義。私募股權(quán)投資基金在推動成長性企業(yè)發(fā)展方面有著獨(dú)特和顯著的作用，但是由于自身制度設(shè)計和業(yè)務(wù)操作流程的固有特點(diǎn)，使得私募股權(quán)投資基金也存在一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。因此，積極推動私募股權(quán)基金的發(fā)展，一定要注意保護(hù)投資者和公眾利益，防范系統(tǒng)風(fēng)險，進(jìn)行有效引導(dǎo)，以促進(jìn)其健康發(fā)展。

私募股權(quán)投資基金的概念

私募基金是指以非公開方式向特定投資者募集基金資金，并以所募資金進(jìn)行股權(quán)投資或證券投資的基金。根據(jù)私募基金的投資對象的不同，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募證券投資基金。私募股權(quán)投資基金是指以非公開方式向特定投資者募集基金資金，并以所募資金投資于具有高成長性的非上市公司的股權(quán)的基金。其投資對象主要是非上市公司的股權(quán)，私募證券投資基金的投資對象是上市公司股票、金融衍生工具等有價證券。

從廣義上說，私募股權(quán)投資（private equity）是指對未上市公司所進(jìn)行的股權(quán)投資。從狹義上說，私募股權(quán)投資通常是指投資者購買一個未上市公司股權(quán)，并且參與公司的經(jīng)營管理，以提升公司的實(shí)力，經(jīng)過一段時期之后（通常是幾年），再將公司的股權(quán)以更高的價格出售，以獲取投資收益。

私募股權(quán)投資基金的基本運(yùn)作程序是：基金管理人向特定的投資者定向募集初始資金，通過高杠桿融資獲得后續(xù)資金，購買具有較高成長性的未上市公司的股權(quán)，并參與被投資公司的管理運(yùn)作，待所持股份增值后，私募股權(quán)投資基金通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)、管理層收購、IPO等方式退出投資，獲取較高收益。

私募股權(quán)投資基金的積極作用

隨著全球資本市場的迅猛發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的影響日益擴(kuò)大。在澳大利亞私募投資與風(fēng)險投資協(xié)會（Australian Private Equity & Venture Capital Association，AVAL）2007年5月發(fā)布的一份研究報告中，通過對美國、歐盟、英國、法國的私募股權(quán)投資基金行業(yè)的有關(guān)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的分析，發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)、資本市場和被投資企業(yè)都有著非常大的積極影響。

私募股權(quán)投資基金對國民經(jīng)濟(jì)的積極影響主要包括：增加就業(yè)機(jī)會；推動基金管理行業(yè)的發(fā)展；提高社會勞動生產(chǎn)率和促進(jìn)發(fā)明創(chuàng)造；為投資者提供更高的回報;提高企業(yè)利潤率和擴(kuò)大出口。對資本市場的積極作用主要包括：為中小企業(yè)提供資金并且?guī)椭@些企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃；幫助未上市企業(yè)上市，或者改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)；提高債券市場的資金流動性，使更多的企業(yè)獲得債務(wù)融資。私募股權(quán)投資基金對被投資企業(yè)的積極作用主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）協(xié)調(diào)利益

在企業(yè)中，股東和管理層的利益有時候會有沖突，基金的介入，可以幫助企業(yè)協(xié)調(diào)好股東和管理層的利益，使得股東和管理層能夠齊心協(xié)力，共同促進(jìn)企業(yè)成長。

（二）保證經(jīng)營目標(biāo)的穩(wěn)定

上市公司則往往在公眾股東和各種媒體的壓力下，追求短期利益，證券投資基金在證券市場上的投資也是一種短期投機(jī)行為。與之相反的是，私募股權(quán)投資更注重企業(yè)的遠(yuǎn)期價值和成長性，希望在投資后3到5年再獲得高額收益。這樣，引入私募股權(quán)投資的企業(yè)可以將投資用于開發(fā)新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、人力資源建設(shè)等方面，而不用太注重短期的盈利，這將能確保公司長期經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

（三）詳細(xì)的盡職調(diào)查

在決定是否對一個企業(yè)進(jìn)行投資時，基金管理人要對企業(yè)進(jìn)行細(xì)致全面和客觀的調(diào)查，調(diào)查的內(nèi)容主要包括：公司在財務(wù)和非財務(wù)方面的優(yōu)勢和劣勢；公司所從事行業(yè)是否具有充分的活力；公司的未來成長性；公司成長的前提條件（包括調(diào)整策略，改善經(jīng)營，資金投入等等）。這些調(diào)查可以確保投資的安全性，也能幫助企業(yè)明確自身的市場定位，明確發(fā)展方向。

（四）制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃

在詳細(xì)的盡職調(diào)查之后，作為企業(yè)的新的股東，私募股權(quán)投資基金就能為企業(yè)制定出詳細(xì)全面的長期發(fā)展規(guī)劃，以提升企業(yè)的價值。這些規(guī)劃的內(nèi)容通常包括：強(qiáng)調(diào)銷售增長和成本控制；注重現(xiàn)金流和盈利水平；側(cè)重于企業(yè)的主要盈利點(diǎn)；加強(qiáng)企業(yè)人才隊(duì)伍建設(shè)；制定明確的投資計劃，確保企業(yè)的固定資產(chǎn)投入以保證發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；等等。這些計劃，無疑會提升企業(yè)的管理水平和改善企業(yè)的經(jīng)營，為企業(yè)獲取高額收益提供了保證。

（五）確保計劃實(shí)施

私募基金投資于企業(yè)之后，會采取各種獎懲手段來確保投資計劃的實(shí)施，同時，私募基金也隨時根據(jù)市場情況對企業(yè)的發(fā)展計劃作出調(diào)整，并且準(zhǔn)確地執(zhí)行以確保企業(yè)的盈利目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

私募股權(quán)投資基金的潛在風(fēng)險

在推動各國經(jīng)濟(jì)增長、資本市場繁榮、企業(yè)盈利水平增加的過程中，私募股權(quán)投資基金自身所固有的風(fēng)險也開始逐步顯現(xiàn)，這些風(fēng)險如果不加以控制，將會給私募股權(quán)投資這個行業(yè)、資本市場乃至各國國民經(jīng)濟(jì)帶來不利的影響。下文將論述私募股權(quán)投資基金的幾個主要的風(fēng)險：

（一）杠桿收購中負(fù)債比率過高

在私募股權(quán)投資過程中，基金通常要采用杠桿融資的方式來獲取收購股權(quán)的所需資金。所謂杠桿收購（Leverage Buyout，LBO），是指收購方（基金）在投入少量資金（一般是收購所需資金的10%）之后，以被收購方的資產(chǎn)和財務(wù)作抵押進(jìn)行信貸融資，從而籌得收購所需的資金，對收購目標(biāo)進(jìn)行收購、重組。在收購成功后，利用被收購公司的利潤和現(xiàn)金流清償負(fù)債?；皤@得高收益的前提之一，在于能夠以較低的成本獲得較高比例的杠桿融資。

在實(shí)踐中，貸款人愿意為私募股權(quán)投資基金提供的杠桿貸款數(shù)額越來越高,而且隨著杠桿融資參與方不斷增加，交易結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜。根據(jù)英國金融監(jiān)管局（Financial Service Authority，F(xiàn)SA）在2006年對英國和歐盟的一些銀行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，這些銀行參與的杠桿收購中，收購項(xiàng)目的平均負(fù)債比率高達(dá)6.41，最高的負(fù)債比率達(dá)到了14。而這些貸款，在有些情況下，并不是完全理智的。

負(fù)債比例過高的風(fēng)險源于杠桿融資的制度缺陷，但造成負(fù)債比率過高的原因是銀行對貸款機(jī)會競爭的結(jié)果。在實(shí)踐中，基金管理人經(jīng)常會采用招標(biāo)的方式確定向哪家銀行貸款。在私募融資當(dāng)中，銀行可以獲得較高的交易費(fèi)用和其他服務(wù)費(fèi)用，所以銀行之間的競爭非常激烈，這使得基金管理人有機(jī)會以較低的成本獲得貸款，并且要求銀行接受較高的負(fù)債比率。基金管理人也經(jīng)常向相同的銀行貸款，銀行往往不愿意破壞彼此的合作關(guān)系，因此也會接受基金管理人提出的貸款條件。

銀行在提供貸款之后，往往會在債券市場上發(fā)行債券，將應(yīng)收帳款證券化并出售出去。有些銀行甚至把所有的債權(quán)都出售出去，他們不在乎獲取利息收益，而是通過獲取發(fā)行手續(xù)費(fèi)和其它費(fèi)用獲利。而對于債券的購買人來說，并沒有意識到或者低估了這些債務(wù)的潛在風(fēng)險。

對于私募基金來說，從長期來看，不一定能夠永遠(yuǎn)都以非常優(yōu)惠的條件獲得貸款，一旦基金的再融資面臨困難，那么就極有可能會導(dǎo)致拖欠貸款。即使私募基金不需要在融資，那么在如此高的負(fù)債比率下，被投資公司需要承擔(dān)巨額的利息，這會引起被投資公司的信用能力下降，也會增加拖欠貸款的可能性。

在目前的負(fù)債水平和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動，或者經(jīng)濟(jì)陷入衰退，引入私募融資的企業(yè)拖欠貸款的可能性非常大。在杠桿融資過程中，貸款的周期性較長，參與者眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，有時還會使用債券等金融衍生工具。因此，當(dāng)債務(wù)拖欠發(fā)生時，誰是損失的承擔(dān)者，非常難以確定。這些不確定的因素也會影響到整個交易結(jié)構(gòu)，可能會降低交易效率，放大風(fēng)險。這將會損害到貸款人（銀行）、債權(quán)受讓人的利益，也可能影響資本市場秩序，甚至?xí)绊懙浇鹑谛袠I(yè)的穩(wěn)定性，進(jìn)而給各國的國民經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，甚至有可能會發(fā)生像美國次貸危機(jī)之類的金融風(fēng)險。

（二）市場操縱

市場操縱或內(nèi)幕交易是股票市場的頑癥，也是對證券市場損害最大的違法行為之一。在私募股權(quán)投資過程中，市場操縱和內(nèi)幕交易行為非常容易發(fā)生。更為重要的是，對這些行為的監(jiān)管非常困難。

私募股權(quán)投資越來越多地參與到公開市場的交易當(dāng)中。例如，私募股權(quán)投資基金通常會采用IPO的方式退出投資；私募基金可能會收購上市公司的某個子公司或者某些資產(chǎn)甚至整個上市公司。特別是有一些資本雄厚的大公司及其關(guān)聯(lián)公司，經(jīng)常同時從事私募股權(quán)投資和公開市場的投資業(yè)務(wù)。在這些投資的過程中，交易參與各方會獲悉大量的影響股票價格的敏感信息，這就容易導(dǎo)致市場操縱行為。

而且，由于整個私募股權(quán)投資的交易結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜，參與方越來越多，銀行、基金、咨詢公司、自然人等等都參與其中，這就增加了市場操縱行為的可能性。由于經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使，投資參與方極有可能將內(nèi)幕信息透露給其他人，或者自己利用內(nèi)幕信息牟利。

（三）利益沖突

私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計和業(yè)務(wù)操作流程的特殊性，使得基金管理人和投資人之間、投資人之間、杠桿貸款提供方之間都可能發(fā)生利益沖突。

在私募股權(quán)投資基金成立時，基金管理人作為普通合伙人，要履行相應(yīng)的出資義務(wù)，并且要按照出資比例分配一定的投資收益。由于一個基金可能有數(shù)個投資項(xiàng)目，管理人可能會把自己的那部分出資投資于收益比較高的項(xiàng)目上，以分配更多的投資收益。管理人的這種選擇性的投資行為，對投資人是不公平的。

投資人之間也存在利益沖突?；鸸芾砣送ǔ９芾碇鴰讉€不同的基金，這些基金的發(fā)展階段可能不同，例如一個基金尚處于資金募集階段而另一個基金已經(jīng)進(jìn)入退出階段。如果兩個基金先后投資于一個公司，那么先投資的基金應(yīng)該以多高的價格將公司股權(quán)賣給后投資的基金？如果先投資的基金延長投資計劃對投資人更有利，基金管理人應(yīng)該如何選擇？在這種情況下，投資人的利益就發(fā)生了沖突。

基金管理人在投資過程中要參與到被投資企業(yè)的經(jīng)營管理當(dāng)中，這樣，如何將有限地人力資源分配給各個被投資企業(yè)，也是基金管理人需要解決的問題。在這個過程中，基金管理人的投資收益最大化目標(biāo)和被投資企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)也有可能發(fā)生沖突。

杠桿貸款的提供者主要是銀行，而私募股權(quán)投資也為銀行提供了一個主要的收益來源。根據(jù)英國金融監(jiān)管局的一項(xiàng)調(diào)查顯示，有的銀行的50%以上的收入都是依賴于提供杠桿融資。但是，由于銀行既為私募基金提供杠桿貸款，又為公司提供普通貸款，就有可能造成利益沖突。比如，在一個敵意收購項(xiàng)目中，私募基金希望銀行能提供杠桿融資，而被收購方希望這家銀行提供反收購的資金，如果收購雙方都是銀行的長期客戶，此時，銀行就會面臨兩難的選擇。另外，私募基金通常要向多家銀行貸款，這也使銀行之間發(fā)生利益沖突。

利益沖突的直接后果是損害部分投資人的利益，而長此以往，投資人將會對私募基金失去信心，整個私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展也受到阻礙。

（四）市場不透明

長期以來，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，在信息公開方面，沒有任何標(biāo)準(zhǔn)可循。私募基金的如何評估和公布業(yè)績、公布信息的方式和范圍，完全由基金自己決定。對于非投資人來說，可以獲得的信息是非常有限的，并且這些信息也不具有可比性。非投資人無法確切評估基金的資信狀況，也很難評估基金管理人的能力。即使是對于基金的投資人來說，所能獲得的信息也通常是復(fù)雜的、非標(biāo)準(zhǔn)化的信息。

由于信息不充分，沒有經(jīng)驗(yàn)的、實(shí)力較弱的潛在的投資人就容易做出錯誤判斷，錯過投資機(jī)會或者投資于不合適的基金。而對于投資人來說，由于不能獲得充分準(zhǔn)確的信息，他們也無法準(zhǔn)確評估自己投資的收益和基金管理人的業(yè)績表現(xiàn)，因此就無法對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督，確保投資能獲得最大收益。市場不透明也給基金的評價機(jī)構(gòu)帶來困難，這些機(jī)構(gòu)無法準(zhǔn)確地評價基金的表現(xiàn)，為投資者提供客觀、準(zhǔn)確的參考。此外，私募股權(quán)投資基金的“非公開”操作，也容易導(dǎo)致市場操縱、洗錢等違法行為的發(fā)生，而由于信息不充分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往無法對私募基金進(jìn)行有效、及時的監(jiān)管。

荷蘭學(xué)者Douglas Cumming和Sofia Johan在2005年對荷蘭的100家機(jī)構(gòu)投資者（包括養(yǎng)老基金、保險公司、銀行、投資銀行）進(jìn)行了一項(xiàng)調(diào)查，較高的報告標(biāo)準(zhǔn)和較高的信息透明度，將增強(qiáng)投資者的信心，增加機(jī)構(gòu)投資者對私募基金進(jìn)行投資的意愿。

在Douglas Cumming和Sofia Johan的另外一項(xiàng)研究中，他們提出了私募股權(quán)投資基金應(yīng)該披露的信息的一些基本標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括：基金應(yīng)當(dāng)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記注冊，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過制定最低從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的方式確?；鸷突鸸芾砣说幕緩臉I(yè)資質(zhì)；基金應(yīng)當(dāng)向投資者提供基金以往的投資經(jīng)驗(yàn)和基金管理人的基本情況和投資業(yè)績，以幫助投資人評價基金的管理水平；基金應(yīng)當(dāng)定期向投資人公布基金的價值，以及某個投資項(xiàng)目的盈利狀況；基金應(yīng)當(dāng)向投資人提供審計機(jī)構(gòu)的詳細(xì)信息；監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)調(diào)查基金公布的信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性；基金應(yīng)當(dāng)公布基金的管理費(fèi)用和附帶利益的數(shù)額，以幫助投資人了解基金的盈利水平，也為潛在的投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供參考信息。

目前，各國的監(jiān)管制度都沒有關(guān)于私募股權(quán)投資基金的信息披露的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，這種局面無疑不利于對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管。

（五）非法集資

私募基金的一個很突出的特征就是它能為投資人帶來比較高的回報，這一特征也極大地增強(qiáng)了私募基金的融資能力。私募基金的高回報率這一特征也往往被不法分子作為非法募集投資人資金的一個誘餌，很多不法分子以“股權(quán)投資”為由，以高額回報作為誘惑，廣泛宣傳，騙取投資人的財產(chǎn)。這一風(fēng)險在中國體現(xiàn)得非常明顯。目前，我國非法集資活動仍然處于高發(fā)態(tài)勢，2007年前五個月，全國公安機(jī)關(guān)立案偵查非法吸收公眾存款案和集資詐騙案案件立了725起，同比又增長67.8%。非法集資的花樣也不斷翻新，首先就是經(jīng)常以投資股權(quán)、入股、聯(lián)營等形式騙取資金。由于我國私募基金方面政策法律的不清晰，對私募基金的組織形式、資金募集方式、投資人資格沒有明確的界定，社會公眾無法準(zhǔn)確辨別哪些私募行為是合法行為，哪些行為屬于非法集資，進(jìn)而上當(dāng)受騙。

我國目前的私募基金具有不規(guī)范的特征，表現(xiàn)為募集資金方式不規(guī)范，普遍采用“保底收益”或“保底分成”條款，迫使基金管理人傾向于采取操縱市場等手段來規(guī)避自身風(fēng)險，這使得私募基金本身也常常處于非法集資的邊緣。私募基金業(yè)內(nèi)人士要求合法化的呼聲也越來越高，業(yè)內(nèi)人士表示，希望能夠有相關(guān)的法律出臺對私募基金進(jìn)行保護(hù)：“法律不僅能夠保護(hù)投資者的利益，也能夠保護(hù)我們操作者的利益和基金的穩(wěn)定性”。

結(jié)論

由于私募股權(quán)投資基金的相關(guān)制度不明確，因此相應(yīng)監(jiān)管也頗為為難，過于放松會導(dǎo)致民間金融風(fēng)險積累，過于嚴(yán)厲又會損害私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)上面的論述可以看出，私募股權(quán)投資基金在提升企業(yè)價值、增加投資者回報、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面有著突出的貢獻(xiàn)，同時，由于制度設(shè)計的缺陷和外部監(jiān)管環(huán)境的寬松，使得私募股權(quán)投資基金又隱藏了巨大的風(fēng)險。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)正確地看待這些優(yōu)點(diǎn)和缺陷，制定適當(dāng)?shù)恼?，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金健康地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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2.中國人民銀行天津分行課題組：發(fā)展我國私募股權(quán)投資基金的思考.中國金融，2007（21）

3.竇爾翔.中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的路徑選擇.中國人民大學(xué)學(xué)報，2006（5）

作者簡介：

王慧彥，防災(zāi)科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系主任，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。

陳薇伶，防災(zāi)科技學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系教師，助教，管理學(xué)碩士。