公司章程反收購條款的合法性分析

戴迪源

摘要在公司章程中設置反收購條款,是目標公司最常使用的反收購辦法,在我國資本市場上發生的反收購案例中,都可以看到反收購條款的影子,并成為決定收購成敗的關鍵,而反收購條款的合法性也成為收購雙方爭論的焦點。本文指出研究反收購條款的合法性,能對我國公司控制權市場的進一步發展起到促進作用。

關鍵詞收購章程反收購條款

中圖分類號:D922.29文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)01-105-01

公司收購是指一個公司通過收買股票或股份的方式,取得一個或多個公司的控制權或管理權。以目標公司管理層是否同意收購者的收購行劃分,公司收購可以分為善意收購和敵意收購。由于收購的完成通常意味著公司控制權的轉移,因此基于其所承擔的信義義務或維護自身利益,目標公司董事會極有可能會采取相應措施抵制收購方的收購行為,以圖繼續掌握對目標公司的控制權。

目標公司的反收購措施通常包括利用公司章程設置收購障礙,進行股本結構重組,降低收購方的持股比例或表決權比例,或增加收購成本以減少公司對收購人的吸引力,尋找善意合作者以抵御敵意收購,尋找收購方經營過程中的不規范之處等。

由于利用公司章程設置反收購屏障是目標公司最常使用的反收購手段,筆者認為有必要對公司章程反收購條款的合法性問題做一討論。

公司章程中常用的反收購條款包括公平價格條款,限制董事提名權的歸屬,限制董事更換,超級多數決等,按其功能可以分為事前的反收購措施和收購成功后保留控制權的措施。

一、事前的反收購措施

(一)公平價格條款

公平價格條款針對雙重要約收購,公平價格條款通常被定義為,在雙重收購要約的每階段終點,股東都有權以相同的價格出售股份,獲得對價豍。公平價格的使用在一定程度上擴大了收購方的收購成本,起到了反收購作用。但是對于資金雄厚切收購決心堅定的收購方來說,資金并不是起決定性作用的因素,因此公平價格條款的作用有限。但不可否認,公平價格條款對平等保護目標公司股東的利益有重大意義。

(二)超級表決權股

發行超級表決權股的目的是給予目標公司管理層更大的投票權。美國公司法的實踐是通過修改公司章程發行A,B兩種股份,其中A股是超級表決權股,B股是普通股。A股的特點是不可轉讓,除非繼承或配偶持有,流通必須轉化為B股,且流通比例低于1:1,但是A股有更大的投票權。從A股的特征來看,除非為了控制公司,A股不會給股東帶來更大的經濟利益,且其流通性不足,不能滿足大部分股東獲取紅利的目的。因此,A股不斷集中于想長期把持公司控制權的股東手中,增加了他們的投票權豎。因而公司管理層能在反收購戰役中成功挫敗收購方。我國沒有關于超級表決權的相關規定,但由于其給予公司管理層較大的控制權力,不符合股權平等的思想,其合法性應受到質疑。

(三)股份回購

章程中規定,當敵意收購出現時,目標公司或其董事可持股回補,減少公司在外流通股份,使收購者無法收購到足夠的股本,或因回購推動股價上升,給收購方增加成本負擔,達到反收購的目的。我國立法和實踐均存在股份回購股份。由于我國證券市場投機現象較為嚴重,如果依照市場行情和敵意防衛而回購股份,可能為經營者操縱市場,進行內幕交易打開方便之門。就反收購而言,回購能否經常符合股東的利益令人懷疑。

(四)超級多數決

超級多數決,又稱為絕對多數條款,因為特別決議往往給公司帶來結構性改變,所以對于特別決議,公司法和章程往往規定多數表決權,在反收購前夕,超級多數決往往給收購帶來難度,如果要求同意收購的表決權定足數為95%甚至股東一致通過,將使一些原本有利于股東的收購行為無法獲得通過,有悖于股東利益最大化原則和效率原則。

二、收購成功后保留控制權的措施

(一)限制董事提名權的歸屬

章程中限制董事提名權的歸屬的條款多表現為股東持股時間條款或直接規定董事提名權為董事會享有。股東持股時間條款表現為股東在取得股權足夠長時間后才能行使董事,監事提名權,以維持管理層的相對穩定,維持公司業務的相對穩定。收購者即使獲得目標公司足夠份額的股份,也會因股東持股時間限制,無法行使董事提名權,更無法入主董事會,取得公司控制權。而在公司章程中明確將董事提名權賦予董事會的做法,其合法性更令人懷疑,在面臨“下課”的前夕,董事會能否從公司利益出發,正確行使董事提名權,是個難以回答的問題。

(二)限制董事的更換

限制董事的更換,即在章程中規定,董事會分為幾組,每屆任期三年,股東大會只能更換其中一組。因此,即便收購者擁有一半以上的股份,在近幾年內也無法獲得目標公司的控制權。限制董事的更換一方面能夠保持目標公司政策和經驗的連續性,另一方面也增加了代理成本,其直接后果是不是公司第一大股東的股東掌握著公司的經營決策權,存在著一定從事冒險投資的道德風險,由此導致代理成本中忠實履約成本和非最佳決策成本的增加。

(三)對董事資格的審查權

董事會是否有權對股東提交的提案及董事,監事候選人資格進行審查?我國《公司法》對董事資格的審查沒有作出規定,僅僅列舉了董事任職資格的消極條件豏。在董事資格審查領域,我國公司法留下了太多的漏洞,這也是后來在收購與反收購戰中,目標公司董事利用公司章程而引發爭議的重要原因。在董事會行使董事資格審查的權的前提下,評價其合法性的標準在于董事會是否存在限制和剝奪股東權利正常行駛的行為,且是否與公司法強行性規則存在沖突。

隨著中國經濟市場的活躍,允許公司通過章程設置反收購條款,實際上是立法者給予公司更大的經營自由,從公平和益的角度出發,是值得稱許的。