金融危機下資本市場創新更顯緊迫

江向東

現階段我國經濟增長方式有兩個特點：要素投入支撐增長和出口需求彌補國內需求不足。國際金融危機爆發后，我國投資增速下滑，企業出口受阻。2008年11月9日，國務院常務會議提出了旨在刺激經濟增長的四萬億元投資計劃。鑒于資本市場在資源配置、價格發現、風險分散等方面的突出功能，盡快推出創業板、完善期貨與債券市場、資本市場創新與四萬億投資計劃相輔相成，聯手化解金融危機對我國經濟的沖擊。

一、創業板助推經濟轉型

近年來，我國經濟總量增長較快，但經濟的外貿依存度高達60%，GDP的40%左右是由出口拉動的。此外，我國產業體系特別是制造業總體上仍處于國際分工鏈條低端，企業主要依靠低成本優勢，創新能力不足，缺乏自主知識產權的核心技術，競爭力不強，難以適應國內外經濟環境的變化。因而，出口受到金融危機的沖擊極其明顯（見圖1）。所以，大力推進經濟結構戰略性調整，從加工型經濟轉向創新經濟，是增強國民經濟素質、產業競爭力和可持續發展的必由之路，也是有效應對當前經濟困難的緊迫任務。

創新目標是如何將自主創新科技轉化為產品、轉換成市場、轉變為生產力、形成產業鏈，最終成為創新經濟的。而從創新科技到產品、形成市場、形成產業、成為創新經濟，最需要風險投資的推動。其不僅可以解決創新企業的資金瓶頸問題，還能為創新企業提供使其強大的一系列增值服務的風險投資業。而形成發達的風險投資業，建立完善的創業板市場是必不可少的，這樣風險投資基金退出通道就不會被堵塞。

二戰以來美國、日本和歐洲等發達國家經濟發展的模式，特別是美國創業板NASDAQ在促進美國產業升級和高科技產業發展中的核心作用，金融體系效率和金融結構的差別是形成各國經濟長期增長趨勢和高技術產業發展差距的主要因素，以直接融資為主的資本市場體系比以間接融資為主的銀行體系更有利于新興產業和高科技產業的發展。因此，建立創業板市場不能僅僅從完善我國的多層次資本市場體系層面來考慮，還要從國家經濟穩定發展的高度去思考。政策制定者要有危機感、緊迫感和憂患意識。

二、套期保值對沖價格波動

在金融危機肆虐全球的今天，應總結經驗、汲取教訓。當前國際金融市場動蕩加劇，大宗商品價格大幅波動，越來越多的企業進入期貨市場進行套期保值。然而，中信泰富外匯交易巨虧、中國遠洋深陷FFA、中國國航和東方航空在燃油市場折戟，加上之前的“中航油事件”、“國儲銅事件”等，境外金融衍生品已經屢次使我國企業在海外市場不但未達到風險管理的目的，反而虧損累累，損失慘重（見表1）。

探究巨虧原因，主要是境外的期貨市場往往具有其獨特的管理機制與運行機制，企業參與者除了必須了解現貨供需的基本情況，還要對國際金融環境、匯率變動、市場的波動規律、投資者的分布、交易規則等相當熟悉，才能結合企業實際情況制定合理的套期保值方案。由于我國企業遠離海外市場，企業很難掌握第一手信息資料，滯后的信息往往使企業錯失交易機會，而且還會成為投機基金所獵殺的對象。

從套保巨虧得到的主要經驗教訓是必須加大國內期貨市場創新力度加快期貨市場創新的步伐，力求品種創新和制度創新，實現全方位突破，改變衍生品交易受控制和被擺布的局面。具體而言，我國期貨市場歷經坎坷，已逐步駛向平穩快速增長的跑道，但利用套期保值發揮保障國民經濟各產業安全飛行的跑道卻仍有重大缺失。目前國內四家期貨交易所僅有19個品種，但主要集中于農產品、有色金屬和工業品，缺乏畜產品、黑色金屬，能源品種僅有燃料油，工業品剛剛起步，金融期貨更是難見蹤影。衍生品種缺失仍是制約企業套期保值的根本性障礙。由于國內沒有相應的衍生品種，我國相關企業只能選擇陌生的境外市場。將國內期貨市場逐步向境外投資者開放，活躍國內期貨市場，使國內期貨市場成為國際投資者認可的定價中心。這樣企業在國內就可以完成套期保值，避免去海外市場淪為“弱勢群體”。

三、債市擴容支撐投資增長

近年來，我國債券市場完善了發債制度，擴大了流通市場，促進了金融系統整體的效率和穩定。但是與發達國家相比，我國債券市場規模仍然較小。因此，發展債券市場的空間，建議采取以下措施。

1、繼續擴大公司債券市場和政策金融債券市場規模。尤其是對公司債券來說，應進一步擴大發行體范圍、增加發行體數量。目前，我國能發行公司債券的企業規模、信用度、產業政策的適用性、銀行擔保的必要性等制度性制約仍然存在，應簡化審查制度、縮短審查期限、緩和審查資格以及發行無擔保債券。同時，大力支持信用評級市場發展，著力提升評級公司整體素質，為公司債券的發展創造良好的社會監督環境。

2、積極培育機構投資者。正如股票市場一樣，債券市場的發展需要機構投資者參與，需要機構投資者開展理性的投資行為。因此，應完善有關機構投資者債券投資的各類制度、基礎條件和稅收制度，放寬對商業銀行、保險公司、社保基金對債券特別是對公司債券投資的限制，大力扶持針對個人、企業和金融機構的債券型投資基金，引進國外投資者，為債券市場發展創造更好的需求環境。

3、不斷對公司債條款設計進行創新。中國現行的債券市場以固定利率債券為主，而公司債券作為由證監會主導發行的券種，公司債券的相關法規沒有對債券利息以及償還方法進行限定，這為金融創新活動提供了相應的空間。在設計公司債券條款時，可以考慮創新信用結構和期權結構，使用不同的擔保方式，加入可回售、可贖回等特殊條款，為公司債券的發行提供有利的條件。

四、結束語

2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》明確提出，積極發展企業債券、公司債券、短期融資券和中期票據等債務融資工具，穩步發展中小企業集合債券，開展中小企業短期融資券試點，優先安排與基礎設施、生態環境和災后重建等民生工程相關的債券發行等措施，這對于拉動國內需求、提振市場信心、保持經濟平穩較快增長具有重要意義。

《意見》還提出推進上市商業銀行進入交易所債券市場試點，一方面可以充揮發展銀行間市場的流動性優勢，為促進債券市場平穩發展提供制度保障。另一方面可以充分發揮交易所債券市場的競價優勢，降低債券市場的“流動性溢價”，活躍債券市場交易氣氛，拓展債券市場參與者范圍。

總之加大資本市場創新的力度，實際上就是加大資本市場對實體經濟的支持力度，金融危機條件下資本市場的創新尤顯緊迫。

（責任編輯：張瓊芳）