央行需要“松緊帶”

葉　檀

繼續(xù)以寬松貨幣政策作為主要刺激方法，會(huì)造成資源浪費(fèi)與通脹預(yù)期并存。

為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行再破數(shù)項(xiàng)歷史紀(jì)錄。

今年3月，我國(guó)新增貸款1.89萬(wàn)億，月末人民幣貸款余額增長(zhǎng)29.78％，創(chuàng)下單月新增貸款歷史紀(jì)錄；3月末廣義貨幣發(fā)行量M2增長(zhǎng)25.5％，較上月末上升5.1％，M2增速破1996年11月以來(lái)的歷史紀(jì)錄；一季度M2與名義GDP增速之差達(dá)到創(chuàng)歷史紀(jì)錄的15個(gè)百分點(diǎn)，彰顯流動(dòng)性極其充裕。

由于一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)者覺(jué)得經(jīng)濟(jì)刺激政策意猶未盡，第一輪4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激方案推出僅僅5個(gè)月，就呼吁推出第二輪新經(jīng)濟(jì)刺激方案。這些人曾在2008年上半年高喊緊縮，現(xiàn)在高喊放松，將犯下錯(cuò)判形勢(shì)的錯(cuò)誤。

央行維持現(xiàn)狀就可，不可繼續(xù)注水。寬松的貨幣政策已經(jīng)到達(dá)極限。過(guò)去半年，銀行中長(zhǎng)期貸款累計(jì)增量約2.4萬(wàn)億，按啟動(dòng)資金30％的比例推算，累計(jì)已經(jīng)啟動(dòng)的基建項(xiàng)目規(guī)模可能已達(dá)7萬(wàn)億，刺激力度已經(jīng)足夠強(qiáng)大。M2如此高速增長(zhǎng)，離通脹只隔了一層窗戶(hù)紙，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未顯示反轉(zhuǎn)跡象，市場(chǎng)需要觀察期，繼續(xù)以寬松貨幣政策作為主要刺激方法，會(huì)造成資源浪費(fèi)與通脹預(yù)期并存。

創(chuàng)紀(jì)錄的增量信貸沒(méi)有帶動(dòng)民間投資上升，反而造成資源浪費(fèi)，這些信貸資金流向大型企業(yè)，固定資產(chǎn)上升不快，說(shuō)明部分信貸資金以存款方式回流到銀行，少部分流向股市與樓市，造成資本市場(chǎng)小陽(yáng)春。股市今年以來(lái)上漲34％左右，樓市小陽(yáng)春行情全面啟動(dòng)。

即便央行實(shí)現(xiàn)再度寬松的貨幣政策，受惠的還是目前已經(jīng)得到足夠多信貸的群體，50％以上的信貸流向了政府項(xiàng)目和大型企業(yè)，而不是那些嗷嗷待哺的中小企業(yè)。資金密集型的大型項(xiàng)目不能解決2000萬(wàn)農(nóng)民工和數(shù)百萬(wàn)大學(xué)生的失業(yè)問(wèn)題，也無(wú)法解決中小企業(yè)融資難題。由于信貸結(jié)構(gòu)未調(diào)整，在目前的基礎(chǔ)上再度增加信貸數(shù)量不是明智之舉。

積極的財(cái)政政策存在著最糟風(fēng)險(xiǎn)組合:有著“投資饑餓癥”和“軟預(yù)算約束”的地方政府，有著良好資產(chǎn)負(fù)債表和充足流動(dòng)性的銀行，以及來(lái)自中央政府的指令。其中存在的風(fēng)險(xiǎn)不可對(duì)沖，沒(méi)有什么產(chǎn)品可以抵銷(xiāo)政策風(fēng)險(xiǎn)、軟約束風(fēng)險(xiǎn)，通常的結(jié)果是產(chǎn)生銀行壞賬后由財(cái)政買(mǎi)單。

央行的寬松貨幣政策在資本市場(chǎng)大放異彩，而沒(méi)有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)立竿見(jiàn)影，原因不難解釋?zhuān)摂M經(jīng)濟(jì)以未來(lái)收益為目標(biāo)，以通脹預(yù)期為準(zhǔn)繩，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)則面臨市場(chǎng)需求這個(gè)硬約束。如果企業(yè)擔(dān)憂(yōu)未來(lái)的產(chǎn)品銷(xiāo)售，如果消費(fèi)者擔(dān)憂(yōu)未來(lái)的薪酬，還是會(huì)削減投資靜待市場(chǎng)回暖。我國(guó)鋼鐵行業(yè)曾經(jīng)錯(cuò)判形勢(shì)，在年初漲價(jià)銷(xiāo)售、釋放凍結(jié)的產(chǎn)能，到了3月份不得不再度降價(jià)。

也許是為了繼續(xù)向市場(chǎng)提供信心，日前召開(kāi)的央行貨幣政策委員會(huì)第一季度例會(huì)明確表示，下一階段貨幣政策取向要認(rèn)真落實(shí)適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。進(jìn)一步理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，保持銀行體系流動(dòng)性充裕，保證貨幣信貸總量滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

保持適度寬松，并非無(wú)限制寬松。央行實(shí)行的是外松內(nèi)緊的“松緊帶”政策。央行發(fā)布的一季度貨幣政策的報(bào)告顯示，“一季度凈回籠現(xiàn)金473億元，同比多回籠785億元(去年同期凈投放現(xiàn)金312億元)”。實(shí)際上從2月份開(kāi)始，央行已經(jīng)對(duì)貨幣流動(dòng)量進(jìn)行了微調(diào)。截至2月末，央行凈投放現(xiàn)金923億元，同比少投放1411億元。我們當(dāng)然可以說(shuō)是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)已經(jīng)彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，給央行減少基礎(chǔ)貨幣提供了空間，但是毫無(wú)疑問(wèn)，央行這么做的原因是擔(dān)心信貸無(wú)度上升背后的風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在是考驗(yàn)央行判斷力的時(shí)候，如果貨幣稍有緊縮，而宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正好隨之上行或者下行的話(huà)，央行將成為挽救經(jīng)濟(jì)的功臣或者經(jīng)濟(jì)不景氣的替罪羊。中國(guó)的貨幣問(wèn)題不是數(shù)量不夠，而是沒(méi)有配置到高效企業(yè)，央行只有放手讓地方商業(yè)銀行彌補(bǔ)中小企業(yè)融資不足才能解決根本問(wèn)題。

央行如果想爭(zhēng)取獨(dú)立的貨幣政策的話(huà)，必須證明有足夠的前瞻性和改革的勇氣。