證券市場虛假陳述問題法律規制

雷亞男

[摘 要]提到證券市場虛假陳述，人們通常想到的是公布虛報利潤的財務報表、發布虛假利好消息等誘多性虛假陳述。但此類虛假陳述只是證券市場虛假陳述的一部分，證券市場上還存在一種誘空性虛假陳述，面對市場傳聞時，上市公司故意作不符合事實的“否定”表示，以達到打壓證券價格收集籌碼的目的。如何對此類誘空性虛假行為進行有效的法律規制，將是本文所要探討的。

[關鍵詞]誘空性虛假陳述 因果關系 欺詐市場理論 損失計算

一、我國對誘空性虛假陳述的規制現狀

根據最高院《司法解釋》第19條的規定，“如果原告在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券，人民法院應當認定虛假陳述與損害事實之間不存在因果關系”。基于此規定，如果相關上市公司責任人故意將利好說成相反的誘空消息來配合莊家洗盤時，在虛假陳述實施日之前買入并長期持有該證券的投資者因受該虛假利空消息的影響而在揭露日或更正日之前將證券賣出的話，將無法得到賠償。也就是說，在我國投資人目前尚不能提起針對誘空性虛假陳述的民事賠償之訴。

二、美國法對于誘空性虛假陳述的規制

與我國情況不同，美國很早就有了針對誘空性虛假陳述的判例，對由于虛假陳述人故意否定事實上已經進行中的利好消息，因而誤導投資者不適時地低價出售證券的行為進行民事救濟。

談判雙方希望對并購談判保密的考慮是不難理解的，因為過早的披露可能會妨礙并購的完成。一個重要但并非唯一的顧慮是，在達成協議前披露并購意圖可能會招致敵意收購人“插足”，從而引發一場“收購大戰”。那么，當一家公司與其它公司進行有關合并或收購的前期談判時，如果它出于商業考慮而否認談判的進行，它是否會被認定為對重大事實進行了虛假陳述？

聯邦最高法院于1988年判決的Basic， Inc. v. Levinson這一經典案例（以下簡稱Basic案）確立了一個關于此問題的基本原則。

申訴人（初審被告）Basic公司是一家主要為鋼鐵業制造耐火化學材料的公眾公司，Combustion公司則是一家主要生產鋁制耐火材料的公司。1976年9月，Combustion公司的代表與Basic公司的董事和官員開始就合并的可能性舉行會談。針對其間異常活躍的股票交易，Basic公司在1977和1978年間先后發布了三份公開聲明，否認其正在進行合并談判。1978年12月18日，Basic公司請求紐約證券交易所暫停其股票交易，并發布通告稱，有公司就合并事宜與其進行接觸。12月19日，Basic公司董事會批準Combustion公司以46美元/股的價格收購Basic公司全部股份，并于次日進行了公布。被申訴人（初審原告）Levinson等人系Basic公司原股東，在Basic公司發布第一份公開聲明（1977年10月21日）至其股票暫停上市交易期間賣出了該公司股票。被申訴人對Basic公司及其董事提起集團訴訟，指控其違反第10節b款和第10b-5號規則，在公開聲明中進行了虛假或誤導性陳述；被申訴人基于對上述聲明的信賴而低價賣出了股票，因此遭受到損失。

最終，聯邦第六巡回上訴法院推翻了地區法院的即決判決。法院認為，盡管申訴人對其與Combustion公司進行的合并談判并不籠統的負有披露義務，但當它發布相關聲明時，必須確保其不至于誤導投資者，而申訴人的否認聲明恰恰是誤導性的，因為它們的存在使該項聲明成為虛假陳述。

三、我國立法的完善

我國《司法解釋》中的虛假陳述概念、相關因果關系認定標準以及損失計算方法等，都只是針對于誘多性虛假陳述行為的，而與此相關的誘空性虛假陳述行為的這一系列問題，則并沒有作出規定。那么，面對這樣的局面，我國應該采取哪些措施對相關司法解釋作進一步的補充完善，從而對此類行為進行有效的規制，防范其在今后的市場上大量出現時沒有有效和配套的規則對其約束呢？

首先，需要在立法和法律概念層面上直接引入狹義的誘空性虛假陳述概念。直接引入此概念，明確將其列入法律規制的范圍內，將有利于對市場上相關主體的類似行為產生威懾作用，從而從源頭上避免此類現象的發生。

其次，對于誘空性虛假陳述的認定作出規定。其實，《司法解釋》是對于所有的虛假陳述行為作出的規定，理應包括誘空性虛假陳述行為。然而，第十九條關于虛假陳述因果關系的認定，卻間接地將誘空性虛假陳述行為所產生的投資者損失排除出了可以要求賠償的范圍。因此，要對誘空性虛假陳述進行法律規制，必須完善《司法解釋》關于虛假陳述與損失結果之間的因果關系的認定標準。從時間上看，對于誘空性虛假陳述而言，投資者買入證券是在做出虛假陳述之前，而賣出則是在虛假陳述之后，信息揭露或者更正日之前。就因果關系的認定而言，筆者認為，吸收借鑒美國等成熟市場的做法還是比較明智的，而且事實上《司法解釋》也確實是在較大程度上參考了西方普遍采用的欺詐市場理論和信賴推定原則。因此，在誘空性虛假陳述方面，欺詐市場理論和信賴推定原則也應該同樣得到適用。依照上述理論，就交易因果關系而言，只要相關主體通過正式的途徑發布了有關公司經營及其它重大事宜的虛假信息，我們就應當推定為投資人對其虛假陳述產生了信賴，從而做出了相應的投資決定，而不必要求投資人能夠證明其實質上確實曾經閱讀過此類虛假陳述，并且是基于對此陳述的信賴而行事的。

再次，對誘空性虛假陳述的損失如何計算作出規定。《司法解釋》第30條規定，虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發生的損失為限。投資人實際損失包括：第一，投資差額損失；第二，投資差額損失部分的傭金和印花稅。第三，上述資金，從證券買入日到證券賣出日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算的利息。《司法解釋》確立的計算方法體現出直接損失法和系統風險扣除法的特點，可是其僅針對誘多性虛假陳述。

四、結論

根據本文以上的論述，筆者認為我國的相關立法和司法解釋對于誘空性虛假陳述的規制空白應當盡快加以補充，完善相關制度，以面對未來幾年可能越來越多出現的此類情況。而補充完善所依據和借鑒的應該是西方成熟金融市場所確定的一系列原則，在面對賠償問題時，法律應當是站在維護市場基本秩序的角度上，對市場上的強勢主體實行更為嚴格的規制措施，從而使得證券市場能夠維護其基本的平衡狀態。

參考文獻

[1]湯欣主編：《證券市場虛假陳述民事賠償釋疑》，法律出版社2003年4月版，第83頁

[2]郭峰主編：《虛假陳述證券侵權賠償》，法律出版社，2003年版

[3]中國證監會于2007年4月30日對杭蕭鋼構（證券代碼600477）作出了行政處罰，原因在于杭蕭鋼構與中國國際基金有限公司合作安哥拉住宅建設項目，在雙方于2月初已經草簽合同引起市場股價異動之后，當上海證券交易所詢問其傳聞是否屬實時，杭蕭鋼構卻進行了否定，直到2月15日才披露的確正在商談一個境外合同項目

[4]參見Basic， Inc， v， Levinson， 485 U，S， 224， 1988