美國次貸危機原因分析及其對我國金融業的啟示

祁紅軍

由美國次貸危機引發的金融危機正在迅速向全球主要經濟體的實體經濟蔓延，包括美國通用汽車在內的美國三大汽車公司面臨破產壓力，我國的外貿出口形勢也相當嚴峻。因此，研究此次危機爆發的原因，對我國應對金融危機、加快金融產品創新及建立完備的金融監管體系均具有重要的現實意義。

一、美國次貸危機美國次貸危機是由美國房地產市場上的次級按揭貸款者的斷供引發的金融危機

次級抵押貸款是指那些信用等級偏低，未能達到一定標準的客戶向抵押貸款機構申請的一種貸款。美國與目前中國的房貸模式具有很大的不同。首先，房貸業務不是銀行的專利，一大批專門的信貸公司都在從事這個業務，多數信貸公司的資金來源是把手頭的債權賣出去，把現金拿回來，才能讓生意繼續滾動下去。其次，美國模式具有很長的金融鏈條，包括信貸公司、債權打包服務公司、投資銀行、信用評級等中介公司，投資基金以及投資基金的投資人等。這個次貸鏈條的運作模式可描述為：(抵押貸款公司在獲得客戶債權后，往往會將此類抵押貸款進行資產證券化，做成資產抵押債權(ABS)。接著，抵押貸款公司將那些信用級別較高的ABS(如A級)賣給投資銀行以獲得更多流動資金，并為更多客戶提供貸款。投資銀行在接手那些A級的ABS后，再次對其進行證券化；做成擔保債務憑證(CDO)，其中級別較高的CDO(如A++級)，具有較高的流動性，容易得到金融機構的青睞，而對沖基金則偏好那些級別較低而收益較高的CDO。同時，為了獲取更多的收益率，對沖基金還可能使用杠桿工具。這樣，就形成了下面這樣一個鏈條：個人貸款者一抵押貸款公司(持有抵押房產)一投資銀行(持有ABS)－對沖基金(持有等級較低的CDO)。

二、次貸危機的成因

1.次貸危機原因

應該說，美國次級抵押貸款產生的出發點是好的，在最初10年里也取得了顯著的效果。1994－2006年，美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900戶的家庭在這期間擁有了自己的房屋，在很大程度上歸功于次級房貸。但次級抵押貸款的高風險性也伴隨著其易獲得性而來。相比普通抵押貸款6％－8％的利率，次級房貸的利率有可能高達10％－12％，而且大部分次級抵押貸款采取可調整利率(ARH)的形式，隨著美聯儲多次上調利率，次級房貸的還款利率越來越高，最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回率的上升，釀成本次危機。對其中的高風險，放款機構不是沒有意識到，他們也在積極將這些風險轉嫁，于是新的金融衍生品應運而生。在投行眼中，這些高風險的金融資產同時均有高利潤的特點，他們通過對這部分高風險、高回報的金融資產發行債券新產品——CDO(注：Collateralized Debt Obligation，債務抵押債券)，并且對CDO的風險等級進行重新調整，分為低風險和高風險兩種，即高級和普通級。高級CD0具有優先賠付權，很容易被發行出去，而普通級的CDO由風險偏好高的對沖基金購買。隨著美國房地產市場的持續升溫，從借款人到對沖基金，都獲得了高額的回報。出于對高額利潤的追求和對房地產市場的盲目樂觀，投行在不斷發行CDO的同時，與此有關的新的金融產品也產生了，如CDS(Credit default swap，信用違約交換)，將CDO向保險公司投保。在保險公司的保障下，CDS再次成功。在這種保證金的乘數作用下，越來越多的基金，包括養老基金、教育基金、理財產品、以及其他國家的也紛紛買入，但原始的保證金卻并沒有隨著新基金的不斷擴容而增加。隨著美國的房地產市場從巔峰走入低谷，利率上升使得借款人無法還款，資金鏈開始斷裂，放款人倒閉，對沖基金大幅虧損，貸款銀行和保險公司受累，同時投資對沖基金的各大投行也相繼虧損，股市大跌……危機爆發。

2.產生這場危機更深層次的原因

(1)金融機構只重視在衍生產品上的創新，對風險重視不夠。如在次級債上的連鎖創新，千方百計發明各種創新金融工具以牟取暴利，忽略了風險意識要求，最終成為金融創新的犧牲品。(2)過度競爭使得放款機構對風險視而不見。放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款，它允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的初期還貸負擔遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的還欺負擔不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。同時一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。(3)金融監管機構的監管力度不夠。金融創新固然需要，但必須有一定的尺度，金融監管部門也必須有一套有效的監管措施來控制金融衍生品的無度創新。在次級債券發行的初期，美國的金融監管部門以及信用評級機構還能對其進行客觀的評價，其風險披露還是正常的。然而金融市場的參與者通過金融創新，推出越來越復雜的產品和更為慷慨的條件，金融市場鼓勵消費者借貸。當新產品的復雜程度到了監管當局無法計算風險，并開始依賴銀行自身的風險管理手段時，此輪繁榮周期便失去了控制，甚至連評級機構也依賴合成產品發明者提供的信息，這是一種令人震驚的市場狀態。在金融監管失效和信用評級失真的雙重作用下，造成美國大量參與次貸產品的金融機構在很短的時間內償付能力嚴重不足，嚴重缺失流動性而又得不到有效救助的只能走向破產，隨著美國金融市場和資本市場急劇惡化，危機傳導給了實體經濟。

三、美國次貸危機對中國金融業的啟示

1.金融機構對應加強對房地產貸款信用風險的監管。中國金融機構存在信息不夠暢通、連環貸款、連環抵押等問題，雖然近幾年有所好轉，但也應該從次級抵押債券的問題上汲取教訓，加強監管。第一，嚴格審查購房者的還款能力。審查工作側重于審查借款人是否有可靠的收入來源、是否有足夠的還款能力，降低違約風險。第二，金融部門對房地產開發商風險的監管。警惕次貸危機就要嚴控房地產泡沫的膨脹。而房地產行業主要通過借貸銀行資金、占用建筑商資金，展現了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。在融資渠道單一的情況下。開發商的資金大部分來源于銀行。一旦出現資金鏈斷裂的現象，房地產開發商由于自有資金少而無法為債務清償提供保障。這樣，銀行的貸款資金迫使銀行承擔著房地產開發商的開發風險。

2.金融監管部門必須加強對金融創新的風險監管。金融創新使衍生產品層出不窮。這有利于分散風險，增加流動性，提高資金使用效率。我國金融創新起步晚、層次低，金融市場衍生產品的種類少，金融服務相對匱乏，金融體系不夠完善，急需發展證券化和改善金融市場結構，使金融市場從結構到品種都得到優化，從而有利于投資者利用各種金融手段妥善安排好未來的風險，有選擇地運用金融衍生工具分散相關金融風險，但管理層必須掌握好金融創新的節奏，增強監管的有效性，使金融衍生產品更好的為我國經濟建設服務。

3.謹防國際金融風險加強金融監管的國際合作

由于全球經濟一體化和資本跨境自由流動等的不斷深化，導致一國經濟危機輸出到關聯國家形成更大規模的危機成為可能。像此次次貸危機導致的金融危機，受損失的不僅是美國的金融機構，歐洲與亞太地區的金融機構也損失慘重。因此，我國政府要充分利用國際貨幣基金組織、世界銀行、證監會國際組織、國際保險監督官協會等國際金融組織提供的信息和建立的協作機制，加強金融監管的國際合作，謹慎防范國際金融風險，特別是要加強對跨境資本流動的監管，穩步有序地推進我國的金融開放步伐。四、我國政府應對金融危機的相關措施是充分調研、認識到位、措施得力，強力啟動內需和投資保經濟增長，盡一切手段削弱美國金融危機對我國經濟的沖擊。

1.投資4萬億拉動內需。由溫家寶總理11月5R主持召開的國務院常務會議確定了當前進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施。

2.國務院12月3B出臺9項金融促進經濟發展的政策措施(簡稱“國九條”)。“國九條”促進經濟發展的政策措施讓人們看到確保經濟發展“血脈”通暢的辦法。綜合運用存款準備金率、利率、匯率等多種手段，保持銀行體系流動性充分供應，追加政策性銀行2008年度貸款規模1000億元。充分體現了中央政府“出手快、出拳重、措施準、工作實”的要求。無論是積極的財政政策還是寬松的貨幣政策，其核心就是保經濟增長。

我國政府之所以能夠迅速將宏觀政策由“防通脹”轉向“保增長”，及時實施適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，出臺一系列的應對措施，正是基于對此次金融危機的清醒認識，通過啟動內需和投資大大削弱金融危機對我國實體經濟造成的沖擊。

因此，美國此次金融危機不僅在金融創新和監管上給了我們很多啟示，同時在如何應對金融危機方面也為我們提供了許多寶貴的經驗和教訓。