論當前我國貨幣政策調控的有效性

姚孝勇

中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A

內容摘要：本文闡述了貨幣政策理論及其相關研究，對近年來我國貨幣政策有效性問題進行了探討，認為我國貨幣政策實施雖然有一定效果，但并不明顯，并在此基礎上提出了相關政策建議。

關鍵詞：貨幣政策 宏觀調控 有效性

貨幣政策理論概述

貨幣政策是指中央銀行為實現既定的經濟目標，運用各種工具調節貨幣供給和利率，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。主要的貨幣政策理論有以下四種：

古典學派：以李嘉圖為代表的古典經濟學認為名義貨幣數量對實際國民生產總值、失業率、實際工資、實際利率、儲蓄和投資等實物變量完全沒有影響，貨幣數量的變化只能引起物價的同比例變化，因此貨幣政策對調節經濟景氣無能為力，即“貨幣中性論”。凱恩斯學派：現代貨幣政策理論的真正起點，應該是凱恩斯在1933年所發表的《就業、利息與貨幣通論》（以下稱《通論》）一書。在該書中，凱恩斯認為，名義收入的變化可以通過利率影響實際國民收入，因此貨幣在實體經濟中并不是“中性”的，同時由于價格粘性因素的存在，市場機制無法及時有效地調整以修復所出現的失衡，需要采用宏觀經濟政策（包括貨幣政策和財政政策在內）對市場失衡進行修正，以減小經濟的波動。其政策操作的基本思路是，在經濟相對低迷時采用相對寬松的宏觀政策，而在經濟相對過熱時，則用相對從緊的政策來應對。隨后，宏觀經濟政策（特別是貨幣政策）成為各國政府所倚重的經濟調控工具。貨幣學派：在上世紀六七十年代，當通貨膨脹成為困擾各國政府的首要難題時，面對無法解釋通貨膨脹的凱恩斯學派，古典的貨幣數量論又以現代貨幣學派的形式卷土重來，經濟學家弗里德曼的“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”的論斷，更是將貨幣政策的影響力推到了一個高峰。合理預期學派：20世紀70年代，以盧卡斯為首的合理預期學派給了凱恩斯學派最后一擊，提出沒有預期的貨幣供應量的變化是經濟波動的原因，有預期的貨幣政策對實體經濟完全沒有影響。

綜觀以上各學派的觀點，基本結論大致可以分為“貨幣政策有效”和“貨幣政策無效”兩種對立的觀點。凱恩斯主義認為能通過宏觀政策逆向地調節有效需求以平抑經濟波動；現代批判凱恩斯主義的各流派如貨幣學派、理性預期理論和實際經濟周期理論從不同的角度反對相機抉擇的政策，主張“按規則行事”，并相信只有依靠市場機制才能走出困境。而在實踐中，上世紀30年代大蕭條以后，西方國家在凱恩斯主義思想的指導下加強了宏觀調控的力度，但到上世紀70年代，由于凱恩斯主義和新古典綜合派無法解釋“滯脹”現象，“按規則行事”的觀點在政府的宏觀政策制定中逐步占據上風。

在我國，隨著市場化改革的逐漸深入，貨幣政策受關注的程度也在不斷提高。目前，貨幣政策已成為最受社會關注的宏觀政策，其每一次變化及未來可能的走勢，都會牽動市場的神經，產生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關注的同時，在理論研究的層面上，關于貨幣政策有效性的爭論卻一直沒有停息過。對于貨幣政策調控而言，其是否具有有效性是至關重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調控邊界，以及貨幣政策操作的基調。

貨幣政策有效性相關理論研究

（一）衡量貨幣供應量的變化對宏觀經濟的影響

在假設貨幣供給為外生的基礎上，研究貨幣供應量的變化對經濟中的宏觀經濟變量的影響，如果貨幣供應量變化導致真實宏觀經濟變量（如實際產出）發生變化，則認為貨幣（政策）是有效的；如果貨幣供應量變化僅僅導致名義宏觀經濟變量的變化（如名義產出、價格水平等），則認為貨幣（政策）是無效的。

（二）研究貨幣政策傳導機制是否順暢

貨幣政策操作是通過各種途徑（如利率、匯率、信貸、資產價格等）對總需求的各個組成部分產生影響，最終反映在價格水平的變動上。貨幣政策傳導機制是否順暢，在很大程度上要取決于金融體系是否對貨幣政策調控產生及時和準確的反應。按照通常的邏輯，金融體系發展越是完善，就能更迅速和準確地對貨幣政策作出反應，因此，貨幣政策也就會更有效。不過，從現實的觀察看，金融市場的發展固然會提高其對各種政策的反應速度，但也會改變貨幣政策傳導的基本外部環境（比如金融創新的發展增強了貨幣的內生性），這會極大地影響傳統貨幣政策的有效性。此外，金融市場發展與實體經濟的日漸疏遠，更是讓貨幣政策的傳導落入了失靈的境地。當然，在確保貨幣政策傳導有效的各種條件中，除了金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要各種微觀主體（企業和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規模等）的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調整，最終導致總需求的變動。

（三）評價中央銀行選擇和實施的貨幣政策是否適當

貨幣政策主要包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策手段等，評價貨幣政策是否適當要看其是否與財政政策、產業政策等互相協調、互相配套，是否能實現宏觀經濟目標。在這個層面上的貨幣政策有效性討論，涉及的是基本經濟理念之爭，即：市場是否有充分的彈性吸收可能出現的各種沖擊，并迅速恢復到均衡狀態。如果市場是無效的，那么貨幣政策對實體經濟將產生實質的影響，并有助于經濟失衡的修復；如果市場是有效的，有能力修復各種沖擊，那么過于頻繁的貨幣政策操作不但不會對經濟產生積極作用，反倒可能給經濟帶來負面影響。從世界范圍來看，隨著市場機制的日益完善以及信息技術的提高，市場經濟的彈性在不斷增強，應對風險的修正能力也大幅提高，從而在經歷了一段時間的積極貨幣政策操作后，保守的“中性貨幣政策”重新成為世界范圍內的主流。其具體體現為兩個方面，一是貨幣政策的職能重心的轉變，從熨平經濟短期波動轉向在長期內為市場運行以及市場功能發揮提供一個穩定的外部環境；二是貨幣政策目標的轉變，從多目標逐漸轉變為長期物價穩定的單一目標。

上述三方面都對一國貨幣政策的有效性產生影響，貨幣政策的效果決定于國家或地區的金融深度、金融制度安排與變遷乃至經濟制度安排與變遷。因此，一個國家或地區的貨幣政策工具、中間目標和最終目標的選擇都有其特殊性，這勢必對政策的傳導機制和政策效果產生一定的影響，對處于金融深化過程中的發展中國家更是如此，因而需要從多方面對一國貨幣政策的有效性進行客觀的分析和評價，才能得出一國貨幣政策是否有效以及如何提高貨幣政策的有效性。

我國貨幣政策的演變

自中國人民銀行執行中央銀行職能以來至20世紀90年代初的一段時期內，我國實際上是以信貸總量和現金總量為中間目標的。1993年中國人民銀行開始逐步以貨幣供應量為中間目標，但由于企業負債的主要來源是銀行貸款，其投資和生產周轉資金仍然在很大程度上依賴于銀行貸款，因此信貸總量仍然是一個重要的中間指標，為各經濟主體所高度關注。

而最終政策目標的選擇則一直在穩定幣值與經濟增長之間搖擺，至1994年《中華人民共和國中國人民銀行法》規定為“穩定幣值并以此促進經濟增長”。但是，我國貨幣政策目標的穩定幣值與西方經濟學意義上的穩定幣值是有區別的，后者是在開放經濟模型下的政策目標，穩定幣值的含義包括穩定國內物價和保障本幣匯率的穩定兩個方面，我國由于對資本項目實行管制，因此匯率穩定沒有作為貨幣政策的目標，“穩定幣值”作為我國貨幣政策目標，其實際含義是保持國內物價水平的穩定，防止通貨膨脹或通貨緊縮。

改革開放以來，我國貨幣政策也不斷地與時俱進，央行在制定、執行貨幣政策上不斷走向成熟，進行宏觀金融調控的能力也在不斷提高。十六屆三中全會對我國貨幣政策進行了重新定位，《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出“完善國家宏觀調控體系……貨幣政策要在保持幣值穩定和總量平衡方面發揮重要作用， 健全貨幣政策傳導機制”，這表明今后貨幣政策基本目標乃是“穩定”， 而“增長”不再作為貨幣政策目標。我國貨幣政策目標從早期的“發展經濟、穩定貨幣”過渡到“保持貨幣穩定， 并以此促進經濟增長”，直到今天的“保持幣值穩定和總量平衡”， 鮮明地體現了貨幣政策日益“中性化”的軌跡。也就是說， 貨幣政策不再承擔“刺激”或“抑制”經濟的任務， 而只負責為經濟運行營造一個穩定的宏觀環境， “規則導向”的貨幣政策， 即為一種典型的“中性化”政策， 它只保證經濟以其自身的增長率在低通貨膨脹條件下持久地增長。

當前我國貨幣政策有效性分析

2003年以來，中央銀行采取了一系列貨幣政策措施，保持貨幣信貸的平穩增長，加快金融體制的改革和金融市場的發展，增強貨幣政策在總量平衡中的作用。綜合來看，近年我國GDP年均增長10%以上，CPI年均增長控制在3.2%以內， 廣義貨幣供應量（M2）年均增長控制在17%左右，可見我國貨幣政策的實施比較有效，對實際產出和物價變動都具有重大影響。但是與1998年以前貨幣政策效果相比較，近年貨幣政策效果有不斷減弱趨勢，印證了在不同的經濟環境下，貨幣政策效果是非均衡的觀點。主要體現為：貨幣供應對經濟增長的影響減弱；寬松的貨幣政策未能避免物價走低；貨幣政策促進投資乏力；連續降息刺激消費微效。其主要原因有以下幾點：

當前宏觀經濟運行中的突出問題是結構問題而不是總量問題。眾所周知，多年以來我國的經濟增長主要依靠投資拉動，由此帶來的重復建設不斷加劇經濟結構的不合理。而貨幣政策是一項總量性政策，在解決總量問題方面具有優勢，并且一般認為，在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策效果比較顯著，在經濟衰退時期實行擴張的貨幣政策效果就不明顯；而解決結構問題，依靠貨幣政策總量擴張往往無濟于事，需要運用財政政策和產業政策加以解決。

貨幣供應量的內生性增強是制約貨幣政策有效性的主要因素。貨幣供應量的內生性主要是貨幣乘數與準備率之間沒有建立起一個穩定的函數關系，貨幣乘數出現不確定性， 導致中央銀行對貨幣供應量控制能力有限。近年來，在我國具體表現為貨幣政策傳導機制不暢與實體經濟體制的不健全之間形成一種相互牽制、相互影響的關系。貨幣政策傳導機制不暢造成國民經濟缺乏活力，影響到實體經濟的健全發展；而實體經濟的不健全，勢必會造成貨幣政策傳導機制受阻，儲蓄與投資轉化受阻，使儲蓄難以轉化為投資，達不到刺激經濟增長的目的。而把貨幣供應量作為中介目標的最重要前提是貨幣供應量是外生的，即貨幣乘數是確定的，這樣中央銀行才可以控制貨幣供應量。如果這一前提條件得不到滿足，貨幣政策的有效性必然會受到制約。

貨幣政策傳導效應存在較長時期的外部時滯問題。處于經濟體制轉變中的我國，貨幣政策作用的發揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出臺一系列貨幣政策后，由于作為直接調控對象的金融市場和企業處于特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經由投資的利率彈性產生效應這一傳導機制，在現有的經濟環境中沒有達到預期效果。這種市場時滯較為客觀，它不像內部時滯那樣可由中央銀行掌握，而是一個由社會經濟結構與產業結構、金融部門和企業部門的行為等多種因素綜合決定的復雜變量。因此，中央銀行對這段時滯很難進行實質性的控制，以及處于轉軌時期的貨幣政策因傳遞媒介行為的日漸理性，擴張性貨幣政策不再像傳統的賣方市場條件下對經濟的影響那樣劇烈，對于經濟的影響也不像過去那樣直接迅速。這是我國貨幣政策在調控經濟中效果不明顯的重要原因。

我國貨幣政策傳導機制存在障礙。貨幣政策作用是通過一定的傳導機制實現的。實現有效的貨幣政策傳導，除了內部金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要外部各種微觀主體（企業和居民）對金融變量(利率、匯率或信貸規模等)的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調整，最終導致總需求的變動。當前我國貨幣政策傳導機制在內外部均存在障礙，主要表現為：國有商業銀行的商業化程度不高使傳導機制阻滯；企業轉軌時期的特殊性使傳導機制被制約；利率沒有實現市場化削弱了傳導機制的有效性；貨幣市場和票據市場的不成熟制約傳導機制。

貨幣政策操作空間有限。目前，我國的貨幣政策承受本外幣值穩定的雙重壓力，面臨治理通貨緊縮和預防經濟過熱的兩難選擇，需要解決短期任務與長期目標的協調問題。尤其是在國際金融危機背景下，我國經濟又面臨內部經濟結構失衡和強烈的外部沖擊而存在經濟增長速度持續下滑的風險，加之央行公開市場操作工具缺乏，使央行貨幣政策操作難度進一步加大。

結論及政策建議

綜上所述，央行貨幣政策主張、實際操作與現實經濟互動效應的實效性，不僅受到政策體系外部相關因素的制約，同時也決定于貨幣政策自身決策過程中的價值取向和傳導效果。因此，在確定今后央行貨幣政策主張與實際操作的過程中，首先，在充分考慮貨幣政策與其他相關經濟政策的系統性和協調性的同時，必須堅持貨幣政策自身高度統一性與靈活性的有機結合；其次，要通過合理選擇貨幣政策的中間變量，通過疏通和提高傳導機制的實效性，強化金融貨幣變量與實體經濟變量間的相關度，進一步建立健全貨幣政策體系，充分發揮貨幣政策對現實經濟增長的互動效應。為此應努力做好以下工作：

加大力度轉變經濟增長方式和調整經濟結構。要堅決淘汰落后的經濟增長模式，堅決制止低效率的重復建設，認真落實擴大內需的各項政策措施，使經濟增長方式更加科學、經濟結構更加優化，從而為貨幣政策的有效發揮提供良好的宏觀經濟基礎。

中央銀行要加強對貨幣供應量的預測研究。針對貨幣流通速度不穩定所導致的貨幣供應量不穩定問題，央行要加大力度對我國貨幣流通速度的預測性研究，從而保證供應量與經濟增長目標之間相協調，避免貨幣供應量大幅波動，防止經濟大起大落。

進一步完善貨幣政策傳導機制。為此，要加大利率市場化改革，提高利率的杠桿作用和引導作用；完善國有商業銀行改革，真正建立現代金融企業制度；深化國有企業改革，健全和完善貨幣政策傳導機制的微觀基礎；完善金融市場體系建設，為貨幣政策操作提供更大的空間；加快金融創新步伐，提高貨幣政策傳導效率。

要注重貨幣政策與財政政策等調控政策的協調配合。根據既定的貨幣政策目標和貨幣政策功能，結合宏觀經濟中出現的實際情況，有區別的靈活運用，要注重與財政政策等調控政策的協調配合。

參考文獻：

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