中國股市的股票成交量與收益率序列相關性的實證研究

摘要:本文以滬、深股市的股票為樣本，研究股票成交量與股票收益率序列相關性的關系。結果表明，第一，無論是在牛市、熊市還是盤整市中，高成交量交易日的股票收益率在隨后交易日中都將表現出線反轉;第二，牛市和熊市中，股票日成交量對日收益率序列相關性的影響系數與公司規模正相關，與股價波動性負相關。

關鍵詞:股票成交量;收益率序列相關性

一、文獻回顧

在以有效市場假說為理論基石的CAPM等傳統資產定價模型中，成交量是不被考慮的因素。但是在投資管理的實務領域，以股票的成交量作為研判未來股票價格變化的依據，則是證券分析中的一個重要工具。

Campbll等(1993)的實證研究發現，高成交量交易日的股票收益率更易在隨后交易日中表現出反轉。Conrad等(1994)采用周收益率數據，基于股票成交量構造投資組合，研究交易策略的盈利性，實證結果支持了Campbell等(1993)的假說:本周成交量較高的股票，在下一周股價出現了反轉;相反，本周成交量較低的股票，在下一周股價則保持慣性。

Stickel和Verrecchia(1994)發現，若股票在季度盈余公告日的成交量較小，則后一交易日的股價往往發生反轉，反之，若季度盈余公告日的成交量較大，則后一交易日的股價傾向于保持慣性。他們認為，這是因為成交量越大，股票交易由內幕信息擁有者驅動的可能性越大，故股價越傾向于保持慣性。

二、研究設計

本文的研究期間為1996年1月1日到2008年12月31日，研究數據來自Wind數據庫。

1.成交量的衡量

本文借鑒Llorente等(2002)的方法，以經長期時間趨勢調整之后的股票換手率來衡成交量 ，計算公式為式(1):

(1)

其中， 表示第t個交易日的股票換手率，定義為當日交易的股數除以總流通股數。

2.成交量與收益率序列相關性的關系模型

Campbell等(1993)發現，股票日收益率的序列相關性主要存在于一階關系上，二階以上序列相關性不顯著，因此，本文主要研究股票成交量與收益率一階序列相關性的關系，即成交量對下一期收益率的預測作用，模型如下式2所示:

(2)

其中， 表示股票i在第t個交易日的收益率;表示股票i在第t個交易日的成交量;是股票i的成交量與收益率交乘項的系數，表示個股成交量對收益率序列相關性的影響系數，若 符號為正，則股票成交量的放大傾向于使得股票的收益率表現出慣性，反之則反，而大小則表示成交量對股票收益率時間序列特征的影響程度。

三、實證結果與分析

本文借鑒Lorente等(2002)的研究方法，對每一只樣本股票，采用式(2)的OLS回歸模型，以整個研究期以及進一步區分牛市、熊市和平衡市作為研究期間，對α、β和γ進行參數估計。對于小、中、大流通市值的三類子樣本，分別計算各類樣本所包含股票的α、β和γ三個參數的平均值，并統計每類樣本中γ<0以及顯γ著為負的公司數目，三類子樣本股票的時間序列回歸結果列示下表中。(樣本數為275家)

表 時間序列回歸結果

四、結論與啟示

通過以上實證表明: 第一，無論是在牛市、熊市還是盤整市中，高成交量交易日的股票收益率在隨后交易日中都將表現出線反轉;第二，牛市和熊市中，股票日成交量對日收益率序列相關性的影響系數與公司規模正相關，與股價波動性負相關，這表明在高成交量的交易日之后，信息不對稱程度較高的股票其收益率與信息不對稱程度較低的股票相比，更傾向于表現出反轉。

本文的研究結論將有助于股市監管者及投資者了解和掌握我國股市成交量變化所預示的股票未來收益率的變動規律，指導其針對不同市值的上市公司制定相應的風險監控措施和投資策略。

參考文獻:

[1]陳怡玲 宋逢明:2000.中國股市價格變動與交易量關系的實證研究.《管理科學學報》第2期.

[2]吳文鋒 朱 云 吳沖鋒:2002.成交量與資產定價理論模型.《預測》第4期.