對賭協議問題研究

摘要:對賭協議是投融資雙方出于對企業未來發展的不確定性為確保各自利益而設定的不完全金融契約，既鎖定投資者投資風險又為融資者帶來快速擴張的契機。從合同形式上看“對賭”是一種“零和”博弈，在堅持雙向激勵的前提下僅有更加維護投資者利益還是更加有利于融資方的差異。本文追溯對賭協議在我國實踐與理論相悖的根源，最終就簽署對賭協議和完善其作為我國資本市場制度設置的環境給出了一些創見性的建議。

關鍵詞:對賭協議;激勵與監督;問題及建議

此次金融海嘯使五大投行相繼陸沉，然而其在我國資本市場設立的“對賭”協議卻逐漸浮出水面展露崢嶸。中信泰富、深南電A、華潤、碧桂園、太子奶、中國高速傳動等國內知名企業紛紛折戟，對賭神話男主角牛根生近日也黯然神傷以“萬言書”來訴說“對賭的煩惱”。筆者將從理論層面探討對賭協議的經濟學價值，分析金融危機背景下在對賭中釀成中國企業敗局的本質原因，從簽署對賭協議和“對賭”環境改造兩方來入手去除對賭協議的污名。

一、關于理論層面的探討

1.對賭協議的涵義、內容

對賭協議即“估值調整機制”(ValuationAdjustment Mechanism)，是投融資雙方由于未來經營業績的不確定性而做出保護各自利益的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利;如果約定的條件不出現，融資方則形成一種權利。目前，對賭協議在我國資本市場上還未成為一種制度設置，但在外資投行投資中國企業中卻大顯身手。

對賭協議的風險激勵內容通常涉及以下內容:

(1)在財務績效方面;根據銷售額、利潤率或幾年內的復合增長率等財務指標達標情況，管理層將轉讓規定數額的股權給投資方或投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資等。

(2)在贖回補償方面;若企業無法回購優先股則投資方將在董事會獲得多數席位或提高累積股息等。

(3)在股票發行方面;投資方要求企業在約定時間實現上市否則將挑選新的管理團隊。

2.對賭協議的監督、激勵經濟學意義

新制度經濟學派認為，企業契約的“不完備性”使參與者的行為具有一定外部性，因此“最優所有權的安排”某種程度上就是使企業契約所有參與者行為外部性最小化的公司治理結構。為了將外部性總合降到最低，根據不同資本的產權屬性所引致的監督程度的差異，將所有權賦予最難監督的資本。在所有資本中，人力資本的特殊產權屬性意味著最難監督，因此為了激勵管理者使其享有所有權。

對賭協議通過條款設計而具備的所有權狀態依存性一定程度上弱化了企業契約非完備性。這點可以從張維迎教授的狀態依存所有權模型中推論而來。設:X為企業總收入;W為應支付工人工資;R為對債務人合同支付;M為對賭協議雙方最先約定的業績指標以凈利潤為代表的凈利潤水平。則:

A:W+R

B:X>W+R+M時，將控制權完全交于管理層并增加其股權比例，一方面是對其管理能力的認可并給予獎勵，另一方面放大其管理能力。

對賭協議的經濟學意義在于通過以上關于控制權的期權安排，將不完全契約下的融資與公司治理有機地聯系在了一起，某種程度上實現了相機治理的最優公司治理結構，完成了對具有特殊產權屬性的人力資本的監督和激勵，充分發掘了企業家的創新潛質從而提高了全部資本的經濟效率。

二、對賭實踐中存在的問題

對賭協議經濟學意義的探討讓人對其神往，然而縱覽外資投行對賭我國企業的實踐:碧桂園對賭美林國際、深南電A對賭高盛、大中對賭摩根等等后，又陷入困惑。筆者認為造成這種實踐與理論相悖的主要原因如下:

1.無視企業發展戰略的匹配性

財務投資人選擇“對賭”對象一般具有成為行業執牛耳者的潛質，因此企業簽署對賭協議就意味著選擇激進擴張的戰略模式。并非所有企業都適于這種模式，比如對于周期性的行業來說，由于自身的高波動性決定激進擴張模式必然會帶來負面效應。從眾多對賭案例來看，很多企業面對較低的顯性融資成本不假思索就簽署了對賭協議，最終在鞭打快牛的戰略模式下企業亂了方寸。

2.忽略財務投資人本質

外資投行作為對賭協議投資方時一般是財務投資者角色。財務投資者僅注重短期獲利，而非真正決定投資對象價值的因素，精力主要在資本運作上。一旦預見到對賭失利或者觸發對賭條款對其有利時他們很有可能借助自己龐大的資本運作實力影響市場以加速或誘使“對賭”向自己有利的一方發展而不顧及企業長遠發展。我國企業把對賭視為企業脫胎換骨的靈丹妙藥，據此來簽署對賭協議焉能不敗。

3.對賭條款制定非理性

此次金融危機下，造成近80%的我國企業對賭敗局的根本問題在于我國企業訂立對賭條款的非理性:

(1)訂立協議時未能合理估值未來。為了吸引機構注資企業調高業績預期，導致對賭協議風險與收益高度不對稱。

(2)將企業無法控制的指標約定為對賭標的。在我國企業目前的金融衍生品業務水平下，這無疑是投機。

(3)對賭協議缺乏彈性。這次金融危機充分暴露了這一缺陷，導致企業家、管理層與資方糾紛劇增。

三、我國企業簽署對賭協議的三思

通過對賭協議在實踐層面問題的分析，筆者認為要想讓對賭協議發揮其理論功效，在對賭宏觀環境尚無法改善情況下應在微觀層面簽署對賭協議時三思而后行:

1.要不要簽對賭協議

一般來說，企業管理當局簽署對賭協議是為了解決企業發展中的資金瓶頸問題，然而對賭協議恰恰是眾多融資工具中高風險的一種，因此不得不慎重考慮。

(1)管理層必須熟悉本企業和行業，就企業未來的發展能做出準確判斷。

(2)權衡一旦市場環境發生變化，對賭失利而引起的巨額虧損管理當局是否能承受。

(3)企業管理當局必須深思熟慮本企業所處行業特點以及所處經營環境是否適合快速擴張路線。

(4)企業管理層是否具有足夠的綜合心理素質應對企業快速成長以及是否是風險的偏好者。

2.如何簽好對賭協議

簽好對賭協議是對賭協議能否有效率的關鍵。我國企業要簽好對賭協議應該從以下兩方面入手:

(1)做好盡職調查;盡職調查是實現雙贏的前提。對于投資方來說，賭輸后對賭協議未必能保證彌補損失。對于融資方來說，配合盡職調查會減少對賭失敗的概率從而減少融資或有成本。

(2)嚴設對賭條款;“對賭”失敗所產生破壞力估量越充分則對賭條款就越嚴密，對賭風險就越可控。最后，設立終止“對賭協議”條款，確保及時解圍。

3.如何履行對賭協議

對賭協議簽訂中的條款是投融資雙方折沖鐏舉的結果，并不都符合企業長遠利益，甚至有些條款出于殺雞取卵的目。企業不能僅以贏得對賭在履行對賭協議時為了達到業績指標竭澤而漁，結果雖然贏了“對賭”卻使企業后期增長乏力。在履行對賭期間企業也要加強內部機制的治理增強企業抵御風險的能力，不斷增強其核心競爭力。此外，注意在對賭協議履行過程中塑造“化壓文化”。對賭協議履行過程中代表融資方企業性格的企業文化面臨內外雙重擠壓，既要考慮市場競爭方面的壓力，又要考慮投資方利益保障的壓力。因此，化壓力為動力不斷挑戰更高經營目標的蒙牛式“化壓文化”是“資本對賭”條件下企業文化塑造的典范。

四、完善對賭協議在我國金融市場制度設置環境的建議

除了上述微觀層面的三思而后行外，為了使這一金融創新能夠成為我國資本市場上的合理制度設置，充分發揮其理論價值筆者建議還應從改造制度設置環境入手。

1.完善公司治理，規范決策機制

從我國企業“對賭”實踐案例來看，投機氣氛始終較濃。筆者認為，導致這一現象的主要原因在于企業治理存在嚴重問題。大多數企業處于內部人控狀態。企業在做如對賭協議這樣的金融衍生品投資時一般幾個人就可以決定，現代公司治理結構中的利益制衡安排形同虛設。經營者自愿冒道德風險并且樂于逆向選擇，“對賭”投機成為必然。一旦投機成功，經營者獲益無可厚非;而一旦失敗，便推托責任。因此，完善公司治理結構、規范投融資決策機制是對賭協議這類金融衍生品能在我國資本市場上推廣的重大環境要求。

2.強化外部監督及風險防控

近期曝出的深南電衍生品交易違規事件中，深南電所簽對賭協議未按規定履行決策程序、信息披露義務，未經國家證券期貨與外匯監管部門許可，擅自開展境外期權交易涉嫌違法等，充分暴露出我國資本市場外部監管不到位的弊端。

(1)有關監管部門不僅應要求上市公司必須披露與證券本身及其衍生品相關的重大敏感信息而且上市公司投資的衍生品也必須特別披露;

(2)加強對投資者的風險教育。我國企業應考慮業務需要慎重進行簽署對賭協議，避免追求短期利益而影響主營業務;

(3)應對國際投行在中國進行的大宗衍生品交易審查備案，并對參與對賭協議一類的高風險金融衍生品交易的企業進行資格審查。

3.發展我國金融衍生品市場

2007年以來，我國大量企業參與國際衍生品市場交易證明企業確有參與衍生品交易、回避經營風險的需求。然而我國金融衍生品市場的發育遲緩迫使大部分企業未經相關部門的批準就投資“對賭”這樣的高風險金融衍生品而最終慘敗。筆者認為要改善我國企業參與對賭協議這樣的金融衍生品交易狀況應從兩方面入手:

(1)完善國內金融組織結構、金融市場結構的制度安排。金融市場制度的日臻完善有助于改觀投融資環境。

(2)加大金融產品創新力度，推動中國金融衍生產品市場發展。金融機構應根據我國企業的經營和資金運動特點，推出靈活多樣的金融投資工具以滿足企業的金融需求。

五、總結

“欲潔何曾潔，云空未必空。可憐金玉質，終陷淖泥中。”《紅樓夢》這段判詞用來形容對賭協議再妙不過。理論分析讓我們對其產生了無限遐想，然而目前在我國資本市場的實踐卻讓人摁腕嘆息。筆者認為造成這一理論與實踐相悖的根源一方面在于中方企業在運用這種高風險的融資工具時并未考慮企業戰略的匹配性、無視財務投資者的本質及在簽署對賭協議條款的非理性等;另一方面，在于我國對賭協議制度設置環境尚不完善。從這兩方面入手，微觀層面的深思熟慮和宏觀層面的日臻完善必然會使對賭協議的“金玉質”洗凈鉛華而熠熠其光。

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