從創業板的特殊性看我國轉板制度的設立

摘要隨著深交所具體的創業板上市規則的最終出臺，籌備十余年之久的創業板將在7月正式開啟。此次的上市規則有諸多的亮點，然而，令人難免遺憾的是對于創業板市場發展到關鍵時期的轉板制度，在深交所的上市規則中對其卻沒有進行明確規范。

關鍵詞轉板 多層次資本市場 退市

中圖分類號:F304.6文獻標識碼:A

一、轉板制度的概念及其悖論

轉板制度，是指在多層次資本市場中，根據不同市場的不同功能定位和上市標準設立的一種上市企業可以在各層級板塊轉化的機制，它可以滿足企業不同階段的融資需求以及不同投資者的投資愿望。在多層次的資本體系中，每個層級的板塊都有自己的上市標準，一旦企業發展壯大，盈利能力和凈利潤等達到了更高層次的標準時，可以申請到高層次的板塊上市融資，而當企業的發展狀況不盡如人意，無法滿足資本市場存續的要求時，必須被要求退市，這種板塊之間的升降途徑即資本市場的轉板制度。

作為當今多層次資本市場發展的一項重要的制度設計，轉板制度在宏觀上可以實現資本市場板塊之間的良性互動，形成了一個便利的各板塊直接的通道，從而提高了經濟發展的效率;中觀上暢通良好的各市場之間的轉板機制，給創業板間接擴容的同時，也為主板市場提供了源源不斷的優質上市資源;①在微觀上，對于市場經濟的參與者來說，也是一個重要的刺激機制，因為企業的發展的好壞直接決定了企業的信譽、升降和融資規模，從而形成了一種優勝劣汰的激勵機制。然而，作為一個獨立發展的創業板市場，應當與主板市場的地位與身份平等，如果發展起來的公司在條件成熟時，申請轉到主板市場，則留下來的都是不確定的甚至是虧損的公司，會影響到創業板市場的上市公司的質量，更增加了創業板的不確定性和風險，創業板市場就沒有了競爭力，主板市場也就沒有了強有力的競爭對手而怠于發展。②轉板制度的悖論很難在資本市場層級的體制內得到很好的解決，各資本市場只能根據自身的發展需求予以取舍。因此使得各個市場對它的態度不一，有的以具體制度設計允許它的存在，有的卻明確規定主板和創業板之間不存在升降制度。

二、我國創業板市場是否需要轉板制度

《深圳證券交易所創業板股票上市規則》沒有就轉板制度做出明確的規定，引起社會各界的關注和討論。以下筆者從資本市場各體系之間的關系以及我國目前創業板市場的特殊性角度考慮，并借鑒其他市場創業板發展過程中的轉板制度的經驗教訓，討論轉板制度在我國目前有沒有存在的必要，有必要時怎樣設計才有利于我國資本市場的發展。

如果在創業板建立轉板制度無疑會有流失優質公司的情況發生，但是由于我國創業板創立之始的定位即是為了給處在自主創新及其他成長型創業企業提供上市融資的機會。③目前處在創業期的企業眾多，融資需求巨大，創業板市場明顯有容納量難以滿足這些企業上市融資的要求，轉板制度的設立無疑是一個不二的間接擴容的方式。而且主板與創業板之間本不應該是兩個完全割斷的存在，當企業的規模和發展狀況已經失去創業的性質，而又符合主板市場的上市條件時，應當允許其進入更高的層次——有進有出、有升有降才符合市場發展的需要。所以，筆者認為轉板制度在我國目前的資本市場有其存在的必要性。深交所副總經理周明日前也表示會根據市場的進一步發展制定出合理的轉板制度。④

那么這個制度怎樣設計，達到什么樣的條件時即可以啟動轉板程序，且可以將創業板自身發展的威脅降到最低呢?首先需要明確的是，創業板是轉向主板還是轉向中小企業板，這可以由公司根據自己的實力做出選擇，選擇進入中小板則發行成本較主板低，但同時也意味著在資本盈利方面也同樣會低于在主板上市所得。

三、我國創業板市場中轉板制度的具體設計

當公司在創業板上市得到融資，并不斷發展壯大，盈利水平和發展規模都達到了主板市場的要求。如果選擇轉板無疑需要再經過一個的股票上市申請程序，這不過是一個最直接的前提條件，在具體程序操作時對這樣的一個再上市的程序還必須針對企業規模、企業盈利能力以及企業經營風險度等方面做出綜合的考量。

具體來說，在創業板轉板分為兩類:一是向上行——由創業板市場轉向主板市場;二是向下行——從創業板市場轉向場外市場。

(一)向上行。

當企業在創業板發展到符合主板市場的要求時，可以結合自身的發展情況，自由選擇是否轉板，當需要尋求主板市場的市場融資時即可自愿提出申請。港交所在2007年修改了主板的上市規則，簡化了有創業板轉主板的程序，并將所有申請轉板的創業板公司的主板首次上市費調減50%。在新的機制下，凡符合主板在數量化方面的要求、已在創業板上市兩年、且在過去兩年沒有重大違規的創業板公司，即可申請在主板上市。⑤結果由于降低主板的上市標準，轉板時間過早，且程序簡化，要求簡單，結果優秀的公司都紛紛轉向了主板，嚴重影響了香港創業板的聲譽和發展。我們在設立深交所創業板的轉板時必須要對企業在創業板的上市存續期限予以嚴格的限制，筆者覺得最少不能低于保薦機構的持續督導期。經過督導期內的發展，必然給創業板帶來了一定的緩沖期，因為在這段時間內，創業板完全可以培育出數量可觀的優質公司，而且可以合理的錯開公司的上市及存續的時間，不至于造成連續轉板導致創業板元氣大傷的尷尬局面。另外還應對每年轉板的企業數量做出相應的限制，可以設定一個具體的企業規模和盈利能力的標準，并且明文列舉嚴禁轉板的情況。特別是在創業板創立初期，各項指標不可太低，程序不可過于簡化，否則，一旦有若干龍頭企業轉板，創業板的地位將會大大撼動。當符合了上述所有條件，提出申請時必須要嚴格遵循具體的操作程序。

(二)向下行。

主板、中小企業板和創業板之間建立了轉板的通道后，這還不是完整的資本市場體因為完整的資本市場體系還需要在三板市場和創業板、主板之間形成同樣的轉板途徑——這是對資本市場退市制度的一個很好的補充。上市公司如果不再符合創業板的標準，必須選擇直接退出資本市場或者退入三板市場，如此，我國資本市場缺乏退市制度、退市后投資者利益無法得到保護的頑癥就能夠得到很好解決。就我國目前已有的三板市場，即2001年經證監會批準設立接納從主板市場退市的的代辦股份轉讓系統。它不再僅僅作為從高層級資本市場退市公司的股份的交易平臺，而是發展成了一個為非上市股份公司股份交易的柜臺交易市場，一個真正的三板市場。在代辦股份轉讓系統內，如果企業經過一段時間的培育，達到了高層次資本市場的上市要求，經過相應的考核和認證程序，可以轉向高層次資本市場掛牌，以謀求更大的發展空間。三板市場作為創業板的搖籃，創業板又是主板市場的搖籃，這樣的一個完整有序的機制必然有利于進一步完善我國多層次資本市場的體制。

四、對解決轉板制度悖論的設想

從上文的論述中，我們明顯可以看到創業板作為主板的附屬板塊，雖然有些市場實行的是獨立的模式，但也一樣難逃替補的命運。所以當創業板發展到一定時期，擁有的諸多上市資源，且這些資源互相之間有相當的層級差別時，便可以從主板中獨立出來，建立一個如同納斯達克市場單設交易所，實行雙軌制，甚至是三軌制，三個板塊之間有暢通的轉化通道的體制，資本市場上市的公司一旦達到了上兩個市場的條件，就可以通過簡單的程序申請到上級市場上市。⑥這種創業板體制內的轉化機制很好地解決了創業板一方面要為主板提供優秀資源，另一方又要與主板市場競爭的悖論。

希望深交所在創業板正式啟動后可以盡早確立轉板機制，并能考慮到我國資本市場目前的特點，設立有利于我國多層次資本市場良性發展的各板塊之間的轉板規則，為我國資本市場的更加完善鋪平道路。□

(作者:華東政法大學2008級經濟法學專業碩士研究生，研究方向:商法)

注釋:

①參見葉檀.轉板是退市制度的補充.每日經濟新聞，2009(4).

②參見張宇潤.中國創業板市場法律規制研究.中國檢察出版社 2007.48.

③關于<深圳證券交易所創業板股票上市規則《征求意見稿》>的起草說明.上海證券報 ，2009—5—9(1).

④潘圣韜.周明:創業板轉板制度仍需摸索一段時間.上海證券報 ，2009—5—11(1).

⑤http://finance.qq.com/a/20070801/000133.htm，訪問日期2009年7月16日.

⑥http://caijing.qingdaonews.com/html/2009-04/01/content_2006192.htm，訪問日期2009年7月15日.