一部關(guān)于中國股市個體投資者行為研究的力作

投資者行為通過影響資產(chǎn)定價而影響資源的有效配置。與傳統(tǒng)金融理論在完全理性人的假設(shè)下研究證券市場投資者的行為不同，行為金融理論在心理學(xué)、決策科學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，研究了投資者的有限理性行為。行為金融學(xué)理論突破了傳統(tǒng)金融理論預(yù)期效用最大化和有效市場的研究范式，從投資者的實際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，從而有效地解釋了眾多的市場“異象”。行為金融學(xué)認為，投資決策是投資者的一種心理上計量風險與收益的過程，容易受到投資者心理特征影響。投資者除了受人們固有的認知偏差影響外，還經(jīng)常受到情感、心情、心理等因素的影響。投資者對風險的態(tài)度是易變的，對于效應(yīng)的感受存在時間差異性，他們并非追求最優(yōu)決策而是追求滿意的決策結(jié)果。

李新路博士的著作《中國股市個體投資者行為實證研究》就是基于行為金融學(xué)的研究框架，首先對影響投資者決策的心理因素進行了探討，并用行為金融學(xué)的有關(guān)理論進一步解釋了投資者決策行為模式;然后以行為金融理論為指導(dǎo)，利用中國股票市場個體投資者在二級市場的交易數(shù)據(jù)進行實證研究，分析中國個體投資者個體和群體交易行為特征，并探討其理性程度。該書在以下幾個方面取得了創(chuàng)新性成果:

首先，對中國股票市場個體投資者的交易行為進行了較為全面、系統(tǒng)的實證分析。從認知性偏差對投資者行為的影響到行為金融學(xué)理論是否能夠解釋投資者行為，從投資者個體行為到群體行為，乃至個體投資者投資策略和預(yù)測股價變動趨勢的能力，本書都做了詳盡的實證研究。這是目前關(guān)于中國股市個體投資者交易行為較為全面的實證研究力作。

其次，該書首次系統(tǒng)研究了市場態(tài)勢對個體投資者交易行為的影響。投資者的交易行為不但受到其本身認知方式的影響，也受到市場氛圍的影響。市場氛圍通過影響投資者情緒及市場預(yù)期變化，影響投資者風險偏好，從而影響投資者交易行為。該書對不同市場態(tài)勢條件下，投資者買入、持有及賣出行為，處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)、投資策略等進行了實證研究，并得出了一些結(jié)論。這些實證研究在一定程度上豐富了投資者行為理論。

第三，關(guān)于股本規(guī)模對投資者行為的影響是該書最具創(chuàng)新性的研究成果之一。在國外已有關(guān)于股票規(guī)模對投資者行為影響的文章，多數(shù)局限于市場總體或基金管理人的研究。國內(nèi)目前尚沒有發(fā)現(xiàn)關(guān)于股票規(guī)模對投資者行為影響的研究文獻。該書基于中國股票市場股權(quán)二元結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實狀況，研究了流通股本規(guī)模對我國個體投資者“處置效應(yīng)”、“投資策略”、“心理賬戶”和“羊群行為”的影響，發(fā)現(xiàn)了許多與國外研究不同的結(jié)論，并結(jié)合中國股市、中國個體投資者特征進行了解釋。

第四，框架依賴是影響人們決策的重要認知方式，是指個人會因為情景或問題表達的不同而對同一組選項表現(xiàn)出不同的偏好序列，從而做出不同的選擇。在股票市場上，如果股票價格信息的表現(xiàn)形式不同，投資者表現(xiàn)出不同的決策方向，或者不同的表現(xiàn)形式對投資者決策的影響程度顯著不同，都可以得出投資者受框架依賴認知偏差影響的結(jié)論。本書對此進行了實證，得出結(jié)論:在股票價格走勢(連續(xù)上漲或下跌)形式下，投資者預(yù)期股價逆轉(zhuǎn)的概率要小于股票收益(歷史收益率)形式。該項研究在國內(nèi)尚屬創(chuàng)新性成果。該書中框架依賴與認知偏差對投資者行為影響的研究，豐富、驗證了行為金融學(xué)理論。

第五，該書通過研究還發(fā)現(xiàn)，由于心理賬戶的存在及享樂主義心理，投資者在交易行為中表現(xiàn)出顯著的“愉悅整合”效應(yīng)，即投資者可以通過分割收益、合并損失來實現(xiàn)較高的效用。目前在國內(nèi)，還沒有檢索到有關(guān)投資者交易行為中虧損股票和盈利股票組合交易行為的研究。該研究檢驗了投資者賣出虧損或盈利股票組合的不同處理方式，是關(guān)于投資者行為研究文獻的補充。另外，這個實證不但對投資者交易特征而且對于理解股票市場其他現(xiàn)象都具有意義。如果投資者合并評估同時發(fā)生的不利信息，企業(yè)就有動機來選擇、調(diào)整其披露信息的時機，以利用投資者的偏好。其表現(xiàn)之一就是，企業(yè)調(diào)節(jié)公司財務(wù)報表，誤導(dǎo)投資者對企業(yè)價值的判斷，即加大虧損年度的虧損額，為第二年的盈利做鋪墊，從而對上市公司在跨年度的利潤平衡和大量調(diào)節(jié)虧損共同存在的現(xiàn)象進行了解釋。就投資者的感受來講，幾個年度盈利的正效用大于一個年度較大的盈利，而其他年度不盈利或虧損;同樣，一個年度的巨虧而后年度的盈利總是好過幾個年度的小額虧損。因此，上市公司就會通過調(diào)整財務(wù)報表調(diào)整，使幾個年度表現(xiàn)為盈利，或者使一個年度表現(xiàn)為較大的虧損，利用投資者的心理偏好，使投資者提高對其公司股票的評估，提高公司股票價格。

(責任編輯 代金奎)