信用衍生產品與金融安全和金融效率

摘要:信用衍生產品是重要的信用風險轉移工具。本文通過分析信用衍生產品對金融安全和金融效率的影響，研究信用衍生產品發展規律，認為信用衍生產品轉移的信用風險在市場容納能力限度內，市場能夠分散吸收，提高金融效率;反之，超出市場限度，就會放大風險，引發金融危機。

關鍵詞:信用衍生產品;金融安全;金融效率;次貸危機

Abstract:Credit derivatives is an important instrument transferring credit risks.The thesis finds the law of development of credit derivative through the analysis of the effects of credit derivative on financial security and efficiency. Under this law， the credit derivative can diversify and hedge risks and improve efficiency if transferred risks is below a certain level. However， risks can also be amplified and crisis triggered if the risks transcend market tolerance.

Key Words:credit derivative，financial security，financial efficiency，subprime mortagage crisis

中圖分類號:F830文獻標識碼:A 文章編號:1674-2265(2009)07-0018-05

一、引言

信用衍生產品自二十世紀90年代出現以來，迅速發展成為信用風險管理的重要工具。根據國際互換和衍生品協會(ISDA)的市場調查， 2007年末僅信用違約互換的名義本金余額就達到了62.2萬億美元。銀行運用信用衍生工具進行風險管理，取得了明顯效果，在亞洲金融危機、俄羅斯債務危機和美國網絡泡沫破滅中，有效地分散了信用風險。2001年，經濟衰退使美國貸款違約率上升，出現了世通、安然等大公司破產和阿根廷主權違約等事件，信用衍生產品分散信用風險使美國大銀行免受災難，美國比較平穩地渡過了經濟衰退，全球金融市場幾乎沒有出現波動。但在美國次貸危機中，信用衍生產品放大了次級住房貸款風險，引發金融危機并向全球擴散。信用衍生產品作為風險管理工具為什么不僅沒有降低風險，反而擴大風險釀成了危機呢?

對于信用衍生產品的作用，學術界存在分歧。一方面，普遍認為信用衍生產品能降低風險。Wagner和Marsh(2004)認為，在一定條件下信用衍生產品市場既有利于提高金融系統效率，也會增強金融系統的穩定性。Jorge和Li(2006)對英國主要信用衍生產品交易機構的量化分析表明，信用衍生產品使風險暴露充分分散，降低了外部沖擊對金融市場的影響。另一方面，認為信用衍生產品存在負面作用。Allen和Carletti(2005)認為信用衍生產品在分散風險的同時也增加了危機傳染的可能性。Baur和Joossens(2005)認為資產證券化降低了轉出者的資本要求，如果風險的承擔者不受監管約束，那么整個經濟體的資本要求會降低，不足以應對風險，會導致系統性風險。Morrison(2005)構建了一個公司融資模型，論述借款企業依靠“銀行認證”(Bank certification)效應有利于在債券市場上融資。他認為信用衍生產品弱化了銀行對借款企業的監督動機和活動，相應的“銀行認證”效應也就弱化了，這對于借款企業，尤其是一些小企業的融資有負面影響。Instefjord(2005)通過構建金融危機成本模型對銀行業穩定性問題進行分析，他認為雖然通過使用信用衍生產品，銀行可以更容易地對沖風險，降低風險的集中度，但也會提高銀行承擔風險的傾向。如果后者的作用相對更強的話，就會提高銀行業的風險。次貸危機后，許多學者認為信用衍生產品是次貸危機的一個重要因素，Whalen(2008)認為政府鼓勵高風險抵押貸款增長、發行CDO和監管缺位導致了金融危機。

本文通過分析信用衍生產品對于金融安全和金融效率的效應，研究信用衍生產品的發展規律，認為信用衍生產品轉移的信用風險在市場容納能力限度內，市場能夠分散吸收，提高金融效率;反之，超出市場限度，就會放大風

險，引發金融危機。

二、信用衍生產品與金融安全

債權人使用信用衍生產品獲得信用保護，當違約事件發生時，保護者賠付信用風險損失，債權人因此轉移信用風險獲得確定收益。實際上，信用衍生產品并沒有消除信用風險，只是轉移信用風險，債權人將信用風險轉移給信用保護提供者。同保險一樣，并沒有減少風險，而是通過保險公司眾多的投保人分散承擔了個體投保人的風險，如果風險超出了保險公司的償付能力，風險不僅不能分散，還會影響到其它投保人的利益。信用衍生產品也存在同樣的問題，信用衍生產品能否分散風險取決于其降低風險效應和擴大風險效應的大小。

(一)風險降低效應

銀行是最主要的風險保護購買者，經營的特殊性決定了其高風險。一是承擔借款人的信用風險，但要保證存款人的存款安全;二是自有資本相對資產比例低，財務杠桿高，即使資本充足率達標，杠桿率也在12.5倍以上;三是流動性不匹配，資產流動性低，負債流動性高;四是信貸悖論，銀行向熟悉的行業和客戶發放貸款，貸款相對集中，不能滿足資產組合理論分散風險的要求，經營范圍小的中小銀行貸款集中度更高。銀行購買信用保護將信用風險轉移出去，發生約定信用事件造成的損失由信用保護者承擔，保護了銀行的安全經營，提高銀行的穩定性，避免銀行因信用風險而破產。通常信用保護方承擔的信用風險與其原有資產風險相關性低，可以構建有效資產組合，優化資產風險收益結構，降低風險，提高收益。因此，在保護方能夠吸收信用衍生產品轉移的風險條件下，信用衍生產品能夠促進金融穩定。風險減少效應 是信用衍生產品規模的增函數， ，即信用衍生產品規模越大，風險減少效應越大。

(二)風險擴大效應

1. 交易風險。信用衍生產品存在交易對手違約風險、法律風險和操作風險。(1)交易對手違約風險。由于信用衍生產品是跨期交易，債權方將承擔將來交易對手違約的風險。對于非資金型信用衍生產品，如信用違約互換，保護賣出方可能無法履行協議約定的賠償責任;對于資金型信用衍生產品，如信用聯結票據，保護購買方作為債務人存在違約風險。(2)法律風險。信用衍生產品的法律風險主要表現在:信用違約事件的定義雙方存在歧義;在一些合約中缺乏可交割資產的明確規定;涉及不同管轄權時合約的執行問題。(3)操作風險。信用衍生合約需要簽名確認生效，但實際上未簽名的確認書比例較高;信用衍生工具定價需要充分的數據、精細的金融工程技術和高級專業人才，這都具有操作風險隱患。

2. 道德風險。由于信用保護買賣雙方信息不對稱，保護購買方利用信息優勢隱藏信息或行動，使提供方承擔更大的風險。首先，銀行會放松對借款人的監督。銀行購買信用保護后，風險由保護者承擔，會放松對債務人的監督。借款人在沒有銀行監督的情況下，有可能進行高風險的經營活動。在安然事件中，摩根大通、花旗銀行和其它銀行對安然貸款數十億美元，但由于信用衍生產品轉移了信用風險，這些銀行都沒有對安然給予足夠的監督，沒有察覺安然通過關聯交易虛增營業額和利潤的會計欺詐行為。其次，由于信用衍生產品轉移信用風險，銀行不再承擔風險，風險偏好增強，傾向于放松貸款條件，向高風險的借款人發放貸款，信用風險總量增加。美國次級住房抵押貸款大量發放的一個重要原因就是貸款機構通過信用衍生產品轉移了信用風險。第三，減少對債務人的救助。當債務人出現臨時財務困難，債權人可以通過債務重組幫助債務人走出困境。但債權人購買信用保護后，債務人的經營困難不影響其利益，因此不愿意進行救助，甚至會出現蓄意使債務人違約獲得信用保護收益的行為，結果增加本可以避免的信用風險。

3. 流動性風險。結構化信用衍生產品(信用聯結票據、CDO等)比傳統的信用衍生工具流動性強，能更廣泛地分散風險。但是，由于結構工具基礎資產經過打包、分檔等技術處理，風險鏈條延長，信息更加不對稱，投資者難以進行準確的風險定價，普遍根據信用評級公司的評級進行投資。因此投資者對于結構產品的風險偏好是趨同的，如果結構工具信用評級降低，投資者都賣出，沒有買主，結構證券就會喪失流動性。當基礎資產發生大規模的信用事件，風險傳導到結構證券上使其價格下跌，結構工具信用等級下降，投資者預期會進一步下跌，為了減少損失拋售結構化證券。由于金融市場的高度傳染性，結構證券流動性風險快速蔓延。結果，最初的信用風險轉化為流動性風險，整個金融市場流動性枯竭，一些流動性不足的投資機構破產，風險損失遠遠超過基礎資產的信用風險。

綜合上述風險，信用衍生產品具有風險擴大效應。風險擴大效應為信用衍生品規模CD的增函數，，信用衍生產品規模越大，風險擴大效應越大。

(三)綜合效應

信用衍生產品具有降低風險和擴大風險的雙重效應，究竟是降低還是放大風險，要比較降低風險效應和擴大風險效應的大小。綜合效應 是降低風險效應

和擴大風險效應綜合作用的結果，即

如果降低風險效應 大于擴大風險效應，就減少風險，反之，則會擴大風險。

從圖1可以看出，信用衍生產品規模較小時，邊際風險降低效應大于邊際風險擴大效應，

因此，邊際綜合效應，信用衍生產品發展總體上降低金融風險，有利于金融穩定。相應風險降低效應 大于風險擴大效應 ，綜合效應表現為風險降低。但當信用衍生產品的發展超過一定的限度(圖中的 點時)，轉移的信用風險超出保護者的承受能力，風險擴大效應出現拐點，急劇加大，邊際風險擴大效應超過邊際風險降低效應，即

，因此， ，信用衍生產品增加會增加風險。隨著信用衍生產品規模繼續發展到圖1中Q*時，風險擴大效應大于風險降低效應，綜合效應表現為風險擴大。

由此可見，信用衍生產品在一定限額內，風險降低效應大于擴大效應，轉移的信用風險能夠被市場吸收，促進金融安全。但是，當信用衍生產品規模超出限額后，風險擴大效應會大于降低效應，市場不僅不能吸收風險，反而會引發市場系統風險，影響金融市場穩定。

信用衍生產品市場具有自我過度發展傾向，如果不加干預，會超過合理規模，風險擴大效應大于降低效應，影響金融市場穩定。下面對信用衍生產品市場的自我過度發展過程進行分析。

信用保護購買者購買信用保護后，收益是確定的，只要凈收益高于無風險利率，他會持續發放貸款并購買信用保護。每個信用保護者對信用保護的需求 是貸款收益和信用保護費用之差的函數。當

時， ，實際趨于他的資本和資金約束的貸款規模邊界;當 時，信用保護購買者沒有利潤，理性的投資者不投資風險債券或貸款，轉向購買國債，沒有信用保護的需求，;當

時，是0到貸款規模邊界任意數。

只要信用保護費用高于預期信用風險損失，信用保護提供者會賣出信用保護。每個信用保護提供者的供給 是信用保護費用 和信用風險預期損失 的差的函數。當 時， ，實際上趨于他風險承受能力的邊界;當 時，信用保護者不提供信用保護，信用供給;當 時， 是0到承受能力邊界任意數。

圖2中，假設開始時處于均衡狀態，供給曲線SS和需求曲線DD在E點相交，這時信用保護費用為，信用保護費用等于保護提供方的預期損失，也等于總收益和無風險利率的差，信用衍生產品為。當經濟處于上升期，違約率降低，市場預期將來違約率也降低，信用保護費用大于預期違約損失。因此信用保護者增加供給，供給曲線向右下移動到SS1。供給增加降低了信用保護費用，在風險收益和無風險利率的差不變的情況下，信用保護需求增加，這時信用保護費用為，信用保護數量為。銀行信貸具有順周期性，在經濟上升期，企業利潤增加，信用評級提高，資產價格上漲，銀行發放貸款條件寬松。實際上，經濟繁榮期發放的貸款存在更多的風險，未來實際違約損失率高于人們的預期。合理的信用保護費用應等于未來實際違約損失率，為，合理的信用保護量應為。這樣實際的信用衍生產品規模 就高于合理規模 。當經濟發生逆轉，貸款違約開始增加，信用風險超出信用保護者的承受能力，信用保護者就面臨破產。

通過上面模型的分析，在持續的經濟上升周期，基于歷史數據的預期會低估實際的信用風險，信用衍生產品市場規模迅速擴大，大于理想規模，信用衍生產品發展過度，信用風險超出信用保護者的風險承受能力。基礎資產發生風險時，信用保護者無力抵御風險，陷入困境。信用風險引發市場流動性風險，風險進一步傳染擴大，導致金融危機。信用衍生產品作為轉移分散信用風險的工具，由于過度發展沒能吸收化解風險，反而放大了風險。

該理論模型對于次貸危機具有很好的解釋力。由于經濟增長和房價持續上漲，人們低估了次級住房借款人的信用

風險，貸款條件寬松，MBS和CDO等過度發展。當利率上調和房價下跌，次貸違約增加，風險傳導到MBS和CDO投資者等信用保護者，一些機構面臨信用風險和流動性風險的雙重壓力而破產，引起恐慌，蔓延成金融危機。

三、信用衍生產品與金融效率

(一)正面作用

信用衍生產品通過幾種途徑提高金融效率:

第一，提高貸款效率。銀行買入信用保護，風險成本下降，可以降低貸款利率。買入信用保護減少了銀行的資本充足率約束和流動性限制，銀行可以發放更多的貸款，增加投資和消費，促進經濟增長。信用衍生產品促進降低貸款交易成本和資金成本，增加貸款發放，提高金融效率。

第二，提高銀行盈利水平和安全性。信用衍生產品將銀行信用風險轉移出去，銀行的信用風險損失減少，提高銀行的盈利水平和安全性。雖然，銀行轉移的信用風險由信用保護者承擔而遭受損失，但是信用保護者構建資產組合降低風險，其損失小于銀行增加的盈利，從整體上看提高了效率。信用衍生產品降低銀行的信用風險，增強銀行的安全性。

第三，提高風險配置效率。銀行信用風險轉移給具有風險承擔能力的信用保護者，實際上信用保護者成為基礎資產的投資者，銀行只是作為中介進行了資金和風險的再分配。信用衍生產品增加了投資渠道，使一些因銀行準入條件或其它因素不能進入信貸市場，但愿意承擔信用風險的投資者間接經營信貸業務，承擔風險、獲得收益。同銀行相比，保護人承擔風險能力強，是銀行貸款更合適的投資者。對于銀行和信用保護者來說，都提高了效用，是一種帕累托效率改進。

第四，促進信用風險定價和市場配置效率。信用衍生產品具有信用風險價格發現功能，信用衍生產品價格反映基礎資產的信用價差，提供信用風險市場信號，有利于基礎資產的風險定價。投資者根據信用衍生產品提供的價格信號，投資合適的基礎資產，優化資本配置，提高金融市場效率。

(二)負面作用

第一，影響借款人投資效率。當沒有信用衍生產品轉移風險時，銀行對貸款嚴格管理，督促借款人選擇最優項目。銀行購買信用保護后，放松對于借款的審查和監督。在沒有銀行的貸款審查和貸后管理下，由于風險和收益的不對稱，借款人會選擇風險較大收益較高的次優投資項目，甚至使用貸款進行投機，而非用于最優項目。如果投資項目成功，借款人獲得較高的投資收益;如果失敗，風險轉嫁給銀行，銀行再轉移給信用保護者。因此，由于沒有經過銀行的項目篩選和缺少銀行對貸款使用的監督，貸款會被用于非最優項目，影響資源配置效率。

第二，減少對困難借款人的救助。銀行購買信用保護后，當參考實體面臨暫時的財務困難時，由于不承擔風險不愿意對借款人進行救助，使借款人陷入更深的危機甚至破產，使得本可以避免破產的借款人破產。由于資產的專用性，借款人的資產將大幅貶值或閑置，同時員工失業，導致社會福利損失。

第三，認證效應消失，提高融資成本。在不使用信用衍生產品時，借款人獲得銀行貸款，具有認證效應。其它債權人認為借款人能獲得銀行貸款，風險可控，愿意向其融資。銀行購買信用保護轉移信用風險，借款人的銀行認證效應消失，難以從其它渠道獲得低利率資金，融資成本增加。

第四，危機嚴重破壞金融效率。當信用衍生產品過度發展超出合理規模后，信用風險會引發流動性危機，金融市場上流動性枯竭，投資者紛紛回收流動性，只持有風險低流動性高的國債等金融工具，銀行持有現金減少貸款發放，金融配置功能受到嚴重影響，根本談不上效率。由于流動性不足，實體經濟也受到嚴重影響，經濟下滑甚至陷入衰退。

(三)綜合作用

信用衍生產品既對金融效率有正面作用也有負面影響，信用衍生產品對金融效率的總的影響在于正面作用和負面影響的軋差凈額，即:

表示凈效率，表示正面作用，表示負面作用。

信用衍生產品的邊際效率 。圖3中，當信用衍生產品在合理限額內，邊際正面作用大于邊際負面作用， ，效率曲線 向上傾斜，信用衍生產品提高金融效率。但當信用衍生產品過度發展，超過Q點，危機爆發，邊際負作用迅速增加，，效率曲線陡峭向下傾斜，信用衍生產品的負面影響遠遠超出了正面作用，甚至表現為負效率。在美國次貸危機中可以觀察到金融市場流動性不足，投資者回收流動性，金融機構陷入風險陷阱，銀行減少貸款發放，投資者高度厭惡風險，風險溢價

攀升，投資者難以獲得資金，實體經濟受到嚴重影響，金融效率低下。

四、信用衍生產品發展規律

信用衍生產品具有雙重作用，既能降低風險，也會擴大風險，既能提高金融效率，也會降低金融效率。于是，信用衍生產品可能會形成四種金融風險和金融效率組合:低風險高效率、低風險低效率、高風險高效率和高風險低效率。信用衍生產品風險和效率的組合并非依次出現的，高風險低效率并不是信用衍生產品發展的必然結果。信用衍生產品作為風險管理工具的主要作用在于降低風險提高效率，違背降低風險的原則過度發展，會導致高風險低效率，甚至出現危機。這就像經濟增長不能長期偏離潛在經濟增長水平，過快發展必將導致經濟泡沫、通貨膨脹等，泡沫破裂出現危機或衰退，最終回到潛在經濟增長水平。信用衍生產品發展也有規律，信用衍生產品在市場限度內降低風險提高效率，而信用衍生產品過度發展，轉移的風險超過市場限度將導致風險放大，降低效率，并最終回歸到限額內。

信用衍生產品發展規律可以在美國信用衍生產品發展上得以驗證。上世紀90年代信用衍生產品出現，信用衍生產品的品種逐漸成熟規范，交易規模逐漸擴大，在東南亞金融危機、俄羅斯信用事件、網絡泡沫破裂等事件中分散了信用風險，提高金融市場的穩定性。布什執政以后，隨著其寬松的貨幣政策和積極的財政政策，次級住房貸款及其信用衍生產品快速發展，超出了市場承受限度。提高利率使房地產泡沫破裂，信用衍生產品將信用風險擴散到整個金融市場，使次貸危機升級為金融危機，并嚴重影響實體經濟。次貸危機后，信用衍生產品市場規模下降，復雜產品大幅萎縮，投資者也開始降低杠桿率，并著手改革監管體制，加強監管。

發展信用衍生產品應遵循發展規律，保持在合理規模之內。但是，信用衍生產品市場自身有具有過度發展傾向，不加干預就會超出合理規模，因此應在限度之前進行干預，避免過度發展。信用衍生產品限度只是理論上的推導，在實踐中難以確定風險擴大效應曲線的拐點，那么該如何確定信用衍生產品的合理規模并對信用衍生產品市場進行監管呢?

信用衍生產品基礎資產的風險狀況和信用保護者的風險承受能力是影響信用衍生產品市場容量的重要因素。基礎資產風險小，相關系數低，市場能承受較大規模的信用衍生產品;反之，則承受較少的信用衍生產品。信用保護者自有資本高，負債少，流動性風險小，承擔風險能力就強。反之，信用保護者財務杠桿率高，缺少穩定的資金來源，流動性不足，承擔風險能力就弱，市場風險承受容量就小。壓力測試是一種有效測試信用保護者的風險承受能力的方法，通過測算信用保護者在遇到假定極端不利小概率事件的情況下可能發生的損失，確定安全的投資額度。監管當局匯總測試結果，并根據基礎資產規模、信用和宏觀經濟運行情況等因素，確定市場規模的監管目標，運用監管措施控制市場規模在監管目標之內，避免信用衍生產品市場形成泡沫。

參考文獻:

[1]Allen F. and E. Carletti. Credit Risk Transfer and Contagion [R].Working Paper of The Wharton Financial Institutions Center， 2005.

[2]Baur D. and E. Joossens. The Effect of Credit Risk Transfer on Financial Stability [R].Working Paper of European Commossion of Joint Research Centre， 2005.

[3]Instefjord N. Risk and Hedging: Do Credit Derivatives Increase Bank Risk? [J].Journal of Banking Finance， 29(2)， 2005.

[4]Morrison A D. Credit Derivatives， Disintermediation and Investment Decisions [J].Journal of Business， Vol. 78， No. 2， 2005.

[5]Wagner W. and I Marsh. Credit Risk Transfer and Financial Sector Performance [R].CEPR Working Paper， No.4265， 2004.

(特約編輯 齊稚平)