中國Ａ股量價之間動態關系的實證研究

摘要:本文采用了VAR模型以及Granger因果檢驗的方法來考察量價之間的動態相關關系。我們選定1996年12月16日至2008年12月31日作為樣本研究區間，實證發現滯后期的交易量和收益對當前期交易量與收益的解釋力度存在下降趨勢;同時，交易量同收益之間由收益對交易量的單向引導發展為雙方互為Granger原因。本文得到的交易模式的動態演變軌跡反映了我國投資者式逐步趨于理性成熟。

關鍵詞:量價關系;VAR;Granger因果檢驗

Abstract:The studies on the relationship between volume and price always play an important role in the micro finance. This article uses VAR model and Granger causality test methods to investigate the dynamic relationship between volume and price. We pick up a sample period from December 16， 1996 to December 31， 2008， and our empirical results reveal that the explanation power of lagged volume and price to the current volume and price is declining. Meanwhile， the early single directional Granger causality relationship between volume and price become double directional.Our findings prove that domestic A-Share market is developing rapidly and investors are becoming more and more rational.

Key Words:relationship between volume and price，VAR，Granger causality test

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)07-0074-03

一、引言

在傳統的以有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)為理論基石的經典金融學中，針對資產收益的相關研究，也就是交易價格，一直是其核心研究領域。這一領域發展起來的一系列資產定價模型更是被譽為金融經濟學的皇冠，而與之相對的對交易量的研究卻長期得不到應有的重視。在實際中，無論是華爾街的“量于價先行(It takes volume to move the price)”說法還是中國股市流行的“量價時空”的分析手段，交易量都被認為是一個具有豐富信息的重要分析工具。

Karpoff(1987)在他的一篇關于量價關系的經典綜述文章當中指出，量價關系之所以重要，主要基于如下原因:(1)量價關系的研究有助于我們深入了解金融市場的微觀結構。(2)量價關系的研究對于使用量、價數據的事件研究法意義重大。(3)研究量價關系對于投機價格的實證分布(empirical distribution of speculative prices)至關重要。(4)期貨市場中量價關系有重要的研究價值。

綜上，我們認為深入探索量價之間的相關關系有著重要的意義。在本文的研究中，我們采用結構方程模型(VAR)以及Granger因果檢驗的方法來考察當前期交易量與價格同滯后期交易量與價格之間的關系。由于本文選取了較長的時間跨度以及合適的分隔點劃分樣本區間，對子樣本區間的分別檢驗和結果的比較，讓我們得到了國內A股市場的量價之間動態關系的演變軌跡，這一發現較前人研究結果更為精細;同時，我們的實證結果也證明了序列信息

流假說在國內A股市場是成立的。

二、文獻綜述

有關量價關系的理論假說主要有Clark(1973)提出的混合分布假說(Mixture Distribution Hypothesis，MDH)以及Copeland(1976)提出的序列信息流假說(Sequent Information Flow Hypothesis，SIFH)。這兩個假說的共同點，在于它們均認可導致市場交易行為發生即產生交易量和價格變動的根源在于信息流對市場的沖擊;不同之處主要在于MDH假說假定投資者對新到達的信息即時反應，這體現在當期的價格變動和發生的交易量;而SIFH假說則認為新信息是逐步滲透到市場當中并逐漸被投資者理解和接受，這樣當期發生的新信息通過當期和未來期間的價格變動和交易量反映出來，這在實證檢驗中通過滯后期量價信息有助于解釋當期量價得以體現。由于本文主要考察量價之間的動態關系，也就是滯后期量價對當期量價的影響模式，因此，我們的實證結果也可以驗證SIFH假說在我國A股市場是否成立。

國內的學者對這一領域已經進行了不少有益的探索，王承煒和吳沖鋒(2002)針對上證綜指的研究結果表明，兩個市場之間存在著收益對交易量的線性Granger 因果關系和雙向的非線性Granger 因果關系，樣本區間橫跨1993年到2000年。方豐和王紅亮(2005)對深市指數進行研究，發現交易量和收益率、波動率存在雙向的Granger因果關系。張永東和黎榮舟(2003)等用日內分時數據對上海股市進行了研究，也得到了類似的結論。

盡管國內學者的研究樣本區間以及數據頻度各異，但結論大致相同，即在樣本期間內成交量與交易價之間均存在著雙向的引導關系。我們猜想，我國資本市場從1996年大體步入正軌后發展至今，交易量價之間的動態關系可能會存在著差異，而這種差異也許能反映出我國迅速發展的資本市場的變遷軌跡。基于這種猜想，我們盡可能選取符合條件的最長時間跨度的樣本，進而選擇合適的分割點進行子區間的劃分并對其分別檢驗，實證結果證實了之前的猜測:對比兩個樣本區間的回歸結果，滯后期量價信息對當前期量與價的解釋力度呈下降趨勢;同時，雙方的Granger因果關系從價格對交易量的單向引導關系發展到雙向引導關系，充分體現了我國資本市場不斷完善和投資者投資理念的不斷成熟。

三、實證檢驗

(一)樣本選取及數據預處理

本文選定的樣本區間為1996年12月16日至2008年12月31日，共計2911個交易日，我們以2001年1月1日為子樣本分隔點。我們收集了上述樣本期間內的上證綜指的日收盤價以及交易量數據，所有數據均來源于CCER色諾芬數據庫。

本文中和分別指代上證綜指在第t日的原始的交易量和收盤價。在本文中，我們使用指數價格序列的對數一階差分來表示指數的收益率，即

;同時，根據廣泛采用的Anderson(1996)處理交易量的方法，我們對交易量進行如下處理，使其成為平穩序列:

1. 對原始交易量取對數;

2.對數交易量的去趨勢過濾。

考慮線性和非線性趨勢的影響，在自變量中加入 和 項，如下式:

(1)式的回歸殘差序列即是去趨勢后的交易量序列，我們將其命名為。

對序列和 序列采用Augmented- Dickey Fuller (ADF)方法進行單位根檢驗，發現和序列均為平穩過程，檢驗結果如表1。

(二)實證檢驗

經過數據處理和單位根檢驗，我們得到了平穩的交易量序列和收益序列。因此，可以采用如下的VAR方程進行估計:

判斷最優滯后階數可以根據AIC準則和SC準則，通過比較，最優滯后階數均選擇2階，則得到如下的回歸結果:

觀察上述的回歸結果，我們可以得到如下的結論:

1. 兩個樣本期內，回歸方程的大部分滯后項系數都是在1%的水平下顯著的，這反映了滯后期的交易量和收益對當前期值有較強的解釋作用，這也證明了序列信息流假說在我國是成立的。

2. 考察回歸方程的擬合優度，我們發現滯后項對當期收益的解釋程度遠遠小于滯后項對當期交易量的解釋程度，這一點在兩個樣本區間都體現明顯。這一發現和國外結論是類似的，也就是滯后期收益和交易量對當期交易量的影響遠遠大于滯后期收益和交易量對當期收益的影響。同時，兩個方程各自的第二個階段的擬合優度均小于第一個階段，這可能同我國資本市場的發展和投資者不斷成熟有關。階段一時我國證券市場尚不完善，投資者交易往往不太關注基本面而過分關注技術層面的分析，這種情況下滯后期量價對當前期作用明顯;當資本市場發展到階段二時，基本面分析已經為大多數投資者所熟知，因此，投資者投資決策依賴技術層面分析的程度有所降低。

根據擬合得到的VAR方程組，我們進而得到兩個子樣本區間各自的Granger因果檢驗的結果，如表3所示:

對比分階段的因果關系檢驗結果，我們發現一個有趣的現象，即國內A股市場交易量與收益之間的因果關系是在市場發展中不斷建立起來的，子樣本區間特征差異非常明顯。檢驗結果顯示:在第一階段(1996年12月31日-2001年1月1日)，收益是交易量的Granger原因且在l%水平下顯著，但交易量對收益的Granger因果關系僅在10%的水平下顯著。這說明此階段主要是處于收益引導階段，預期收益增長是投資者交易的主要動力，投資者“追漲殺跌”效應明顯而并不太關注交易量當中蘊含的信息，資本市場處于較為初級的階段;在2001年之后，股市呈現明顯的量價雙向Granger因果關系，收益對交易量的引導關系更加顯著，而交易量在5%的置信水平下是收益的Granger原因。這一結論也是同西方成熟資本市場特性相一致的，這意味著日內收益率與成交量變動率對預測有顯著的前導作用，我國股票市場結構得到明顯改善，市場信息對投資者行為產生正向引導作用，投資者投資決策綜合考慮前期交易量和收益當中蘊含的信息，不再僅僅根據前期收益的信息來“追漲殺跌”。同時，從統計量F檢驗值和顯著性指標可以發現，收益對交易量的影響顯著強于交易量對收益的影響。

(三)穩健性檢驗

一般而言，涉及劃分樣本區間并對子樣本區間分別檢驗的實證文獻需要考慮的一個重要問題就是實證結果相對于區間劃分的穩健性。

考慮到我們希望得到國內A股市場的動態演變軌跡，同時我們的樣本區間也較長，因此我們選取分隔點前后各一年時間跨度的時間點作為替代點。重復上文的實證方法，我們得到了類似的結論。出于節約篇幅的考慮，實證結果從略。

四、結論

本文采用了VAR建模Granger因果檢驗的方法考察交易量價之間的動態相關關系，對比子樣本區間的實證結果得到了如下的結論:首先，我們發現階段二滯后期的交易量量價對當前期交易量與收益的解釋力度較階段一存在明顯的下降，這說明投資者更加關注基本面分析而對技術分析的依賴程度有所降低;同時，這一發現也證明了序列信息流假說在我國是適用的。其次，我們也發現了國內A股市場在不斷成熟和發展，投資者逐漸變得理性成熟，其交易模式從僅僅關注收益，即“追漲殺跌”，轉變為綜合考慮收益和交易量信息，這一發現較以往類似實證檢驗結果更為精確。

我們認為，隨著我國資本市場相關制度的不斷完善以及投資者的不斷成熟，市場量價關系的動態關系反應模式逐漸向成熟資本市場靠攏，這充分反映了我國資本市場進步明顯。

參考文獻:

[1]Karpoff J.M.The relation between price changes and trading volume:A survey[J].Journal of Financial Quantitative Analysis，1987，(22) :109-126 .

[2]Clark P.K.A subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices[J].Econometrica， 1973，(41) : 135-155.

[3]CopelandT.E.A Model of Asset Trading under the Assumption of Sequential Information Arrival[J].Journal of Finance，1976，(31) : 1149-1168.

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[5]方豐，王紅亮.GARCH模型在研究股市交易量與股價關系中的應用[J].金融與經濟，2005，(12).

[6]張永東，黎榮舟.上海股市日內波動性與成交量之間的引導關系的實證分析[J].系統工程理論與實踐，2003，(3).

[7]唐齊鳴，劉亞清.市場分割下A、B股交易量、收益率與波動率之間關系的SVAR分析[J].金融研究，2008，(2).

(責任編輯 耿 欣)