民營企業境外上市中的羊群效應：臨沂案例

摘要:為研究臨沂民營企業在境外上市中的羊群效應，本文從五個維度對此進行了案例剖析，進而提出構建我國多層次資本市場等政策建議。

關鍵詞:境外上市;羊群效應;制度解釋

Abstract:In order to research the herding behavior in overseas listing of Private Enterprises in Linyi， the paper analyzes the case from five different aspects， and suggests that multi-layer capital market should be constructed.

Key Words:overseas listing，herding behavior，institutional explanation

中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)07-0027-04

一、引言

臨沂市是全國聞名的小商品城基地，這里的小企業、民營企業發展迅猛，為當地的經濟發展做出了重要貢獻，成為臨沂經濟發展的一大特色。面對中小及民營企業融資困境，臨沂市民營企業更是另辟蹊徑，自發選擇到境外上市融資，并不斷被復制和模仿。據調查，臨沂市企業在香港和新加坡扎堆上市，上市企業數量在山東省17地市中位居前列，在新加坡證券交易所還形成了一個獨立的“新加坡市場臨沂板塊”。面對這種特殊的金融現象，需要解釋企業為何選擇在境外上市而不是在境內上市?為何境外上市的企業聚集在臨沂而不是其他地區等一系列問題?為了摸清這種特殊的金融現象背后的基本動因，我們從五個方面對該現象進行了研究。在臨沂這種中小企業、民營企業占主體的城市，深入研究企業境外上市偏好根源，是一個既具有現實意義又具有研究價值的課題。本文以此為出發點，以期能從中找到某種借鑒和參考。

二、臨沂市企業境外上市概況

2001年3月14日，以金鑼集團大眾食品控股有限公司(以下簡稱“大眾食品”)在新加坡證券交易所(以下簡稱為“新交所”)掛牌上市為標志，臨沂市首家企業境外上市取得成功，同時也實現了山東省企業在新加坡上市零的突破。該公司上市募集資金約6000萬新元，折合人民幣3億元，為企業的擴張、發展提供了寶貴的資金支持。其后，聯合食品于當月26日也在新交所上市，成功融資1.67億元人民幣;2004年7月震元紙業在新交所首次公開募股1.64億元人民幣;2004年9月中國利達在新交所上市，IPO融資額近1億元人民幣;2005年12月羅欣藥業于在香港創業板成功上市融資2860萬人民幣;2006年2月魯洲集團在新交所上市后，IPO融資額達到了1.12億元人民幣，臨沂市民營企業由此掀起了一場在境外上市融資的浪潮。

截至2009年4月，臨沂市上市企業累計達到21家，其中境內上市企業4家，境外上市企業17家;占山東省境外上市企業(62家)的27.4%。據統計，僅在新交所上市的企業中，臨沂就有10家，占全省新交所上市企業總數的43.48%，占全國新交所上市企業總數的15%，成為山東省境內17個地市中境外上市企業最多的城市。

三、案例企業境外上市羊群效應的動因解析

境外資本市場對企業盈利情況、財務狀況、大額交易等信息披露要求更加嚴格，操作也更加透明，對于企業來說面臨的外部硬約束也更多。但為什么案例企業“舍近求遠”反而選擇境外上市呢?經過細致調查發現，案例企業選擇境外上市主要基于下幾方面考慮:

(一)深厚的民營企業基礎及其融資困境

通過對山東省17地市企業對比發現，臨沂市民營企業占比較高，具有比較深厚的民營企業基礎。據調查統計，臨沂幾乎沒有大型國有企業及國家政策重點扶持的企業，而作為全國聞名的小商品城，其民營經濟卻發展非常迅速，成為當地經濟持續穩定發展不可或缺的重要組成部分。

融資難問題一直是制約我國民營企業發展的瓶頸。資金是企業的血液，雖然國內各方在為民營企業搭建融資平臺方面一直不懈努力，但民營企業的融資渠道狹窄、融資額度小、條件苛刻等現狀改觀不大。在國內金融市場上，無論是銀行貸款還是股票融資、債券融資，對民營企業的條件要求都比較嚴格，門檻相對來說也較高，而且程序繁瑣、前后所需要的時間長。如果通過國內資本市場融資，融資是否能夠成功暫且不說，即使成功，由于拖的時間太久，等到企業籌夠資金也許企業最好的發展時機已經錯過。這種“重國企、輕民企”的情結，導致了民營企業直接融資和間接融資的渠道不暢，因此，為了緩解融資難困境，從案例企業的角度出發，被迫選擇“曲線上市”途徑，通過境外資本市場上市從而籌集資金。

國內外理論界的大量學者關于企業境外上市的動機研究結果表明，融資是企業境外上市的主要動因。Licht(2003)認為，海外上市的首要目的在于獲取融資，提升公司治理的效應微弱;崔遠森(2004)認為我國企業境外上市普遍具有較強的融資動機;仇小敏(2005)認為中國企業的海外上市可以歸納為財務動機和處于行業競爭力的考慮，而且又與上市地點的規范和文化差異相關。通過對案例企業的調研發現，案例企業在國內資本市場上艱難的融資困境，是導致其通過境外資本市場上市融資的主要動因。

(二)第一次境外上市的偶然刺激

2001年3月14日，大眾食品在新加坡成功上市，融資近3億元人民幣，次年通過二次配售新股再次融資4.4 億人民幣。與此同時，企業的影響力也明顯的擴大，大眾食品的“名利”雙收示范效應在臨沂迅速擴張，讓苦苦尋求資金來源的企業看到了境外上市給他們帶來的機遇，激發了其境外上市的熱情。

繼大眾食品成功上市后，臨沂許多企業也陸續選擇了在新加坡、香港等境外資本市場上市。如2001年在新交所上市的聯合食品，2004年在新交所上市的震元紙業、三禾永佳動力，2005年在新交所上市的山松生物、在港交所上市的羅欣藥業，2006年在新交所上市的銀光化工、中國軸承、久泰能源、在港交所上市的阜豐發酵、2007年在馬來西亞上市的燁華焦化，這些通過在境外募集外資，企業規模也日益壯大，上市企業的財富效應得到了充分體現，許多上市企業的創業者成為千萬富翁、億萬富翁。這些企業的示范效應，使得臨沂市民營企業乃至山東省的企業看到了通過境外資本市場迅速擴張的效力，激發了民營企業通過境外上市實現股東財富最大化的欲望。臨沂市許多企業相繼嘗試境外上市模式，在臨沂轄區形成了“上市—示范效應—再上市”的良性循環。

(三)上市融資激勵后企業境況的巨大變化

境外上市為案例企業開辟了一條新的融資渠道，使企業及時獲取了其發展所需要的資金支持，為其發展贏得了寶貴的時機。以臨沂市第一家境外上市企業——大眾食品為例，該公司主要從事肉類產品加工生產和銷售分配業務，隨著生產能力迅速膨脹，資金成為公司發展的最大制約瓶頸。為了能夠為企業發展籌集充裕的資金，金鑼集團決定上市籌集資金，但是國內上市復雜的手續和漫長的審批過程使得金鑼集團失去信心，經過積極籌劃和運作，最終選擇新加坡交易所掛牌上市，募集資金約6000萬新元，為企業的擴張、發展提供了資金支持。目前，金鑼集團已發展成為全國最大的生豬屠宰加工和肉制品生產基地，2007年實現銷售收入201億元、利稅15.3億元。

其他案例企業也通過境外上市方式達到了融資的目的，如聯合食品于2002年5月配售新股，再籌集9420萬新加坡元，折合人民幣合4.44億;大眾食品2002年7月，配售新股再籌集9400萬新加坡元，折合人民幣4.43億元;山松生物2005年12月在新交所上市后，IPO融資額折合人民幣達到4億多元;中國能源2006年12月在新交所上市后，IPO融資額折合人民幣也達到了近2億元。如果這些企業僅僅依靠自身積累，這些資金可能需要5年甚至更長的時間才能夠積累到，而市場格局是瞬息萬變的，等到那時市場格局也許已發生很大變化，籌集的資金不能發揮其最佳功效。因此，通過境外上市融資，企業可以抓住稍縱即逝的機會加速發展，從而走在競爭對手的前面。

此外，境外證券交易所對上市企業實施嚴格的管理制度，包括信息披露制度、退市制度、分紅配股制度等，從多個方面約束上市企業規范管理，同時境外上市對增強企業的國際合作機會、提高企業知名度、增強企業綜合實力等方面也有不可估量的作用。例如于2005年12月在香港創業板首發上市的羅欣藥業，其研發能力得到了很大提高，每年開發新產品70多項;于2006年12月21日在新加坡成功上市的久泰化工，募集資金10.6億元，對于久泰化工的集團式、跨越式發展將起到重要的推動作用，而且上市后，久泰化工以質量管理體系、環境管理體系和職業健康管理體系規范企業生產經營全過程，企業邁向高速發展的快車道，目前已發展成為擁有自主知識產權的國家級高新技術企業、世界生產能力最大的二甲醚生產企業。

(四)簡單的學習模仿成本

Stoughton，Wong and Zechner (1999)提出，如果公司的經營者發現在一個股票交易所有相當多的本國公司上市，那么公司經營者會得出結論:模仿這些企業將會獲得好處。如果這些在該交易所上市的企業又和公司處于同一個行業，那么他們更有理由進行模仿。

與上述理論相一致，通過對案例企業調研發現，臨沂市大多企業也是出于節省成本、少走彎路、盡快成功上市的考慮，因而選擇了“踩在前人的肩上”方式上市，即對成功上市企業的境外上市模式進行學習模仿。例如，在大眾食品于新加坡成功上市不久，聯合食品也如法炮制，成功在新加坡上市，并融資7590萬美元。通過簡單模仿境外上市流程也可以達到同樣的效果，這讓迫切需要資金的企業找到了一條境外上市的捷徑。

鑒于境外不同的資本市場情況各不相同，如果企業對各個境外上市地進行考察，不僅時間、精力都達不到，而且也不一定會有效果。但對于處于同一地區的企業群體來說，其文化底蘊相似，企業之間信息交流成本也較低，因此通過對成功案例進行學習、研究，并將其上市經驗進行加工、提煉從而進行模仿相對而言較為容易，成本也比自己重新摸索上市方式低，而且成功機率也較高。因此，從理性角度出發，許多案例企業會考慮走學習模仿上市之路。

(五)民營企業境外上市的低門檻及簡單流程

雖然我國一直在為降低民營企業上市門檻、提高民營企業上市機會而努力，但是效果往往不盡如人意，門檻問題依然是民營企業境內上市的痛處。目前我國股票發行實行核準制，但我國現行的核準制并不像國際通行意義上的核準制，限于現階段我國證券市場的實際情況，在今后相當長一段時間內股票發行只能實行標準控制和規模控制相結合的核準制。因此，上市額度作為一種稀缺的資源而言，往往會將其分配給由國家信用作為隱性擔保國有大中型企業。國內證券市場長期以來實行嚴厲但并不合理的發行管制，導致眾多企業競爭有限的上市資格，在滬深交易所上市困難重重( 齊春宇，2001)。

相對于境內資本市場而言，境外資本市場上市條件較為靈活，有利于企業成功上市。雖然境外不同證券交易所各有其獨立的上市規則，但其規則往往有多種標準可供參考，上市門檻相對較低，上市條件也相對靈活。

通過對案例企業上市方式的統計，結果顯示案例企業以選擇造殼上市方式居多。這是因為:隨著上市企業數量的增加，股市中可供選擇的殼資源越來越缺乏，而且造殼上市是直接上市、買殼上市、造殼上市這三種方式中成本最低、風險最小的一種上市方式。民營企業境外上市，上市步驟明晰，操作更加透明，最主要的是在程序及環節上相對來說也更加簡單，以赴香港及新加坡上市為例(參見圖1)，一般只需要6-9個月，而且有大的中介機構做推介。而在境內上市，至少有一年的上市輔導期，而從發行申請到核準還要經歷漫長的排隊等候。由于我國上市的審批手續復雜和上市掛牌時間漫長，這些無形中也提升了企業境內上市的隱性成本，也是案例企業更傾向于走境外上市之路。

此外，新加坡、香港等境外上市地點為了吸引內地企業境外上市，紛紛采取優惠措施。例如，新加坡為了加強本國的競爭力，采取了到新加坡上市的海外公司視同本國上市企業一樣，一視同仁制度，港交所則研究放松首次公開招股盈利要求、縮短供股時間表及簡化程序等措施，以吸引更多企業來香港上市。臨沂市地方政府也對上市的企業在土地出讓、房產過戶、各項費用收繳等方面給予政策支持，給上市企業予以獎勵，這些優惠措施的實施對于境外上市偏好形成也起到一定的促進作用。

四、結論

綜上所述，臨沂地區眾多民營企業，在國內上市無望、融資渠道不暢而又迫切需要資金的情況下，大量具備上市條件的企業被迫選擇境外上市并呈現出明顯的羊群效應。

這一現象既是市場力量自發驅使的產物，也是企業自身利益訴求選擇的結果。境外資本市場作為我國機制尚不健全的國內資本市場有益補充，在加快企業上市步伐、降低上市成本、減少政策障礙等方面為我國企業成功實現境外上市提供了新方法和新思路。但是，這一現象也映射出國內資本市場有關民營企業上市制度上存在的一些缺陷，例如，門檻過高、程序過于繁瑣等。因此對于民營企業上市方面，應該適當放寬上市門檻管制、適當簡化審批程序、適當降低上市費用等，為企業國內上市創造良好的條件。同時我們必須采取措施加快構建多層次的國內資本市場，為民營企業發展創造良好的金融生態環境。

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(責任編輯 劉西順)