大小非減持過程中的盈余管理行為及監管策略

摘 要:本文通過對中國A股市場2002年以前上市的共1 106家非金融行業類上市公司的實證分析，研究了股權分置改革和大小非減持過程中上市公司盈余管理的特征。證據表明，2005年的股權分置改革之后，上市公司正向盈余管理行為顯著增加;上市公司在大小非減持之前的4個財政年度，與沒有進行大小非減持的上市公司相比，都存在差異顯著的正向盈余管理。針對大股東通過盈余管理操縱利潤的行為，本文提出了相應的監管對策，以保護中小股東的合法權益。

關鍵詞:盈余管理;大小非減持;股權分置改革

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2009)11-0056-05

2005年4月29日，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動了股權分置改革試點工作。截止2008年底，滬深兩市的共1 549家上市公司中，未完成股改的上市公司僅余36家，其中29家已經啟動股改程序。隨著大小非解禁期限的到來，中國的證券市場全面進入了全流通時代，非流通股和流通股利益標準的矛盾解決了，而隨之而來的是大小非解禁后的減持行為對股票市場的沖擊。股權分置時代，我國上市公司股權結構的一個顯著特點就是股權高度集中，在一股獨大的股權結構下，單一大股東對上市公司擁有絕對的控制權，幾乎完全操縱著“圈錢”、“掏空”等侵害中小投資者和債權人的利益輸出型關聯方交易活動，而很少受到中小股東的監督制衡。股票全流通后，各類股東的利益標準趨于一致，但是也為大股東攫取中小股東利益創造了新的條件和手段。全流通時代，大股東將作為新的投資者群體進入二級市場，利益將更多地與股價拴在一起。大股東可以利用掌握的信息和資源優勢，通過發布虛假信息、盈余管理、經營上短期行為等方法，進行業績操縱，以謀求自身利益的最大化，侵蝕中小股東的權益。如何應對大股東在全流通背景之下侵占行為的新變化，切實保障中小股東的合法權益將是關系到我國上市公司健康發展的重大問題。本文即是圍繞這方面展開，通過對上市公司財務數據和大股東減持行為的數據挖掘，分析股權全流通時代大股東盈余管理與減持的行為特征和對市場的影響，在此基礎上提出相應的監管策略，以引導股票市場良性、有序發展。

一、 理論分析及研究假說

在股權分置時代，大股東的股份不能夠市價轉讓，而只能以凈資產為標準進行交易，資本市場上大股東和中小股東的利益不一致，大股東占款、轉移資產及利潤，掏空上市公司等等惡劣情形屢見不鮮，這極大地打擊了廣大中小投資者的信心。大股東侵占中小股東的主要途徑是通過關聯交易從公司內部轉移收益，盈余管理傾向于負向的盈余管理，以隱藏利潤，方便掏空上市公司。Johnson、Shleifer等(2000)對控股股東利用金字塔式股權結構侵占小股東利益的行為進行了研究。他們將這些使底層公司小股東利益受到侵害的行為稱為“隧道行為(Tunneling)”，即:把通過內部交易轉移資源的鏈條比喻為一個隧道(Tunnel)，源源不斷地把處于企業底部的資源輸送到處于金字塔頂端的最終所有者。唐清泉等(2005)發現控股大股東對上市公司的隧道挖掘行為極其普遍，第二大股東能起到抑制第一大股東隧道挖掘的作用，但第二大股東為機構投資者時，這種作用將會降低。此外，劉峰等(2004)通過五糧液的案例分析表明，由于缺乏對小股東利益加以保護的法律機制，加之相應約束大股東的市場機制尚未建立，大股東控制更多地導致了侵害小股東利益的利益輸送現象。

在股權全流通后，大股東衡量股權的價值不再是每股凈資產，而是可以在二級市場進行減持股票的市場價格(即變不減持，也可以按照市價而不是凈資產向金融機構獲得低成本的融資)。以往大股東通過關聯交易掏空上市公司的做法將通過股價的下跌使大股東整體收益為負。所以，在全流通時代，大股東的侵占行為更多的表現為，通過業績操縱，在低位進行負向的盈余管理，以較低的成本注資增加持股比例，然后通過正向盈余管理，資產注入，以及利益輸入的關聯交易，甚至虛增利潤，抬高股價。利用中小股東在信息上的弱勢，侵占中小股東的利益。與大股東的“隧道行為”相對應，以前的研究表明，為幫助公司渡過難關以保住上市“殼資源”，大股東也可能通過關聯交易、資產重組等交易安排向公司輸送利益，幫助公司改善報表業績(Friedman et al.，2003)[1]。Eric Friedman， Simon Johnson， Todd Mitton在考察亞洲金融危機的事后創傷時，發現在投資者保護較弱的亞洲市場，大批上市公司陷入財務困境，此時大股東更可能支持上市公司，而不是傾向于掏空，且這種負債的軟約束假設經實證檢驗完全成立。基于此，他們在《支持與掏空》(Propping and Tunneling)一文中首次提出了與掏空相反的概念—支持(propping )，成為支持理論的奠基人和先驅。這種輸入性質的利益輸送(propping)，表現在配股融資前降低對上市公司的侵占和資金占用，目的是向投資者傳遞公司的利好消息。而本文將上述大股東在特定環境下的支持行為的研究，擴展到股權分置改革后，上市公司作為一個整體在大小非減持之前的股東的盈余管理方向的變化。

根據上述分析，本文的研究假設是:(1)股份全流通使大股東從股改之前的負盈余管理傾向轉變為股改后的正盈余管理傾向;(2)大股東減持之前，上市公司進行正向的盈余管理，以推高股價，達到高位減持的目的;(3)在與中小股東進行股改兌價談判的2005年，上市公司傾向于進行負向盈余管理，以降低股改兌價成本。

二、 樣本選擇與研究方法

1.樣本選擇與數據來源

本文主要關注股份制改革前后，大股東進行盈余管理的差異，以及大股東是否在獲得流通的股份減持之前，通過盈余管理，操縱上市公司利潤，以達到高價減持的目的。我們選擇了股份制改革開始前兩年，以及之后兩年(2003—2007年度)的財務數據，以反映改革前后上市公司的財務數據變化。2003年度以后上市的公司，由于缺少研究期內年報數據，因此剔除出去;創業板上市公司，多數為小股本的民營企業，沒有包含在研究范圍之內;另外，由于銀行、保險券商等金融類上市公司，在資產、負債、存貨等多個研究盈余管理的財務指標與其它大部分上市公司的會計意義不同，因此沒有納入研究范圍。綜合以上考慮，我們選取2003年以前上市的所有非金融類公司的年度數據，剔除PT類和摘牌的上市公司，共計樣本1 106個，其中2007年度減持大小非的上市公司297家。本文所有數據來源為WIND中國上市公司數據庫。

2.盈余管理的計量

本文應用分離模型將總應計利潤分離為操控性應計利潤和非操控性應計利潤，然后將操控性應計利潤視為盈余管理的結果。Dechow et al.利用修正的瓊斯模型來研究盈余管理的動機[2]，張雁翎、陳濤根據對A股上市公司操縱性應計部分的短期效應的實證認為修正的瓊斯模型是對國內上市公司的盈余管理估計的較優計量模型之一[3]。Bartov et al.發現，橫截面Jones模型優于時間序列Jones模型[4]。在本文的研究中，橫截面Jones模型用于樣本公司2003—2007年各年度得盈余管理的量化估計，然后進行時間序列上的比較，以便觀察股份制改革對大股東盈余管理行為帶來的影響。

基于Collina and Hribar (2001)的研究， 總應計利潤(TA)的估計本文提出按以下方法來進行:

TAt = EBEIt - CFOt

EBEIt是在第t年非正常項目調整前的利潤， CFOt 則是在第t年的經營現金流量。

非操縱性應計部分(NDA)利用修正的瓊斯模型來估計:

NDAt =α1 (1/At-1 ) +α2[ (ΔREVt -ΔRECt ) /At-1 ]+α3 (PPEt /At-1)

△REVt是當期主營業務收入和上期主營業務收入之差，△RECt是當期期末應收賬款余額與上期末應收賬款余額之差，PPEt是當期固定資產價值，At-1是上期末總資產。

操控性應計利潤—盈余管理的估計值(DA):

DAt/At-1=TAt/At-1-NDAt/At-1

3.獨立樣本T檢驗

本文運用獨立樣本T檢驗，對2007年度減持大小非的上市公司與沒有進行減持的上市公司2003—2007年度盈余管理的均值進行差異性比較。結合兩個組別在股改前后，以及減持股份之前盈余管理的數據，分析股份全流通之后，上市公司大小非減持與盈余管理之間的關系。在進行均值差異T檢驗之前，需要首先對樣本進行方差齊次性檢驗，以確定統計樣本之間是否存在顯著的方差差異。

三、 統計結果及分析

表12003—2007年度減持與非減持組別盈余管理均值描述性統計

第一，2003—2007年的連續5個財政年度中，減持組的盈余管理幅度都高于未減持組的盈余幅度，這種現象表明2007年度最先進行大小非減持的上市公司，在此之前的4個財政年度的盈余管理幅度都高于未進行股份減持的上市公司。這印證了上市公司在減持股份以前傾向于利用盈余管理的手段，虛假做高盈利，以達到推高股價減持的目的。另一種解釋是，由于減持組上市公司過去的正向盈余管理行為，相對于盈余管理幅度較小的未減持組，減持組上市公司的股價表現透支了未來的業績增長潛力，因此更容易誘使這類上市公司的大股東進行大小非的減持。

第二，兩組上市公司的盈余管理幅度在觀察期2003—2007年間，以2005年為轉折點，公司業績的盈余管理幅度顯著上升。而股份制改革的第二年，盈余管理幅度的變化都最為顯著，減持組上市公司，盈余管理從2005年的-0.0155上升至2006年的+0.0729，即使是非減持組上市公司也從2005年的-0.0455，上升到2006年的+0.048。

第三，減持組上市公司在2005年度股改啟動年份的盈余管理幅度出現了5個觀察年度中的唯一負值(-0.0155)，而非減持組的負向盈余管理幅度也大幅提高(由-0.0139上升至-0.0455，上升幅度超過3倍)，這表明在股改年，上市公司利用盈余管理手段，人為做低盈利水平。上述現象的可能解釋包括:在2005年度的熊市末期，進行財務上的洗大澡，以便公司在新的經濟上升期有更好的財務表現;做低盈利水平，使公司大股東在支付股改兌價的談判中處于有利位置，降低大股東兌價成本;做低股改基期盈利水平，以達到大股東股改承諾條款中的業績增長保證;大股東做低股價后，通過債務重組和注資行為，低成本增持上市公司股權，為將來的上市流通爭取更大的利益。

表2是減持組(297個樣本)與未減持組(809個樣本)上市公司2003—2007年度盈余管理均值差異的獨立方差T檢驗的結果。

Levene's Test forEquality of Variancest-test for Equality of Means

FSig.tdfSig.(2-tailed)MeanDifferenceStd.ErrorDifference

95%ConfidenceInterval of the Difference

LowerUpper

DA03Equal variances assumed.274.601-1.5251 104.128.01223.00802-.02797.00351

Equal variances not assumed-1.673640.371.095-.01223.00731-.02659.00212

DA04Equal variances assumed2.050.152-2.7231 104.007-.01763.00647-.03033-.00493

Equal variances not assumed-3.024657.850.003-.017630.0583-.02908-.00618

DA05Equal variances assumed1.509.220-4.5421 104.000-.03005.00662-.04303-.01707

Equal variances not assumed-5.062663.587.000-.030050.0594-.04170-.01839

DA06Equal variances assumed2.076.150-1.9651 104.050-.02484.01264-.04963-.00004

Equal variances not assumed-2.561965.674.011-.02484.00970-.04387-.00580

DA07Equal variances assumed1.178.278-2.2281 104.026-.01553.00697-.02920-.00185

Equal variances not assumed-2.162498.527.031-.015530.0718-.02964-.00142

從表2可以看出，方差齊次性檢驗(Levene’s Test for Equality of Variances)結果DA2003—DA2007五組數據的顯著性概率(Sig)均大于0.1，顯示減持組與未減持組2003—2007年各年度盈余管理的方差沒有顯著性差異。通過方差齊次檢驗以后，對于兩組數據的均值差異性檢驗應以每組數據的第一行(Equal Variances Assumed)的統計值為準。數據顯示減持組與非減持組的盈余管理均值差異性檢驗2003—2007年度的t值和顯著性概率(Sig(2-tail))分別為(DA03，-1.525，0.128;DA04，-2.723，0.007;DA05，-4.542，0.000;DA06，-1.965，0.05;DA07，-2.228，0.026)。其中，2003年的均值差異不顯著，2004、2005年的均值差異高度顯著，2006、2007年的均值差異比較顯著。通過獨立方差T檢驗，我們可以確認前面得到的關于減持組與未減持組在2004—2007年度進行盈余管理的均值差異在統計上是顯著的，在理論上具有比較意義。

四、 實證結果的總結與討論

本文通過考察A股市場1 106家上市公司的數據，實證研究了全流通時代大股東減持與盈余管理之間的關系。發現了股權分置改革之后，大股東通過盈余管理侵占中小股東利益的新特點。實證數據表明，2005年的國有法人股全流通改革之后，上市公司正向盈余管理行為顯著增加;上市公司在大小非減持之前的4個財政年度，與沒有進行大小非減持的上市公司相比，都存在差異顯著的正向盈余管理;2005年進行股份全流通改革當年，上市公司負向盈余管理顯著增加。

資本逐利性是大股東實現侵占的根本原因，無法完全消除。全流通后，大股東不僅擁有用手投票的權利，而且擁有用腳投票的權利。而權利是需要約束的，針對大股東權利的增大，就必須對其進行有效的監管制約，否則就會為其侵占行為創造機會。一方面要消除侵占的技術手段，另一方面要改變侵占成本與收益之間的關系，讓敗露成本遠高于預期收益。為了達到這一效果，關鍵在于公司治理和監管體制的完善與創新。

五、 監管政策建議

中國證券市場的產權結構與國外市場有很大的不同，大股東持股相對比較集中，并且國企股占主導的特點，決定了控制權與所有權分離，管理責任人不易認定;另一方面，國內針對證券市場的監管機構包括財政部、稅務局、國資委、銀監會、證監會、交易所等多個獨立的行政機構，各機構政策的制定和執行相對獨立。因此，針對大股東通過盈余管理操縱利潤，侵害中小股東利益的行為，監管與懲治的難度更大。

根據上述特點，我們對監管政策有以下幾點建議:

首先，進一步完善各項法規和制度的制定和執行。要根據大股東控制行為中出現的新情況和新特點及時進行補充和完善，監管政策應具有前瞻性，爭取最大限度地避免非公允的盈余操縱的發生。在政策的執行方面，要考慮設立跨部門的統一執行機構，增加各個政策執行部門之間行動的協調性，避免推諉和扯皮，確保監督和執法的有效性。

其次，完善會計制度，增加信息披露的透明度。其一要更加詳盡地規定會計信息的有關事項，壓縮操縱利潤的空間。對于可能改變不同期限利潤的會計事項規定明確的處理方法，比如折舊、損失計提等;其二是保持會計工作的專業獨立性。設計保護性條款使得會計工作人員避開大股東干擾，比如由中小股東組成遴選委員會聘用會計人員和會計人員任職期限與上市公司管理層錯開。其三是進一步提高關聯方交易信息披露的及時性、完整性、真實性和透明度。監管重點在于關聯交易中資產價格公平性和交易的合理性。主要鑒別標準就是上市公司的發展戰略和主營業務，核查與公司經營業務差異較大的關聯交易。

再次，加大違規懲罰力度，提高違規成本。由于我國上市公司企業產權狀況與海外證券市場有較大差異，上市公司的管理和決策者有控制權而沒有所有權，因此，關聯交易的責任應盡量落實到具體責任人，而不是企業等法人單位，只有這樣才能形成對不法責任人的威懾。這些舉措的目的在于提高違規成本，改變原來成本收益嚴重不對稱的狀況。

最后，完善我國上市公司的法人治理機構，進一步完善外部獨立董事制度。增加外部獨立董事在董事會中所占比例，減少大股東對外部獨立董事任免的影響力。使獨立董事可以在不受大股東和管理層干擾的情況下，切實地行使自己的權利，在公司重大投資、資產處置、關聯交易、對外擔保事項、利潤分配、更換會計師事務所等問題上牽制控股股東，使其不能為所欲為，任意侵害小股東的利益。

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