投資者類別對投資者關(guān)系管理與投資滿意關(guān)系研究

摘 要:本文在回顧國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，分析了在投資者類別調(diào)節(jié)下，上市公司投資者關(guān)系管理對投資滿意的影響作用，構(gòu)建了相應(yīng)的理論模型，并以241位上市公司投資者為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證研究表明，在不同類別的投資人群中，投資者關(guān)系管理對投資滿意的影響表現(xiàn)出了顯著的差異。

關(guān)鍵詞:投資者關(guān)系管理;投資滿意;治理結(jié)構(gòu);財(cái)務(wù)績效;上市公司

中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-176X(2009)11-0075-06

上市公司投資者關(guān)系管理是指上市公司通過充分的資源性信息披露，綜合運(yùn)用金融和市場營銷的方法，加強(qiáng)與投資界的溝通，建立良好的公司與投資界的互動(dòng)關(guān)系，促進(jìn)投資界對公司的了解和認(rèn)同，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化的戰(zhàn)略管理行為[1]。對于上市公司而言，良好的投資者關(guān)系管理有利于完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，有利于樹立公司的形象，提升公司無形資產(chǎn)，并有利于增強(qiáng)企業(yè)的危機(jī)處理能力，減少股價(jià)波動(dòng)，從而促進(jìn)投資者的投資滿意。

根據(jù)對于證券價(jià)格的影響力，以及通過對于市場中交易主體的信息分布、信念形成等所擁有的影響力，可以將投資者劃分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個(gè)人投資者是指以個(gè)人獨(dú)立身份進(jìn)入證券市場進(jìn)行投資交易和投資決策的投資者。個(gè)人投資者資金較少，基本上沒有單獨(dú)影響股票價(jià)格的能力。但從開戶數(shù)據(jù)來看，我國個(gè)人投資者占絕對多數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者指從事證券意義上的非個(gè)人化投資行為的、職業(yè)化、社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)水平高，交易費(fèi)用低廉等特點(diǎn)，是市場上重要的專業(yè)投資力量。個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資規(guī)模、投資手法、分析能力和行為特點(diǎn)。因此，上市公司的投資者關(guān)系管理活動(dòng)對于不同投資者的投資滿意度所產(chǎn)生的影響也不盡相同。本文分析了上市公司投資者關(guān)系管理對不同投資者投資滿意的影響及其相應(yīng)的作用機(jī)制，構(gòu)建了投資者類別對投資者關(guān)系管理與投資滿意度間關(guān)系的調(diào)節(jié)模型，并對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從而為上市公司更加有針對性地進(jìn)行投資者關(guān)系管理活動(dòng)提供了借鑒。

一、假設(shè)提出

(一)投資者關(guān)系管理對治理結(jié)構(gòu)的影響

同個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的人員，具備相應(yīng)的經(jīng)營知識(shí)和專業(yè)技能，有時(shí)間、精力和財(cái)力，能夠?qū)ζ渌顿Y的公司實(shí)施有效的監(jiān)督，履行股東的職責(zé)，同時(shí)也使機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理成為可能。上市公司經(jīng)營者不得不重視機(jī)構(gòu)投資者的意見，從而保證終極受益人的權(quán)利[2]。

Healy，Hutton和Palepu發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于購買披露增加的公司的股票。因此上市公司的信息披露越好，機(jī)構(gòu)投資者就越愿意購買該公司的股票[3]。由于擁有的證券資產(chǎn)巨大，機(jī)構(gòu)投資者即使使用分散式的組合投資策略，持有的某一上市公司股票量仍然很大。因此，機(jī)構(gòu)投資者一旦購買了該公司的股票，從減少投資損失的角度出發(fā)，就會(huì)積極地去尋找參與公司治理的有效方式，并能夠憑借資本實(shí)力實(shí)質(zhì)性地參與公司經(jīng)營的決策中。

而個(gè)人投資者由于其資本實(shí)力較小，風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，往往更多地是從事于短線操作。由于持有的股票時(shí)間短，個(gè)人投資者往往不真正關(guān)心所持有股票的上市公司是否有著健全的治理結(jié)構(gòu)，是否具備真正良好的盈利能力。因此，即使上市公司對投資者關(guān)系采取了大量的措施，個(gè)人投資者由于關(guān)心程度不夠而難于感知到由于投資者關(guān)系管理活動(dòng)所帶來的治理結(jié)構(gòu)改善。因此:

H1:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的投資者關(guān)系管理更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范程度的感知。

(二)投資者關(guān)系管理對財(cái)務(wù)績效、投資滿意的影響

財(cái)務(wù)績效反映的是企業(yè)在一個(gè)經(jīng)營周期內(nèi)所取得的經(jīng)濟(jì)成果。由于機(jī)構(gòu)投資者是一種專業(yè)的、理性的投資，其投資重點(diǎn)更多地是關(guān)注上市公司能否為股東創(chuàng)造長期價(jià)值，因此，上市公司資產(chǎn)帶來經(jīng)濟(jì)收益的能力是機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的重點(diǎn)考察能力。當(dāng)上市公司具有健全的投資者關(guān)系管理時(shí)，意味著上市公司能夠及時(shí)就各種問題向市場披露相關(guān)信息，并同投資者進(jìn)行溝通，從而使得投資者能夠?qū)ι鲜泄沮A利的能力保持信心，并保持對持有該上市公司股票的信心。

由于中國市場的特征，個(gè)人投資者在參與市場投資的過程中，更多地是相信市場的收益取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于市場的政策性引導(dǎo)，而非上市公司自身的主觀努力，投資關(guān)系管理的完善并不能夠顯著提升個(gè)人投資者對于公司績效的感知以及持有該公司股票的信心。因此:

H2:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的投資者關(guān)系管理更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對上市公司財(cái)務(wù)績效的感知。

H3:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的投資者關(guān)系管理更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對該公司投資的滿意程度。

(三)治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績效與投資滿意的關(guān)系

由于機(jī)構(gòu)投資者的特有屬性，使得其參與公司治理成為可能。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，近年來美國的機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)推動(dòng)甚至改變了公司治理的模式，對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的作用。美國在20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)了專門以此為投資理念和投資手段的私募基金和共同基金，他們采取的投資策略就是專門選擇公司治理不好的上市公司投資，取得較大的股權(quán)后，通過勸說、說服、罷免等逐步升級的手段改善上市公司治理，從而提升公司的績效而獲利。可見，雖然個(gè)人投資者對于公司治理結(jié)構(gòu)對公司財(cái)務(wù)績效感知有一定的影響，但是機(jī)構(gòu)投資者對于這一影響作用更加明顯[4]。

機(jī)構(gòu)投資者對獲取投資收益表現(xiàn)出很強(qiáng)的內(nèi)在偏好，其原因是機(jī)構(gòu)投資者面臨著其他金融中介機(jī)構(gòu)的競爭，只有獲取一定的收益，才能維持機(jī)構(gòu)本身的生存和發(fā)展。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者是眾多委托人的代理人，必須滿足資金所有人的收益要求，否則資金所有人將改變其資金的代理人。機(jī)構(gòu)投資者對于收益率的要求決定了機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司的基本面的要求。只有基本經(jīng)營與財(cái)務(wù)績效良好，并有著很好的估值，才能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者帶來足夠的收益。而中小投資者由于承受風(fēng)險(xiǎn)能力弱、投資收益期待低，因此在市場上的行為更多地是表現(xiàn)為從眾行為和明顯受到各種消息的影響。因此:

H4:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的治理結(jié)構(gòu)更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司財(cái)務(wù)績效的感知。

H5:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的治理結(jié)構(gòu)更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于對該公司投資的滿意程度。

H6:相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的財(cái)務(wù)績效更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于對該公司投資的滿意程度。

綜上所述，在考慮了投資者分類的調(diào)節(jié)作用后，本研究的研究模型如圖1所示。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)量表設(shè)計(jì)

本研究主要目的是探究投資者關(guān)系管理在投資者類別的調(diào)節(jié)下，對投資滿意的影響。據(jù)此，對相關(guān)測量變量進(jìn)行了設(shè)計(jì)，測量變量主要涉及四個(gè)相關(guān)概念:投資者關(guān)系管理、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績效和投資滿意。

目前，國內(nèi)外對于投資者關(guān)系管理的測量都進(jìn)行了一定的研究，他們的測量多數(shù)都是結(jié)合相應(yīng)的研究背景對題項(xiàng)進(jìn)行適當(dāng)修改得來的。對于從上市公司和投資者關(guān)系管理的角度，如何采取合適的評價(jià)方法，評價(jià)投資滿意的研究并不多，因此，本研究自行開發(fā)設(shè)計(jì)了上市公司投資者關(guān)系管理的測量題項(xiàng)，用于測量IRM對投資滿意的影響。

本文認(rèn)為，投資者關(guān)系管理是上市公司運(yùn)用財(cái)經(jīng)傳播和營銷的原理，對公司向投資者、財(cái)經(jīng)媒體和其他各界傳播信息的內(nèi)容、渠道和方式進(jìn)行管理，確保投資者利益的最大化，并最終實(shí)現(xiàn)公司利益最大化的一項(xiàng)戰(zhàn)略性的管理工作，其測量題項(xiàng)部分來源于Chandon[5]、李心丹[6]的研究，其余則來源于研究的定性訪談;治理結(jié)構(gòu)是公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)或內(nèi)部治理框架，其測量題項(xiàng)來源于Gabbioneta[7]等人的研究;財(cái)務(wù)績效是一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營效果，其測量題項(xiàng)來源于Gabbioneta等人的研究;投資滿意是投資者基于對自己所投資的公司的所有方面的評價(jià)而產(chǎn)生的正向情感狀態(tài)，其題項(xiàng)來源于Helm[8]、Shim[9]的研究。

測量均采用Likert 5級量表，詢問被訪問者實(shí)際情況是否與所描述的情況相符合，答案從1“非常不符合”到5“非常符合”。

初始量表確定之后，作者與5名擁有碩士以上學(xué)歷背景的上市公司的投資人進(jìn)行了座談和溝通，以保證測量題項(xiàng)的內(nèi)容有效性，其中三人為上市公司董事會(huì)成員，二人為基金公司投資經(jīng)理。所有參與者均獨(dú)立對問卷進(jìn)行了填答，并在此基礎(chǔ)上對測量內(nèi)容、題項(xiàng)選擇、問卷格式、問卷易懂性、術(shù)語準(zhǔn)確性等問題進(jìn)行了評價(jià)，并就哪些題目應(yīng)該增加、調(diào)整或者刪除提出了修改意見。隨后，對70個(gè)上市公司的投資者發(fā)放了問卷，進(jìn)行了預(yù)測試，并就預(yù)測試當(dāng)中所收集到的反饋意見再次對問卷中的題項(xiàng)進(jìn)行了調(diào)整。

通過上述過程，共確定了26個(gè)題項(xiàng)。其中12個(gè)題項(xiàng)被確認(rèn)用以測量投資者關(guān)系管理，4個(gè)題項(xiàng)被用來測量財(cái)務(wù)績效，6個(gè)題項(xiàng)被用來測量治理結(jié)構(gòu)，4個(gè)題項(xiàng)被用來測量投資滿意。

(二)數(shù)據(jù)收集

本研究采用實(shí)地發(fā)放調(diào)查問卷與訪談的調(diào)查方式，隨機(jī)選取了500位投資者作為調(diào)查對象，考察其對于上市公司投資者關(guān)系管理的反饋情況以及投資者關(guān)系管理對于公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)績效與投資滿意的關(guān)系。樣本的具體情況如表1所示。此次實(shí)證研究共發(fā)放問卷500份，回收了257份問卷，回收率為51.4%，滿足了調(diào)查研究中回收率不低于20%的要求，其中有效問卷241份，有效率為94%，個(gè)人投資者76人，占總數(shù)的31.5%，機(jī)構(gòu)投資者165人，占總數(shù)的68.5%。

三、數(shù)據(jù)分析與假設(shè)檢驗(yàn)

(一)信度檢驗(yàn)

本文運(yùn)用SPSS軟件，通過Cronbachs alpha系數(shù)來檢驗(yàn)測量工具的內(nèi)部一致性。投資者關(guān)系管理的alpha系數(shù)為0.9712，財(cái)務(wù)績效的alpha系數(shù)為0.9475，治理結(jié)構(gòu)的alpha系數(shù)為0.9642，投資滿意度的alpha系數(shù)為0.9568。所有的Cronbachs alpha系數(shù)均大于0.7。因此，信度均可以接受，量表信度較高。

(二)效度檢驗(yàn)

效度檢驗(yàn)是衡量量表質(zhì)量的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，它是指一個(gè)量表所要測量的事物特征是否確是真正要測量的。本文先用探索性因子檢驗(yàn)了量表的單維性，再通過收斂效度和區(qū)別效度對結(jié)構(gòu)性概念進(jìn)行效度檢驗(yàn)。

探索性因子分析。本研究的探索性因子分析結(jié)果顯示，KMO值為0.969，達(dá)到一般認(rèn)為的0.5的標(biāo)準(zhǔn)，顯著性水平P<0.000，說明適合做因子分析。共提取4個(gè)特征值大于1的因子，分別對應(yīng)了本文模型中的4個(gè)變量，其每個(gè)題項(xiàng)在單一維度的因子負(fù)荷，最大為0.900，最小為0.799，均大于0.5，這表明具有良好的收斂效度和單維度性。

收斂有效性。本文采用驗(yàn)證性因子分析方法，通過考察每個(gè)潛在變量的平均方差提取量(AVE)來評價(jià)收斂效度，該過程在Lisrel8.7中實(shí)施，采用極大似然估計(jì)。結(jié)果顯示，4個(gè)變量的AVE值分別為0.7371，0.8198，0.8153，0.8445，均超過了0.5的可接受水平。因此，本文的4個(gè)概念有較高的收斂效度。

區(qū)別有效性。即量表區(qū)別不同維度或者概念的程度，當(dāng)量表與不同概念的測量工具相關(guān)程度很低的時(shí)候，說明該量表具有區(qū)別有效性。具體來說，區(qū)別效度可以通過將AVE的平方根與概念之間的相關(guān)系數(shù)相比較來進(jìn)行判別。相關(guān)分析結(jié)果如表2所示，各潛在變量的AVE的平方根均大于其與其它潛在變量之間的相關(guān)系數(shù)，表明這些概念之間具有較高的區(qū)別效度。

(三)模型分析與結(jié)果討論

1.結(jié)構(gòu)方程模型的評價(jià)

本文采用Lisrel 8.7對理論模型進(jìn)行了驗(yàn)證，數(shù)據(jù)結(jié)果如表3所示。我們以量表中投資者類別為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為兩個(gè)子樣本，“個(gè)人投資者”子樣本和“機(jī)構(gòu)投資者”子樣本。

在兩個(gè)子樣本中，“個(gè)人投資者”樣本模型的χ2/df=3.81，“機(jī)構(gòu)投資者”樣本模型的χ2/df=3.56，整體模型的χ2/df=3.97，說明總體擬合效果較好，同時(shí)，RMR值、RMSEA值均小于一般所認(rèn)為的0.08的標(biāo)準(zhǔn)，而且GFI、NFI、CFI、AGFI值也都達(dá)到大于各項(xiàng)研究所建議的0.9的標(biāo)準(zhǔn)，各項(xiàng)擬合度指標(biāo)都令人滿意，模型的擬合效果較為理想。

2.路徑系數(shù)比較

隨后本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同的投資者類型下，各變量之間關(guān)系的差異。我們在兩個(gè)子樣本中對理論模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程的檢驗(yàn)，可以得到理論模型假設(shè)的各路徑的標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)和T值。如表4所示。

表4的結(jié)果表明，所有路徑在不同的樣本組間都存在差異，而且都符合本研究假設(shè)規(guī)定的變化趨勢。相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的投資者關(guān)系管理更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范程度、財(cái)務(wù)績效的感知以及對該公司投資的滿意程度;相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的治理結(jié)構(gòu)更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司財(cái)務(wù)績效的感知以及對于該公司投資的滿意程度;同時(shí)，上市公司的財(cái)務(wù)績效更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于對該公司投資的滿意程度。

3.路徑系數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)及研究假設(shè)驗(yàn)證

在前述的研究中，我們得到了兩個(gè)子樣本組中變量之間的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)，通過直觀的比較我們可以看出它們的大小存在差異，但我們還不能斷言某一變量對另一變量的影響是因?yàn)槭艿搅送顿Y者類別的調(diào)解，因?yàn)閷τ谶@種差異的顯著性我們還無從得知。我們利用多組分析方法在“個(gè)人投資者”和“機(jī)構(gòu)投資者”兩組樣本中檢驗(yàn)非限定的理論模型，如表5所示。由表5數(shù)據(jù)可知，多數(shù)路徑系數(shù)的差異在p<0.01水平上是顯著的。根據(jù)上述條件，我們對各個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行審視，可以得出:在所有的6項(xiàng)假設(shè)中，所有假設(shè)得到了完全的支持。

四、結(jié)論與展望

本文以中國上市公司的投資者關(guān)系管理為背景，研究了在投資者類別的調(diào)節(jié)下，投資者關(guān)系管理對投資滿意的影響以及相應(yīng)的作用機(jī)制。構(gòu)建了投資者類別對投資者關(guān)系管理與投資滿意的調(diào)節(jié)模型，并對模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

研究結(jié)果表明，相對于個(gè)人投資者而言，上市公司的投資者關(guān)系管理更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范程度、財(cái)務(wù)績效的感知以及對該公司投資的滿意程度;上市公司的治理結(jié)構(gòu)更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于上市公司財(cái)務(wù)績效的感知以及對于該公司投資的滿意程度;同時(shí)，上市公司的財(cái)務(wù)績效更容易影響機(jī)構(gòu)投資者對于對該公司投資的滿意程度。從中不難看出，上市公司的投資者關(guān)系管理容易對機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生作用，但也能夠?qū)€(gè)人投資者造成積極地影響。這說明，如果上市公司想要完善公司治理結(jié)構(gòu)以及獲得更好的財(cái)務(wù)績效時(shí)，就應(yīng)該更注重對于機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系管理。同時(shí)，上市公司如果想要獲得機(jī)構(gòu)投資者的投資滿意，就要更注重公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善以及公司的經(jīng)營業(yè)績。本研究僅區(qū)分了個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對投資者關(guān)系管理進(jìn)行研究。在未來可以進(jìn)一步細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者的類型來展開研究。

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(責(zé)任編輯:于振榮)