上市公司與經濟增長的文獻綜述

摘要：自20世紀80年代以來，國外大量的實證文獻研究了上市公司與經濟增長的關系。本文對這些文獻進行了梳理，重點在于研究的角度、研究方法以及研究結論，并根據我國上市公司發展的現狀指出上市公司對經濟發展的影響。

關鍵詞：上市公司 經濟增長 文獻綜述

一、國外研究動態

國外關于資本市場的研究，一方面是單純的資本市場發展理論，另一方面則集中于資本市場發展與經濟增長的關系上。

(一)在資本市場發展理論方面

圍繞資本市場的核心問題——金融資產的定價，形成了以理性預期理論、有效市場理論(EMH)、資本資產定價模型(CAPM)、期權定價模型(OPM)為主的主流資本市場理論體系和以分形資本市場理論(FMH)、協同資本市場理論(CMH)、混沌理論為代表的非線性資本市場理論。上述理論大多是針對資本市場上的證券價格(或收益)、風險等問題，尋找影響因素，發現變化規律，進而提出政策主張，對于發達的資本市場具有一定的普適性。但對于發展中國家，特別是我國產生于特定歷史條件下的資本市場來說，有其局限性。

(二)在資本市場發展與經濟增長關系方面

1.股票市場和經濟增長有著顯著的正相關性。Kunt和Levine(1996)對43個不同收入水平國家的股票市場企業融資結構和經濟增長的關系做了比較研究。結果表明，在低收入、中等收入和高收入國家，金融結構差異很大。金融結構的完善有利于促進經濟增長，高收入國家的股票市場占整個金融系統的比重比低收入國家要大得多。股票市場不僅能夠刺激經濟長期的增長，而且成為預測未來經濟發展趨勢的重要指標。Atje和Jovanovic(1993)的研究具有代表性。他們使用普通最小二乘法估計發現股票市場發展有雙重效應：增長效應，即對經濟增長率的影響：水平效應，即對經濟活動水平的影響。Levine和Zervos(1996)利用Kunt和Levine(1996)所提出的股票市場發展的總體指標來研究股票市場和長期經濟增長的實證關系，他們使用41個國家1976-1993年的數據將整個樣本期間分為兩個子期間1976-1985年和1986-1993年，對每個子期間的數據進行平均，從而每個國家有兩個觀測值。個別國家由于數據缺乏只有一個觀測值。在他們的回歸模型中，被解釋變量為人均實際GDP增長率，解釋變量為股票市場發展的總體指標，把股票市場規模流動性和與世界資本市場一體化程度綜合起來成為一組控制變量，估計的結果是股票市場發展和長期經濟增長之間有著顯著的相關關系。在對諸如初始收入、初始教育、政治穩定性、政府支出占GDP的比率、通貨膨脹率等變量進行控制之后，股票市場發展仍然和長期經濟增長正相關。另外，預定的股票市場發展和長期經濟增長也有著很強的相關關系。Levine和Zervos(1998)對48個國家1976-1993年間數據進行了相似的分析，研究結果表明，初始股票市場發展和隨后經濟增長有著顯著的相關關系，包括股票市場流動性、股票市場資本化和銀行中介都對經濟增長率產生獨立而顯著的影響。這表明股票市場和銀行在經濟增長過程中扮演基礎的有差異的角色。股票市場和銀行不是替代關系，相反，作為金融系統的組成部分，它們是共同成長的。Nieuwerburgh、Buelens和Cuyvers(2001)考察了1300-2000年間比利時股票市場的發展歷史，認為股票市場給予企業的金融扶持是比利時經濟成就一個重要的決定因素，特別是戰后比利時股票市場的重要性已經超過銀行。他們發現，控制其他增長指標，布魯塞爾股票市場和經濟增長有著顯著的正相關性，而且在1875-1914年間有證據表明股票市場發展和經濟增長有著因果關系。

2.股票市場對經濟增長的影響并不明顯。Mayer(1988)從公司融資角度來評價股票市場的作用。他認為，由于企業外部融資的比重和上市公司占整個公司數量的比重都很低，企業成長對股票市場的依賴程度相對較小。股票市場對企業起不到促進作用，因而股票市場對整個經濟來說并不重要。Harris(1997)則強調股票市場對經濟增長的影響并不明顯。他認為，盡管發達國家和發展中國家的股票市場作用有著顯著的不同，并且發達國家股票市場的功能高于發展中國家，但是沒有證據能夠說明股票市場的發展水平與人均產出有關。Harris認為Atje和Jovanovic(1993)在研究股票市場和經濟增長的關系時，有關股票市場的指標都采用了滯后的和初始的變量，這是不合適的，極有可能忽視其他變量，產生不準確的結論。有鑒于此，Harris舍棄滯后投資，改用當期投資。Harris選擇49個國家作為樣本國，采用二階段最小二乘法進行檢驗。結果顯示。在發展中國家，無論有無股票市場，對投資都是不重要的，股票市場的增長效應至多是非常弱的：而在發達國家。股票市場確實有助于解釋人均實際GDP增長率，但是其估計值只有Atje和Jovanovic(1993)計算值的一半。因此，Harris認為，股票市場的存在可以通過提高資本的邊際產出來提高經濟增長率的觀點是站不住腳的。

二、國內文獻綜述

對于我國資本市場與經濟增長的關系，國內學者有著各種不同的爭議與看法。

(一)資本市場和經濟增長有著顯著的正相關性

資本市場的發展是經濟增長的動力，提高資金利用效率，熨平經濟的周期性波動，從而有利于促進經濟增長(譚雅玲，1999)。彭文平(2003)認為，資本市場在流動性創造、風險分散、信息搜尋、加強企業控制等方面具有促進經濟增長的功能。

(二)資本市場的發展與經濟增長之間并無明顯的相關關系

資本市場的發展與經濟增長之間并無明顯的相關關系，并且它對經濟增長的作用不僅很微弱，而且是反向的，即對經濟增長有不利的影響，不能不切實際地高估資本市場發展在我國現階段的作用(王軍，2002)。談儒勇(2000)的研究結果也表明，1994-1995年間，我國股票市場發展對經濟增長的作用極其有限，而且即使存在那么一點作用也是不利的。另外，孫小素(2000)利用新古典經濟增長模型測算了1985年以后我國資本市場對經濟增長的貢獻率，研究表明，資本市場融資的增長對經濟增長的解釋力弱，且彈性較小，說明資本市場對經濟增長的貢獻微乎其微。

(三)上市公司與區域經濟發展

這方面的研究成果有：杜坤倫(2006)提出，從可持續的角度加強上市公司的培育，來增強區域經濟實力，提高區域競爭力，實現上市公司與區域經濟共同可持續發展；鐘海燕和鄭長德(2006)認為，東中西三大地帶上市公司之間客觀上存在一定差距，這種差距對區域經濟發展產生不同程度的影響，得出隨著社會經濟的發展，上市公司與區域經濟的關聯性會不斷加強：王志剛(2005)通過對內蒙古區內上市公司的實證研究得出，在宏觀經濟良好的情況下，配合一定的優惠政策及產業結構調整，內蒙古的上市公司可以在質量和規模上有更大的發展，并勢必帶動全區經濟的共同發展：楊林(2003)認為，某地上市公司總體狀況越好，表明該地總體經濟實力越強，反之，則反映出該地區總體經濟實力越弱；曹里加和馮根福(2001)通過對上市公司產業與區域分布的系統描述，提出優化我國產業結構、促進區域協調發展；而陳亮(1998)分析了各地區經濟環境評估指數和上市公司綜合實力，并尋求兩者之間的相關程度，驗證了一個地區的經濟環境與其上市公司的總體情況密切相關。

三、我國上市公司與區域經濟發展現狀

以全國而言，經濟發達地區，如上海、北京、深圳等地的區域經濟與該地區上市公司之間的相互關系更加明顯；而經濟相對落后地區，上市公司與區域經濟的相關性不明顯。可見，上市公司的經濟行為和發展受到諸如經濟發展水平、經濟結構、經濟周期等外部區域經濟環境因素影響；而區域內的經濟結構、產業布局、資源優化配置、教育及科研等方面又受到來自上市公司經濟行為和發展水平的強烈影響。

四、上市公司發展對我國經濟的影響

(一)上市公司是推進現代經濟發展方式轉變的重要力量

隨著我國市場化程度的不斷加強，企業作為市場主體在資源配置等方面發揮著越來越大的作用。而作為優秀企業代表的上市公司的發展對于國民經濟增長以及經濟結構優化必然發揮重要作用。

(二)上市公司通過證券市場融資，降低融資成本，實現資源的有效配置，使企業更好地發展，從而帶動區域經濟的發展

上市公司逐步成為我國企業直接融資的主渠道，降低了企業發展對銀行的過度依賴和金融風險，其直接融資大大提高了同期國民經濟和相應區域的經濟建設與發展能力。

(三)上市公司是推動我國經濟增長的一股重要力量

上市公司顯示了較為優良的價值創造能力，為我國國民經濟高速增長做出了重要貢獻。